Nguồn:Bankless
Biên tập: Felix, PANews
Aleks Larsen và Spencer Bogart, các đối tác chung tại Blockchain Capital gần đây đã tham gia chương trình podcast "Bankless", thảo luận về xu hướng tất yếu của thị trường tiền điện tử trong việc chuyển dịch từ hạ tầng sang tầng ứng dụng. Blockchain Capital chỉ ra rằng, việc áp dụng rộng rãi stablecoin đã tích lũy tính thanh khoản khổng lồ cho tài chính trên chuỗi và thúc đẩy tăng trưởng doanh thu của các giao thức cho vay và giao dịch.
Ngoài ra, thông qua việc mã hóa cổ phiếu và quỹ đầu tư mạo hiểm, hiệu quả vốn của hệ thống tài chính sẽ được nâng cao theo cấp số mũ. Mặc dù có sự giằng co về mặt tuân thủ giữa tinh thần của tài chính truyền thống và tài chính mã hóa, nhưng công nghệ token hóa để tái cấu trúc hệ thống tài chính toàn cầu đã là điều không thể cưỡng lại. PANews đã tổng hợp những điểm tinh túy từ cuộc đối thoại.
Người dẫn chương trình: Spencer, tôi nhớ lần đầu tiên chúng ta trao đổi trong ngành là vào khoảng năm 2018 hoặc 2019 khi thảo luận về mô hình bắt giữ giá trị của MKR.
Spencer: Đúng vậy, lúc đó chúng tôi thậm chí còn cân nhắc mua MKR. Giờ đây, đến năm 2026, những dự án hiện đại nhất như Hyperliquid, Lighter, Venice vẫn đang áp dụng mô hình "mua lại và đốt" do MKR khởi xướng. Mặc dù trong quá khứ có vô số tranh luận về sự kém hiệu quả về vốn của mô hình này, nhưng trong thực tế, nó có thể nói là "chưa từng thất bại".
Aleks: Đúng thế. Trước đây tôi thực sự rất khắt khe với mô hình này, cho rằng trong giai đoạn kết thúc, khi chỉ còn lại một token cuối cùng, phải có dòng tiền thực sự có thể phân phối trực tiếp cho người nắm giữ, nếu không thì rất khó xây dựng một mô hình định giá. Nhưng bây giờ tôi nghĩ suy nghĩ đó hơi quá mức. Mô hình "mua lại và đốt" ngày nay rất hiệu quả.
Spencer: Đúng vậy, lý do chính là trừ khi Đạo luật Clarity được thông qua, nếu không quyền lợi pháp lý của người nắm giữ token vẫn rất mơ hồ. Về lý thuyết, với tư cách là nhà đầu tư, nếu bạn là một công ty khởi nghiệp, tôi hiển nhiên hy vọng bạn sẽ tái đầu tư dòng tiền vào các cơ hội tăng trưởng mới. Nhưng trong thực tế, hầu hết các giao thức mã hóa không thể hiện khả năng mở rộng xuyên biên giới và thành công, do đó nhiều người nắm giữ token có xu hướng muốn đội ngũ "cắm một lá cờ trên bãi biển", tuyên bố rõ ràng với thị trường rằng "chúng tôi sẽ mua lại và đốt mãi mãi", điều này ít nhất cũng loại bỏ sự không chắc chắn.
Ngoài ra, do chất lượng token mã hóa thời kỳ đầu không đồng đều. Các dự án chất lượng, nghiêm túc phải ngay từ ngày đầu tiên sử dụng "tiền thật" để mua lại và đốt, nhằm chứng minh với thị trường rằng họ khác biệt. Mặc dù sau 5 năm nữa đây có thể không còn là mô hình chủ đạo, nhưng ở giai đoạn hiện tại, đây là cách hiệu quả và đáng tin cậy nhất để thiết lập cam kết ràng buộc lợi ích với người nắm giữ token.
Người dẫn chương trình: Hiện nay có một luận điệu rằng "VC mã hóa đã chết", tất cả các quỹ lớn đang mở rộng phạm vi đầu tư sang các công nghệ tiên phong như AI, robot, nhưng Blockchain Capital của các bạn lại chọn cách tăng gấp đôi cược trong thời điểm ngành đi xuống. Và rất kỳ lạ là tôi đồng thời thấy hai thái cực: một mặt các tổ chức tài chính truyền thống đang hăm hở với blockchain, mặt khác các OG trong giới mã hóa lại rất bi quan. Làm thế nào để hiểu được sự chia rẽ này?
Aleks: Chúng tôi quen với việc mở rộng góc nhìn, không quá tập trung vào biến động giá theo chu kỳ tăng giảm. "Thị trường giá token giảm" lần này thực sự rất đặc biệt, bởi vì nó đi kèm với nhiều chất xúc tác tích cực nhất từ trước đến nay. Chúng ta đã chào đón Đạo luật Genius và Đạo luật Clarity ngày càng rõ ràng, các quy tắc đang được thiết lập, các tổ chức truyền thống đang tham gia quy mô lớn.
Quan trọng hơn, một số ứng dụng đã phá vỡ vỏ bọc thông tin của ngành và bước vào tầm nhìn chủ đạo: chẳng hạn như thị trường dự đoán (các dự án như Polymarket, nhiều người dùng thậm chí không quan tâm liệu đằng sau nó có phải là công nghệ mã hóa hay không) và stablecoin (cung cấp kênh chuyển tiền xuyên biên giới và chuyển tiền bằng USD cực kỳ rẻ). Các phân khúc này vẫn đạt được tăng trưởng mạnh mẽ một chiều trong thị trường giá token giảm. Chỉ là do hơn một năm qua AI đã thu hút mọi sự chú ý của thị trường, đặc biệt là sự bùng nổ của mã hóa trí tuệ nhân tạo và Claude mã nguồn mở cách đây 7, 8 tháng, khiến nhiều người phân tâm khi giá token ở mức thấp.
Người dẫn chương trình: Các bạn thường đề cập đến "đường cong chữ S", có thể giải thích chi tiết vị trí hiện tại của ngành công nghiệp mã hóa trên đường cong này không?
Aleks: Quỹ đạo phát triển của ngành công nghiệp mã hóa rất giống với internet. Internet bắt đầu thương mại hóa từ năm 1989, 10 năm đầu tiên là giai đoạn thăm dò, mãi đến năm 2000 mới có vài trăm triệu người dùng, nhưng lúc đó vẫn cực kỳ khó sử dụng và bị hạn chế băng thông. Sau đó, từ năm 2000 đến 2005 là giai đoạn chuyển đổi băng thông rộng. Tôi nghĩ ngành công nghiệp mã hóa vừa trải qua "chuyển đổi băng thông rộng" của riêng mình. Không gian khối trở nên cực kỳ rẻ và dồi dào. Năm 2020, Solana là blockchain đơn thể đầu tiên thể hiện con đường hiệu suất cao và mở rộng, và đến năm 2024, L2 thực sự trở nên phổ biến nhanh chóng, ngay cả Ethereum cũng đang dần thực hiện mở rộng, điều này đã trở thành tiêu chuẩn mới của ngành.
Nhìn lại internet, sau khi hoàn thành chuyển đổi băng thông rộng, nó không bùng nổ ngay lập tức, mà phải đợi đến giai đoạn bùng nổ lớn trên thiết bị di động từ năm 2006-2010 mới khiến đường cong S quay lên trên. Nếu sự ra đời của Ethereum vào năm 2015 đại diện cho điểm khởi đầu của "đồng hồ", thì chúng ta mới phát triển được 10 đến 11 năm. Trong số 700 triệu người nắm giữ mã hóa, có thể chỉ có 10% là người dùng hoạt động trên chuỗi, bởi vì cho đến 2, 3 năm gần đây, các công nghệ cấp người dùng thực sự dễ sử dụng, không yêu cầu người dùng trở thành chuyên gia mật mã (như ví nhúng, khôi phục xã hội, hạn chế chi tiêu và đăng nhập không mật khẩu, v.v.) mới thực sự trưởng thành và phổ biến.
Do đó, chúng ta đang ở giai đoạn internet năm 2003-2004, tức là "đáy phẳng của đường cong S" sau khi băng thông rộng phổ cập và trước khi bùng nổ trên thiết bị di động. Một khi các ứng dụng biên như stablecoin và thị trường dự đoán thâm nhập hoàn toàn vào trung tâm, đường cong S sẽ đạt điểm uốn lên trên.
Người dẫn chương trình: Có lẽ thế hệ chúng ta vào năm 2021 còn quá trẻ, quá nôn nóng, nghĩ rằng ngày mai có thể thay đổi thế giới, nhưng thực tế công nghệ và cơ sở hạ tầng cần thời gian để lắng đọng. Tuy nhiên, điều này dường như vẫn chưa giải thích hoàn toàn tại sao các OG lại chán nản đến vậy.
Spencer: Đây là một "cơn đau tăng trưởng" về mặt tâm lý. Khi một công ty khởi nghiệp đến giai đoạn IPO, các nhân viên cốt lõi thời kỳ đầu thường hoài niệm về thời điểm khởi nghiệp giống như "cướp biển nổi loạn", và không thể chịu đựng được việc công ty trở thành một thực thể tuân thủ quy định khổng lồ để thành công. Nó giống như việc bạn có một người bạn phát hiện ra một ban nhạc rất nhỏ và cá tính, nhưng khi ban nhạc đó trở nên nổi tiếng và được công nhận chính thống, anh ta lại cảm thấy tiếc nuối, tuyên bố "tôi chỉ thích album thời kỳ đầu của họ".
Aleks: Đúng vậy, bây giờ các hội nghị ngành toàn là những người mặc vest chỉnh tề, mọi người đều nói về kênh được phép, tuân thủ và tiếp cận, chứ không phải là Cypherpunk. Nhưng tài chính vốn dĩ là một lĩnh vực được quản lý chặt chẽ, không tuân thủ quy tắc thì hoàn toàn không thể phát triển lớn mạnh.
Tuy nhiên, tính phi tập trung và trung lập của Ethereum và Bitcoin vẫn có sức hút cực kỳ mạnh mẽ đối với các tổ chức, bởi vì chúng cung cấp giả định tin cậy tốt hơn. Giấc mơ Cypherpunk không chết, nó chỉ đang hoạt động một cách khiêm tốn hơn, ở quy mô lớn hơn với tư cách là mạng lưới cơ sở của hệ thống tài chính. Chúng ta đang thực sự nâng cấp hệ thống đường ống tài chính toàn cầu, mặc dù điều này nghe có vẻ không "hấp dẫn" như trước đây, nhưng hiệu quả nâng cao mà nó mang lại sẽ thực sự mang lại lợi ích cho mọi người.
Người dẫn chương trình: Quả thực. Và các bạn đã đề cập đến một chi tiết trước đó: lần đầu tiên trong lịch sử, các tổ chức truyền thống chủ động thâm nhập sâu và bố trí tài sản mã hóa trong bối cảnh giá giảm, không có sự hưng phấn điên cuồng của thị trường. Đồng thời, vào năm 2025 và 2026, ngành công nghiệp dường như đã hoàn toàn nói lời tạm biệt với vòng lặp chết "đầu tư vào cơ sở hạ tầng chỉ vì cơ sở hạ tầng". Điều này đại diện cho sự tiến hóa nào của ngành?
Spencer: Năm 2019, mọi người tương tác với Uniswap có thể tốn vài đô la thậm chí hơn chục đô la chi phí ma sát, lúc đó không gian khối thiếu hụt nghiêm trọng là điểm nghẽn lớn nhất của ngành. Điều này dẫn đến việc vốn trong cơn sốt thị trường bị đầu tư quá mức vào cơ sở hạ tầng, dẫn đến tình trạng không gian khối cung vượt cầu nghiêm trọng, nhiều khối trống rỗng như hiện nay. Nhưng không gian khối dồi dào, rẻ mạt là điều kiện tiên quyết tuyệt đối để các nhà phát triển ứng dụng phát huy.
Dữ liệu rất trực quan. Năm 2021, hơn 70% phí người dùng trả được chuyển đến tầng cơ sở hạ tầng. Trong khi đó, năm 2025, tổng phí ở tầng ứng dụng lần đầu tiên trong lịch sử vượt qua tầng cơ sở hạ tầng. Điều này có nghĩa là khi chi phí giao dịch giảm mạnh, giá trị cuối cùng bắt đầu chuyển dịch lên tầng trên (tầng ứng dụng) của ngăn xếp giao thức. Một hệ sinh thái lành mạnh không nên để cơ sở hạ tầng truyền thông cơ sở hút hết phần lớn tiền thuê độc quyền, đây chính là mô hình tiền thuê ngân hàng truyền thống mà chúng ta đang cố gắng phá vỡ bằng công nghệ mã hóa.
Người dẫn chương trình: Vậy, đây có phải là cái gọi là "lý thuyết ứng dụng béo" thay thế cho "lý thuyết giao thức béo" thời kỳ đầu?
Aleks: Đúng vậy, tầng giao thức cơ sở vốn không nên giữ lại lợi nhuận khổng lồ, bởi vì bản chất của blockchain là giảm phí trung gian, nâng cao hiệu quả. Nhưng logic cao cấp hơn của nó là "giao thức mỏng, thị trường lớn": ngay cả khi tỷ lệ hút phí của bạn cực thấp, một khi bạn mở rộng quy mô thị trường cơ sở tài chính toàn cầu lên một bậc số lượng, tổng giá trị tuyệt đối mà nó nắm bắt được vẫn sẽ cực kỳ lớn.
Người dẫn chương trình: Điều này thật thú vị. Nếu chúng ta di chuyển suy luận "từ giao thức béo sang ứng dụng béo" này sang lĩnh vực AI thì sao? Đầu tư và tiến hóa trong lĩnh vực AI có tuân theo quy luật tương tự không?
Aleks: Điểm tương đồng cực kỳ rõ ràng. Trong ngành công nghiệp mã hóa, đội ngũ chỉ cần một bản whitepaper là có thể huy động được định giá hàng chục tỷ đô la, điều này hoàn toàn giống với việc hiện nay hàng loạt phòng thí nghiệm AI khởi nghiệp dễ dàng nhận được định giá khổng lồ dựa trên tầm nhìn nghiên cứu và đội ngũ xa hoa. Chúng ta trong ngành mã hóa xem TPS và Benchmark của testnet, trong ngành AI thì xem các Model Benchmark khác nhau. Trong lĩnh vực mã hóa, sàn giao dịch niêm yết token cung cấp thanh khoản, trong AI thì là lấy kênh phân phối thông qua các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô siêu lớn (Hyperscalers).
Nhưng có một điểm khác biệt lớn, giá token trong lĩnh vực mã hóa là nhiệt kế cảm xúc hoàn toàn công khai và minh bạch, một khi câu chuyện vỡ lở, token có thể giảm 90% trong một tháng. Trong khi đó, bong bóng và áp lực đi xuống trong lĩnh vực AI hiện đang bị ẩn giấu trong thị trường vốn tư nhân, nó có thể không giảm trực tiếp như Crypto, mà thể hiện qua các vòng tài trợ chiết khấu (Down Rounds), chảy máu chất xám, v.v.
Người dẫn chương trình: Vậy tầng ứng dụng của AI cũng sẽ bùng nổ như Crypto chứ?
Spencer: Chắc chắn. Giống như Giám đốc điều hành của công ty phần mềm Palantir Technologies, Alexander nhấn mạnh, chỉ có mô hình và trí tuệ thì không thể trực tiếp tạo ra kết quả mà doanh nghiệp mong muốn, phải có người đi sâu vào tiền tuyến, biến trí tuệ thành quy trình làm việc và đầu ra thực tế.
Thú vị là, gần đây các nhà đầu tư mạo hiểm AI đột nhiên rơi vào hoảng loạn với "phần mềm không có hào rào bảo vệ". Là những nhà đầu tư mạo hiểm mã hóa, chúng tôi thấy rất buồn cười, bởi vì ngành công nghiệp mã hóa trong 10 năm qua, hàng ngày đều đối phó với một môi trường khắc nghiệt "hoàn toàn mã nguồn mở, mọi người đều có thể fork mã bất cứ lúc nào, không có bất kỳ hào rào bảo vệ phần mềm nào".
Aleks: Trọng số của các mô hình tổng quát sẽ dần được hàng hóa hóa, trong khi "Harness" - cách sử dụng nó để giải quyết vấn đề thực tế thì không. Trong những lĩnh vực phức tạp, cứng rắn "không cho phép bất kỳ sai sót nào" (như sản xuất chất bán dẫn, kiểm toán thuế phức tạp, v.v.), các ứng dụng sử dụng mô hình tiên phong cộng với công nghệ tinh chỉnh, kết hợp với bộ dữ liệu riêng của doanh nghiệp và phản hồi vòng kín, sẽ xây dựng được hào rào bảo vệ cực sâu mà mô hình tổng quát không thể phá vỡ.
Người dẫn chương trình: Quay lại với token hóa RWA. Là RWA thành công nhất thế hệ đầu tiên, sự phát triển của stablecoin đã cho chúng ta bài học gì?
Spencer: Rất ít người biết rằng, Blockchain Capital là tổ chức đầu tư mạo hiểm duy nhất đầu tư vào ba nhà phát hành stablecoin lớn (Tether, Circle, Paxos) từ mười năm trước. Ngày nay tổng vốn hóa thị trường stablecoin vào khoảng 3000 tỷ đô la, tôi gần như chắc chắn hơn 90% rằng đến năm 2030 con số này sẽ tăng vọt lên hàng chục nghìn tỷ đô la (thậm chí hai nghìn tỷ đô la). Trước đây stablecoin được thúc đẩy bởi bánh đà của nhà đầu tư nhỏ lẻ, nhưng bây giờ mỗi bánh đà mới quay đều đi kèm với sự thúc đẩy của các tổ chức, "cuốn vào" chuỗi toàn bộ cổ phiếu truyền thống, quỹ tiền tệ và trái phiếu chính phủ, bởi vì hiệu quả vốn của mạng lưới cơ sở lập trình được, hoạt động 24 giờ trên toàn cầu thực sự quá cao.
Cốt lõi của stablecoin tuyệt đối không chỉ là một "sản phẩm thanh toán", độ kết dính của nó cực cao. Một khi đô la Mỹ vào chuỗi, phần lớn vốn sẽ lắng đọng, được tiêm vào hệ sinh thái trên chuỗi như cho vay, sàn giao dịch như vốn vận hành, thúc đẩy hoạt động kinh tế khổng lồ. Chúng tôi đã thực hiện tính toán định lượng chính xác: mỗi 10 tỷ đô la phát hành stablecoin mới ròng sẽ tạo ra khoảng 1220 tỷ đô la hoạt động kinh tế trên chuỗi trong vòng một năm. 10 tỷ đô la này trong vòng một năm, sẽ trực tiếp cung cấp khoảng 19 triệu đô la doanh thu giao thức thường xuyên cho các giao thức hạ nguồn trên chuỗi.
Người dẫn chương trình: Vậy ngoài stablecoin, sự tiến hóa của "token hóa cổ phiếu" mà mọi người rất mong đợi sẽ diễn ra như thế nào?
Spencer: Token hóa cổ phiếu có hai làn sóng. Làn sóng đầu tiên là tiếp cận. Nhà đầu tư toàn cầu (đặc biệt là người dùng không phải Mỹ) có nhu cầu cực kỳ mạnh mẽ về việc giao dịch cổ phiếu Mỹ một cách thuận tiện, không ma sát chỉ với một cú nhấp chuột. Làn sóng thứ hai là khả năng kết hợp. Một khi token cổ phiếu Apple của tôi ở trên chuỗi, sẽ có vô số nhà cung cấp dịch vụ cho vay, giao thức cho vay chứng khoán cạnh tranh trên thị trường công khai để cung cấp cho tôi tỷ lệ thế chấp và lợi suất tốt nhất, đây mới là thể hiện cuối cùng của hiệu quả vốn.
Hiện nay thị trường chủ yếu có hai tuyến cạnh tranh. Một là mô hình X-Stocks đại diện bởi Backed (đã được Kraken mua lại). Thông qua công cụ nợ phát hành bởi Cayman SPV để neo giá cổ phiếu. Ưu điểm của nó là hoàn toàn không cần phép, không cần KYC, hoàn toàn có thể lưu thông tự do trong DeFi. Nhưng nhược điểm chí mạng là, bạn sở hữu khoản nợ mà SPV nợ bạn, chứ không phải cổ phần thực tế của công ty Apple. Đối với các tổ chức lớn có hàng chục tỷ đô la vốn, rủi ro tín dụng và pháp lý này là không thể chấp nhận được. Một loại khác là kênh tuân thủ trực tiếp sở hữu quyền sở hữu cổ phiếu. Điều này yêu cầu chúng ta phải thỏa hiệp ở điểm không cần phép.
Người dẫn chương trình: Vậy, điều này có nghĩa là "các ông lớn mặc vest" của tài chính truyền thống và "cướp biển" của giới mã hóa nhất định phải có một bên cúi đầu thỏa hiệp?
Spencer: Không cần. Chúng ta không nhất thiết phải ép buộc chúng hòa quyện. Hàng chục nghìn tỷ cổ phiếu truyền thống đó có thể hoạt động theo "chế độ bên (Sidecars)" trên mạng chính công khai. Chúng mặc dù có hàng rào quản lý, nhưng tồn tại song song với các nhóm vốn DeFi thuần túy, không cần phép. Điều này ngược lại sẽ tăng tốc đáng kể tính thanh khoản của hệ thống Cypherpunk thuần túy, bởi vì nguồn vốn khổng lồ còn ở trong token cổ phiếu, có thể được chuyển đổi một cách nhanh chóng thành ETH và hoạt động trong bối cảnh phi tập trung thuần túy, không cần phép.
