大部分加密货币投机活动并非发生在交易者持有真实代币的现货市场，而是在永续期货市场——这是一种衍生品合约，允许交易者以少量保证金控制大额头寸。例如，交易者可以用1万美元的保证金，控制一个10万美元的比特币头寸。当价格朝头寸相反方向波动到一定程度，导致保证金无法覆盖潜在亏损时，该头寸就会被自动在公开市场上平仓。
正是这种自动卖出引发了连锁崩盘，因为每一次强制平仓都会使价格进一步下跌，这又会导致下一个交易者的头寸跌破维持保证金门槛，从而引发新一轮强制卖出。在一个未平仓合约（即所有未结算衍生品合约的总价值）高达数十亿美元、且集中在相似价格水平的市场上，一次剧烈波动就能在几小时内像推倒多米诺骨牌一样，击穿一系列头寸。
尽管交易所有“减震”机制，但它们也有自身的弱点。具体来说，每个主要的衍生品交易平台都管理着一个保险基金，旨在覆盖那些亏损速度快于被平仓速度的头寸。当基金耗尽时，平台会采取自动减仓机制，强制平仓交易对手方（即盈利交易者）的头寸，以平衡账目。
简而言之，在最剧烈的连环崩盘期间，即使是赢家也会蒙受损失。由于清算是以订单簿上的任何报价执行的，在夜间和周末的低流动性时段，会导致出现尖锐的“灯芯”（即价格瞬间大幅偏离公允价值的剧烈波动），这使得连锁下跌的最低点，远低于仅由现货抛售所能解释的水平。
多米诺骨牌倒塌之日
2025年10月10日，美国总统特朗普宣布对中国进口商品征收100%的关税。这引发了股票和大宗商品的抛售，而加密货币（当时正接近历史最高位的未平仓合约量，且多头头寸过度拥挤）成了重灾区。在10月10日至11日的大约24小时内，超过190亿美元的杠杆头寸被清算，波及超过160万名交易者。其中约167亿美元来自多头头寸。
后果显示了市场过热的程度：各大交易所永续期货的总未平仓合约量在一天内暴跌43%——从2170亿美元降至1230亿美元。在去中心化衍生品交易所Hyperliquid上，未平仓合约量更是骤降57%，从140亿美元跌至60亿美元。
由于一些平台限制或延迟信息发布，做市商估计，实际的清算规模可能接近300亿至400亿美元。整个2025年，分析师估计清算总额超过了1500亿美元。
2026年的重演
交易者们重建了他们的杠杆头寸，2026年继续积累风险。然而，1月20日，超过18.2万名交易者再次在一天内损失逾10.8亿美元，其中几乎全部是比特币和以太坊期货的多头头寸。
十二天后，迎来了交易者们称之为“黑色星期天II”的一天（2月1日），在24小时内，大约22亿美元的头寸被强制平仓，波及超过33.5万名交易者。以太坊以9.61亿美元的清算额领跌，其次是比特币的6.79亿美元，Solana则增加了1.68亿美元；由于比特币一度跌破7.6万美元关口，多头头寸约占亏损总额的80-85%。
6月带来了当年现货市场最惨重的损失：比特币在48小时内从约6.7万美元跌至5.91万美元，在此期间引发了总计超过30亿美元的强制清算（包括单日亏损约18亿美元的最糟糕一天），因为每一次抛售浪潮都会推动下一轮下跌。
交易者如何落入陷阱
市场机制每次都惩罚着相同的行为：高杠杆、头寸过度拥挤、以及止损单堆积在众人皆设的相同价位。资金费率（持有多头和空头头寸的交易者之间定期支付的费用）是第一个预警信号，当多头被迫支付巨额费用以维持仓位时，头寸就已过度拥挤，此时即使是小幅下跌也可能引发连锁反应。
从这一切中可以吸取的一个残酷教训是：连锁崩盘并非罕见的偶然事件；这是市场清除过度杠杆的标准方式。今年每次崩盘后，未平仓合约量都会恢复，这意味着下一次崩盘的“燃料”已经再次积累起来。
导火索（无论是关税消息、交易所漏洞还是分叉引发的恐慌）从来不是预先计划的，而连锁崩盘也不会等到熊市才发生。历史上一些最大规模的崩盘就发生在价格创下历史新高后的几周内——那正是信心和杠杆达到顶峰的时刻。
