8 月 19 日,美国财政部长 Scott Bessent 出手了。
他把 10 年、20 年和 30 年期国债的单次回购上限,从 20 亿美元提高到至少 40 亿美元——直接翻倍。时机是长端收益率触及近二十年最高:前一天,30 年期收益率摸到 5.33%,2007 年以来的最高值。
他给自己这个动作起了个名字,叫「财政部的扭转操作」,致敬美联储 1960 年代那次著名的扭转操作。他说,当前的收益率跟「均衡」水平不符。
曲线确实扭了,但就一天。
宣布当天,30 年期收益率跌到 5.19%,14 个基点。然后它一路往回爬,到本周一还在 5.25%。10 年期收益率上周五收在 4.73%,接近他上任以来的最高点。
真正大涨的是另外一些东西:比特币冲到接近 8 万美元,带动数十亿美元空头爆仓;黄金逼近三个月高位;XRP 一周涨了 51%。
财政部买自己的债,为什么能压低利率?
先说清楚这里面的机械原理,它其实不复杂。
国债收益率是整个经济的基准利率。它不只是政府借钱的成本,也是住房抵押贷款、企业贷款和许多其他债务的定价参照。收益率一高,政府和美国家庭的利息负担同时加重——在中期选举之前,这是个特别扎眼的问题。
财政部下场在公开市场上买回自己发出去的债,等于凭空多出一个买家。需求上去,债券价格上涨;而债券价格和收益率是反向的,价格涨,收益率就落。
但这里有个关键前提:财政部不是美联储,它不能凭空创造货币。它买债的钱,要么来自现有的现金,要么得借。而借钱通常意味着多发短期国库券——所以回购与其说是「买回债务」,不如说是债务置换:总量不变,把长的换成短的。
富国银行分析师 Angelo Manolatos 估算,为了给扩大后的回购计划融资,财政部每个季度需要多发 160 亿美元的短期国库券。
这套路数本身也不新。自 2025 年特朗普第二任期开始,财政部就把所有新增的借款需求都塞进了一年以内的短期券——推高短端利率,但不碰长端。有意思的是,Bessent 在当上财长之前,批评前任耶伦的正是这一点。
那它为什么没管用?
因为把收益率推上去的那些力量,一样都没被这次操作碰到。
Satori Insights 创始人 Matt King 把这层说得最透:「通往长端持久缓解的每一条路,都要经过这届政府不想要的东西。」他列的三条路是:更小的预算赤字、股市下跌、AI 投资减少。
三条都堵着。
债务在创纪录。 美国国债本周有一项口径已经超过 40 万亿美元。Bessent 承诺的减赤计划在国会前景不妙——共和党控制的国会今年无意做净预算削减,而本财年赤字预计 2.1 万亿美元。
企业也在抢钱。 AI 热潮带动的公司债发行激增。Alphabet 本月早些时候卖出了期限长达 40 年的债券。
通胀跳起来了。 特朗普对伊朗开战搅乱了能源市场,油价自 7 月初以来涨了约 30%,布伦特原油到每桶 93 美元。
美联储自己也说不清。 主席 Kevin Warsh 的策略让投资者困惑,新主席的杰克逊霍尔首秀还没讲。
更尴尬的是,市场并不认为这里有什么需要修的东西。发明了「债券义警」这个词的 Edward Yardeni 在 Bessent 出手前大约一小时对彭博电视说:「我认为我们已经回到了正常的利率水平,4% 到 5% 就是正常。」财政部说这次干预是为了支持流动性,而摩根大通的利率策略团队上周四的报告写的是:「今年市场功能已经明显改善。」
高盛和富国等机构的判断更直接:除非财政和通胀压力真正缓解,否则增加长端回购扭转不了长期收益率的上行趋势,收益率曲线还会继续陡峭化。
那涨的为什么是比特币?
因为市场读到的不是「问题解决了」,而是「他们真的很着急」。
Sygnum 首席投资官 Fabian Dori 的解释很完整:「财政部把长债回购翻倍,目的是安抚债市、在曲线长端提供流动性......这不是印钞,机制在财政部而不是央行的资产负债表上,但信号很重要:管理美国债务成本已经成为一项主动的政策优先事项,这重新点燃了货币贬值的叙事。黄金和白银与比特币一起上涨,这件事很能说明问题——资本正在轮动进入稀缺的、非主权的价值储存物。」
Citadel 证券的批评更不留情面:这种通过回购压制长期借贷成本的做法,属于「金融压制」,可能削弱美元、加剧通胀。它的判断是,压低长端收益率消除不了财政和通胀压力,只会把压力转移到外汇市场。
外汇市场那边确实先动了。对冲基金在 Bessent 公布计划前就加大了做空美元的押注,美元创下近三周最大单日跌幅,期权市场对美元下跌的对冲需求升到 2 月以来最高。本周一,美元指数还徘徊在多月低位。
这笔钱到底从哪儿出?
这是本周新冒出来的一个变数。
CNBC 周一援引两位财政部高级官员说,财政部可能动用它在美联储的现金账户——财政部一般账户(TGA)——来给回购买单。8 月 20 日,这个账户的余额是 9350 亿美元。
TGA 本质上就是美国联邦政府的支票账户,用来支付日常开销:社保支票、联邦雇员工资、国防合同、国债的利息和本金。今年它被刻意加厚过,部分原因是财政部要退给进口商约 1660 亿美元——最高法院今年早些时候裁定,特朗普的一大块进口关税是违法的。
动用 TGA 的好处是不用发新债,坏处是直接消耗国家的现金储备。2015 年财政部定过一条规矩:账户里至少要留够五天的支出,或者不低于 1500 亿美元,以防万一被债券市场关在门外。
消息一出,10 年期收益率当天最多跌了 4 个基点,到 4.69%。
周一的记者会上,Bessent 被问到这件事——那场记者会的主题其实是对伊朗的制裁。他的回答是:财政部会继续执行 8 月初公布的常规拍卖计划,包括长债拍卖;扩大后的回购目前还一张债券都没买,10 年期和 20 年期的回购要到 9 月 10 日才开始。
他还想扭动什么?
Bessent 的收益率曲线管理,野心不止于国债。
他把那些为 AI 大举借债的超大规模科技公司也算了进去。他说这些投资终将以更快的、非通胀性的经济增长回报,但眼下「它正在造成短期的资本竞争」。然后他给出了一条建议:
「如果我坐在首席财务官的位子上,我会考虑多发一些所谓的『腹部』债务。」——也就是五年期。
美国财政部长在公开场合建议企业的财务总监该发什么期限的债,这件事本身就值得停一下。
另一条线更远,通向稳定币。去年通过的《天才法案》规定,美国发行的锚定美元的稳定币,只能用特定资产背书,其中包括 93 天以内到期的国债。Bessent 引用过一个预测:稳定币可能长成接近 4 万亿美元的市场,并且写过,「这可能降低政府的借贷成本」。
目前全部稳定币的市值约 3000 亿美元,而美国货币市场基金接近 8 万亿。但布鲁金斯学会 Hutchins 中心的一份评论指出了这里的杠杆在哪:银行每 1 美元资产通常只持有 8 美分的国库券,而 1 美元的稳定币,通常由接近 80 美分的国库券支持。
这就是特朗普上周在白宫接待加密行业高管、敦促国会通过《清晰法案》的另一层背景。Circle 和 Coinbase 上周都涨了 20% 以上。
他打破的那条规矩
财政部有一条几十年的传统,叫「常规且可预测」——债务管理方式的任何改变,都要经过内部和市场参与者的充分讨论。Bessent 自己在去年 11 月的一次主旨演讲里,反复背书过这条原则。
这次的加码,距离该计划的季度暂定日历发布只有两周。
Wrightson ICAP 高级经济学家 Lou Crandall 周一在报告里写下了这次事件最准确的一句评价:「增加长端回购这个决定本身未必激进,但这个决定的时机和框定方式,肯定是激进的。」
代价可能会以最讽刺的方式出现:如果投资者开始担心拍卖规模随时会有意外变化,他们会要求更高的溢价才肯买国债——尤其是最长期的那些。
也就是说,为了压低长端收益率而打破的规矩,本身可能推高长端收益率。
市场上已经有人开始讨论,是不是出现了一个「贝森特看跌期权」,就像当年人们相信格林斯潘总会出手托住股市那样。
至于特朗普,他在上周否认自己指示过 Bessent 干预债市。
那根曲线,他确实扭动了。只是扭起来的是美元、黄金和比特币,不是他想扭的那一根。
