Autor: Zhao Ying
Los mercados globales están subestimando un riesgo sistémico potencial: Japón. Mientras el yen cae a mínimos de décadas y el atractivo de los activos nacionales japoneses aumenta, el mayor fondo de pensiones del mundo enfrenta presiones políticas para repatriar activos a gran escala. Una vez que este proceso comience, las bolsas, los bonos y el dólar estadounidense podrían verse presionados simultáneamente.
Recientemente, la primera ministra de Japón, Sanae Takaichi, declaró que el gobierno impulsará al Fondo de Pensiones del Gobierno de Japón (GPIF) y otros fondos de pensiones nacionales para que aumenten sus inversiones en activos financieros locales. La ministra de Finanzas, Tsuyoshi Katayama, también había emitido señales similares anteriormente. Aunque el GPIF aún no ha anunciado ningún ajuste formal en la asignación de activos, el mercado ya ha comenzado a evaluar su impacto potencial: si el fondo repatriara sus tenencias extranjeras, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. podrían subir, el dólar podría debilitarse y los activos de riesgo podrían verse presionados.
Actualmente, el mercado todavía valora este riesgo de manera relativamente tranquila, pero algunos indicadores técnicos ya muestran cambios sutiles, y los inversores no deben confiarse.
La variable de 1,8 billones de dólares
El GPIF gestiona aproximadamente 1,8 billones de dólares, con activos nacionales y extranjeros representando cada uno aproximadamente la mitad. Sus tenencias extranjeras suman alrededor de 930.000 millones de dólares. En los últimos años, sus tenencias de bonos del gobierno japonés han disminuido de unos 770.000 millones de dólares a unos 515.000 millones de dólares, mientras que sus tenencias de bonos extranjeros han aumentado de unos 128.000 millones de dólares a unos 470.000 millones de dólares.
Este cambio estructural significa que incluso una pequeña reasignación de activos podría generar una volatilidad significativa en los mercados globales. Según informa MarketWatch, el analista Michael Kramer señala que si el GPIF trasladara parte de sus activos extranjeros al mercado nacional, aumentaría directamente la demanda de yenes e introduciría una gran compra en el mercado de bonos japoneses: bueno para Japón, pero que para Estados Unidos significaría tasas de interés más altas y un dólar más débil.
Al mismo tiempo, si las operaciones de carry trade con yenes (pedir prestados yenes a bajo interés, cambiarlos por dólares e invertir en activos estadounidenses) sufrieran un cierre masivo de posiciones, se ejercería una presión adicional sobre el rendimiento de los activos de riesgo.
Yen y bonos japoneses: el atractivo de los activos nacionales está aumentando
Detrás de la potencial reasignación del GPIF se encuentra una mejora sustancial en los fundamentos de los activos nacionales japoneses. Con el aumento de la inflación y la recuperación del crecimiento económico en Japón, el atractivo de las oportunidades de inversión locales ha mejorado significativamente. En febrero de este año, el diferencial de rendimiento entre los bonos del Tesoro a dos años de EE.UU. y Japón se redujo a su nivel más bajo desde principios de 2022.
Al mismo tiempo, el tipo de cambio del yen continúa debilitándose, con el dólar estadounidense superando los 163 yenes, su nivel más alto desde 1986. Desde una perspectiva de análisis técnico, si el tipo de cambio sube aún más, el siguiente nivel de resistencia está cerca de 176. Según el Financial Times, Fredrik Repton de Neuberger Berman considera que si el GPIF asigna más fondos a activos nacionales, podría ser una "solución muy elegante" para los problemas macroeconómicos de Japón, pero otras instituciones financieras nacionales también deben seguirlo, y "este proceso llevará mucho tiempo".
El rendimiento de los bonos del gobierno japonés a 10 años tocó recientemente el 2,7%, por primera vez en 30 años. Mallika Sachdeva, analista de Deutsche Bank, señaló en un informe reciente que el enfoque político de las autoridades japonesas podría estar pasando de la gestión del tipo de cambio a la gestión del rendimiento. Si este cambio se materializa, ejercería más presión sobre el yen.
El mercado aún no lo valora, pero las señales ya están apareciendo
Actualmente, la reacción del mercado global al riesgo de repatriación de capital japonés sigue siendo contenida. El swap de base de moneda cruzada del dólar estadounidense frente al yen a cinco años se cotizaba recientemente en unos -30 puntos básicos, el nivel más ajustado desde que comenzó esta serie de datos en 2021, lo que indica que la demanda de cobertura ante una apreciación del yen aún no ha aumentado significativamente.
Sin embargo, este indicador en sí mismo es una señal clave para observar si los flujos de capital comienzan a cambiar. Los datos históricos muestran que el índice S&P 500 y el swap de base de moneda cruzada han mostrado tendencias sincronizadas en varios períodos: cada vez que la demanda de cobertura aumenta fuertemente, el mercado de valores estadounidense tiende a caer porque la liquidez también se contrae. Una vez que las expectativas de apreciación del yen se calienten, la demanda de cobertura del dólar aumentará, y el efecto de contracción de la liquidez será más evidente.
Bolsa japonesa: el otro lado del riesgo
Vale la pena señalar que la potencial reasignación de activos del GPIF, al tiempo que genera presión sobre el mercado estadounidense, también proporciona una nueva narrativa lógica para el mercado de valores japonés. El mercado de valores japonés se está beneficiando de impulsores completamente diferentes a los del mercado estadounidense: la concentración del sector tecnológico en el índice Topix es mucho menor que en el S&P 500, su exposición a la inteligencia artificial es relativamente limitada, y su valoración todavía tiene un descuento de más del 20% en comparación con el S&P 500.
La reforma de la gobernanza corporativa es el catalizador central del mercado de valores japonés. Dan Rasmussen de Verdad Advisers señala que en Japón todavía hay alrededor de 1.000 empresas cuyas acciones cotizan por debajo de su valor contable, y entre el quinto más barato de las empresas, las participaciones cruzadas aún representan alrededor del 40% de su capitalización de mercado. A medida que se deshacen gradualmente las participaciones cruzadas, se espera que se liberen grandes beneficios acumulados históricamente, lo que tendrá un impacto positivo sustancial en las ganancias corporativas.
Sin embargo, para los inversores extranjeros, el yen continuamente débil es el mayor obstáculo: en los últimos dos años, la depreciación del yen ha erosionado significativamente el rendimiento real de la inversión extranjera en el mercado de valores japonés. Cómo gestionar la cobertura cambiaria y si el costo de dicha cobertura es asumible sigue siendo el problema central para los inversores globales.
