Notes de podcast | Dialogue avec le responsable de la gestion d'actifs de GSR : Pour savoir si ce rebond crypto est réel, surveillez les taux de prêt sur Aave

Organisation & Compilation : Deep Tide TechFlow

Invitié : Andy Baehr, Directeur Général de la Gestion d'Actifs chez GSR

Animateur : Steve Erlic, Directeur de la Recherche chez Sharplink

Source du podcast : Bits & Bips (Émission d'interview d'Unchained)

Titre original : Is This Crypto Rally Real? GSR's Andy Baehr Maps the Signals to Watch

Date de diffusion : 17 juillet 2026

Déclaration d'intérêts : GSR est un teneur de marché crypto de premier plan mondial, dont les revenus dépendent du volume des transactions et de la volatilité du marché ; son département de gestion d'actifs a récemment lancé le Core3 ETF (BESO) détenant BTC/ETH/SOL. L'invité aborde ici les tendances générales du marché, sans recommandations sur des actifs spécifiques.

Résumé des points clés

Andy Baehr était auparavant responsable des produits et de la recherche chez CoinDesk Indices, et a occupé des postes de direction dans les départements produits dérivés du Crédit Suisse, de BNP Paribas, de Morgan Stanley et de Deutsche Bank. Il gère aujourd'hui la gestion d'actifs de GSR, l'un des plus grands teneurs de marché crypto au monde. Son cadre pour évaluer l'état du marché est simple : le marché glisse le long d'un spectre, d'un côté "ambivalence" (indécision), de l'autre "conviction" (hausse ferme). Le marché actuel est bloqué du côté de l'ambivalence, chaque rebond ressemblant à une fusée à un seul étage, le premier étage s'épuise sans qu'un second ne prenne le relais. Il propose trois signaux à suivre : les taux d'emprunt DeFi, l'adoption inattendue du CLARITY Act, et la formation d'un consensus sur le "pic hawkish" de la Fed. Le jugement le plus direct est : pour savoir si le rebond déclenché la semaine dernière par la baisse de l'IPC peut se poursuivre, il suffit de regarder le taux d'emprunt de l'USDC sur Aave. Actuellement autour de 3,75 %, proche du rendement des obligations du Trésor américain. C'est la parfaite illustration d'une énergie basse.

Extraits des points de vue percutants

Qu'est-ce que le "Fed Solstice" ?

• "Depuis 2022, nous n'avons pas vraiment connu de pic hawkish. À l'époque, la Fed augmentait agressivement les taux pour digérer les stimuli budgétaires post-pandémie, les actifs crypto et les actions souffraient car nous ne savions pas à quel niveau les hausses de taux s'arrêteraient."
• "Imaginez un 'Fed Solstice', ce moment où nous sentons collectivement 'd'accord, nous savons où les hausses de taux vont s'arrêter'. Avant cela, il est difficile de croire qu'un rebond puisse durer."
• "Une fois que nous aurons franchi ce pic et pourrons voir le paysage de l'autre côté de la colline, le sentiment du marché changera très rapidement."

Les trois niveaux d'énergie du marché

• "Environ 2/3 à 3/4 du marché crypto est constitué de transactions sur produits dérivés, seulement 1/4 à 1/3 est au comptant. Les produits dérivés sont trop importants pour déterminer la direction des prix."
• "Le rebond parfait de l'année dernière a eu trois étapes : la première fut la compression des shorts sur ETH ; la deuxième, l'afflux des traders crypto natifs dans le spot et les perpétuelles une fois la tendance formée ; la troisième, le début des entrées nettes de fonds ETF, avec même, en mai-juin, des entrées supérieures pour l'ETF ETH par rapport au BTC."
• "Si un rebond n'a pas de nouvelles couches d'acheteurs qui s'ajoutent les unes aux autres, ce n'est qu'une fusée à un seul étage. Elle brûle et retombe."

Surveillez les taux DeFi, c'est plus utile que les graphiques

• "Après l'élection présidentielle de novembre dernier, les taux d'emprunt sur Aave ont grimpé à plus de 20%. Et maintenant ? Autour du taux sans risque, 3,75% à 4,1%."
• "Aucun spread de crédit, cela signifie que personne n'est prêt à payer une prime pour emprunter avec effet de levier. C'est la preuve la plus directe d'une faible énergie."
• "Imaginez que Warsh, un matin après un café très fort, décide de baisser les taux. Les prix des actifs monteraient, le bitcoin monterait, puis les gens se précipiteraient sur Aave pour emprunter. Parce que c'est un pool tarifé par l'offre et la demande, les taux DeFi exploseraient instantanément. Là, vous sauriez que le marché a une véritable énergie."

L'absence temporaire des sociétés de trésorerie DAT

• "Strategy vient de vendre pour près de 5 milliards de dollars d'actions via un ATM, sans acheter un seul bitcoin. Ils gardent l'argent pour payer les dividendes sur actions privilégiées."
• "Les DAT devraient être des acheteurs qui rejoignent en milieu de rebond, car la transmission du sentiment des actionnaires prend du temps. Mais les fonds ETF ne sont pas du capital à long terme, les huit dernières semaines l'ont prouvé."

CLARITY Act : de 75% à moins de 40%

• "Plus une chose traîne, plus sa probabilité d'aboutir diminue. Maintenant, nous avons besoin de presque zéro perturbation et d'un fort vent favorable pour terminer en seulement trois semaines."
• "La probabilité sur Polymarket est passée de 75% en mai à moins de 40% aujourd'hui, en baisse linéaire. Chaque jour supplémentaire sans adoption est un jour de perdu."
• "Le problème de la clause d'éthique est pour moi le 'petit biscuit politique délicieux' que certains démocrates veulent ramener à la maison, et les révélations sur les profits de la famille présidentielle sur les actifs numériques jettent de l'huile sur le feu."
• "Mais s'il est adopté, le marché le traitera comme une surprise. Les surprises sont l'une des émotions les plus puissantes pour faire bouger les prix à la hausse comme à la baisse. Il est difficile d'imaginer que le marché ne monterait pas un peu après l'adoption."

L'authenticité du rebond : ne fixez pas seulement l'IPC

Steve Erlic : L'IPC de juin à +3,5% en glissement annuel, l'IPC de base inchangé en glissement mensuel pour la première fois en cinq ans. C'est le facteur déclencheur le plus direct de ce rebond. Mais beaucoup des raisons de la baisse de l'IPC semblent ponctuelles et pourraient ne pas se reproduire le mois prochain. Kevin Warsh a déclaré lors d'une audition au Congrès que 'l'inflation est un choix', suggérant qu'il pourrait rester hawkish. Comment voyez-vous la nature de ce rebond ?

Andy Baehr : Nous utilisons le mot "ambivalence" pour marquer l'état du marché pendant une grande partie du T2 et même à la fin du T1. L'ambivalence ne veut pas dire que le marché s'en fiche de ce qu'il fait. Le marché produit des rebonds impulsifs qui semblent solides, vous pouvez même voir un peu d'énergie revenir sur le marché des perpétuelles, puis le rebond se dissipe rapidement, des liquidations se produisent, et on revient au point de départ.

Le bitcoin a dépassé les 80 000 depuis les environs de 79 000 autour du Consensus au printemps, puis a été ramené jusqu'à environ 61 000, près du coût de production. Ce processus a en fait ramené un peu d'énergie au marché, mais nous sommes toujours dans cette phase ambivalente.

L'opposé de l'ambivalence est la conviction, où vous pouvez compter de manière fiable sur un rebond qui dure, formant réellement un cycle d'élan différent. La question clé est : est-ce que c'est encore une fusée à un seul étage, ou est-ce que cette fois-ci commence enfin à pousser des jambes ?

En prenant du recul, nous sommes dans un environnement où nous ne savons pas où se trouve le "pic hawkish". La dernière fois, c'était avant 2022, lorsque la Fed augmentait agressivement les taux pour digérer les stimuli budgétaires post-pandémie, les actifs crypto et les actions souffraient. Pourquoi ? Parce que nous ne connaissions pas le sommet du hawkish.

Imaginez le "Fed Solstice". C'est ce moment où nous nous sentons collectivement à l'aise, où nous savons où les hausses de taux vont s'arrêter. Nous avons un nouveau président de la Fed, avec qui le marché n'est pas encore familier, mais qui clairement n'est pas quelqu'un qui va rassurer le marché. Avant que la cognition collective n'atteigne vraiment ce point, il est difficile de croire qu'un rebond puisse durer de manière fiable.

Steve Erlic : Que pensez-vous de Warsh en tant que président de la Fed ? Il ne veut pas donner d'orientations prospectives ni de graphique en points. Il veut que la Fed réagisse aux données. Mais en même temps, il a un président qui veut des taux bas.

Andy Baehr : Il est clair que ce n'est pas un président de la Fed qui rassure le marché. Dans sa déclaration d'entrée en fonction, il a proclamé son indépendance en caractères gras, sans chercher à apaiser le marché ni à lui révéler trop d'informations. C'est une relation totalement nouvelle pour le monde et pour un président de la Fed.

Sa position n'est pas simple non plus. Les prix de l'énergie sont calmes maintenant, mais la géopolitique pourrait les faire remonter en flèche très rapidement. Les gens sont largement incertains de ce qui va se passer, ils se contentent de valoriser leurs attentes dans les contrats à terme sur taux d'intérêt. Que ce soit tôt ou tard, de combien, des hausses viendront, nous ne savons pas où est la fin.

Pour le crypto, cela se résume finalement à deux variables : les anticipations d'inflation et les anticipations de taux nominaux. En 2022, la hausse accélérée des taux nominaux a directement dépassé les anticipations d'inflation, ce qui a été très difficile pour le bitcoin, car les taux réels anticipés augmentaient. Lorsque les taux réels anticipés peuvent être mieux compris, un soutien macro plus favorable au bitcoin se formera. Plus concrètement, cela donnera aussi aux gens une vision plus claire du coût du financement en monnaie fiduciaire, fournissant ainsi plus d'effet de levier au système crypto. Et le marché crypto a un besoin urgent d'effet de levier pour restaurer la volatilité et l'énergie des transactions qui n'ont cessé de baisser depuis octobre dernier.

Les actions tournent à fond, le crypto laissé de côté

Steve Erlic : Les Mag 7 continuent de lutter, mais les actions IA s'envolent. Nous assistons à une rotation vers les petites actions cycliques comme le Russell 2000. Qu'est-ce que cela signifie pour le sentiment de risque ? Comment cela affecte-t-il votre vision du marché crypto ?

Andy Baehr : Cela me fait penser à la performance du crypto au T2. Bien que le T2 ait été mauvais, les petites crypto-monnaies ont en fait surperformé par rapport au BTC, à l'ETH et au SOL, même le XRP a augmenté, ce qui est assez étonnant.

J'ai travaillé sur l'indice CoinDesk 80 chez CoinDesk, qui couvre les cryptos de moyenne et petite capitalisation classées de la 21e à la 100e place. Dans toute condition de marché saine, ou même simplement neutre, vous devriez voir les grosses capitalisations surperformer les petites, car l'attention collective du marché se concentre sur ces noms plus liquides et plus importants, c'est un indicateur fiable de normalité du marché. Au T2, on a vu l'inverse : les petites pièces ont moins baissé que les grosses. Cela suggère que les capitaux se retiraient des actifs principaux via les ETF, le marché des perpétuelles, le marché au comptant, les sociétés de trésorerie DAT. Cela pourrait être un signal de capitulation vers la fin du T2.

Quant à la rotation sur le marché actions, les traders poursuivent l'action là où elle se trouve. Le crypto manque d'énergie aussi parce que d'autres secteurs ont des choses plus attrayantes, l'IPO de SpaceX, Anthropic, OpenAI, les capitaux quittent les ETF crypto pour saisir ces opportunités.

Steve Erlic : Du point de vue du desk de trading, comment l'argent intelligent se positionne-t-il maintenant ? Qui seront les acheteurs structurels ? Les fonds ETF ne sont pas du capital permanent, les huit dernières semaines l'ont prouvé. L'offre de stablecoins a diminué d'environ 10 milliards depuis mai, c'est la plus forte contraction depuis l'effondrement de Terra/Luna. Les sociétés de trésorerie DAT ne sont pas non plus dans le camp des acheteurs. Strategy vient de vendre pour près de 5 milliards via un ATM, sans acheter un seul BTC, gardant l'argent pour les dividendes privilégiés. Metaplanet est similaire.

Andy Baehr : Nous sommes optimistes sur les DAT, elles peuvent vraiment aider à compléter le puzzle du marché des actifs numériques : un trésor axé sur un seul actif numérique plus les compétences locales pour gérer cet actif. Votre société et les autres DAT performantes offrent aux investisseurs en actions une manière intéressante d'obtenir une exposition aux actifs numériques avec des caractéristiques supplémentaires.

Mais quel rôle ont joué les DAT dans le rebond parfait de l'année dernière ? Elles n'étaient pas les premières à entrer. Le déroulement type de ce rebond était : première étape, la compression des shorts sur ETH, il y avait alors une position concentrée d'un fonds de couverture long BTC/short ETH qui a commencé à se dénouer. Deuxième étape, les traders crypto natifs, voyant la tendance se former, ont afflué vers le spot et les perpétuelles. Troisième étape, en mai-juin 2025, les flux des ETF ont commencé à s'inverser en entrées nettes, même les entrées de l'ETF ETH dépassaient celles du BTC, ce qui était choquant à l'époque. Puis l'adoption du GENIUS Act a donné un coup de pouce supplémentaire à l'ETH, car trop de stablecoins dépendent du réseau Ethereum.

Les DAT devraient être des acheteurs qui rejoignent après cela, en milieu de rebond, car la transmission du sentiment des actionnaires prend du temps, la hausse du cours de l'action crée un élan pour plus d'achats de jetons. Ce sont des détenteurs structurels, plus permanents, pas aussi myopes que les détenteurs d'ETF.

Un signal très direct : surveillez les taux d'emprunt DeFi

Steve Erlic : Voyez-vous des signaux concrets changer ? Comme le ratio put/call, la remontée des taux DeFi ?

Andy Baehr : J'ai passé beaucoup de temps à regarder les taux d'Aave quand j'étais chez CoinDesk, nous avons publié un taux quotidien basé sur Aave. Le mois suivant l'élection présidentielle de novembre dernier, ces taux ont grimpé à plus de 20%. Et maintenant ? Ils sont proches du taux sans risque, le SOFR à environ 3,75% - 4,1% pour le rendement des obligations à un an. Le DeFi n'a pas de spread de crédit par rapport au marché monétaire, ce qui signifie que personne ne se presse pour emprunter avec effet de levier.

Le plus intéressant, c'est d'imaginer un scénario : Warsh, un matin après un café très fort, se sent bien et annonce une baisse de taux inattendue. Les prix des actifs augmenteraient, le bitcoin monterait. Ensuite, les gens se précipiteraient sur Aave pour emprunter. Parce que c'est un pool tarifé par l'offre et la demande, les taux d'Aave, de chaque Vault de Morpho, de Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete, tous les pools d'emprunt exploseraient instantanément. Les gens seraient impatients d'ajouter de l'effet de levier.

L'effet de levier est ce qui pousse vraiment les prix vers le haut. À un niveau qui pourrait déclencher des entrées de fonds ETF, déclencher des augmentations de détention par les DAT, déclencher l'entrée de détenteurs à long terme. Mais avant cela, si vous voyez les taux DeFi stagner près du taux sans risque, c'est une faible énergie.

C'est un signal très facile à surveiller. Ces modèles de taux sont de simples fonctions linéaires d'offre et de demande, plus l'offre est importante, plus le taux est bas, moins la demande est forte, plus le taux est bas. Quand une offre massive afflue sur ces plateformes en disant "donnez-moi n'importe quel rendement", les taux sont naturellement au plus bas.

Le marché du revenu fixe DeFi se forme discrètement

Steve Erlic : Vous avez mentionné les nouveaux produits à revenu fixe et les Vaults sur la blockchain. Comment les traders utilisent-ils ces outils maintenant ? Comment les investisseurs ordinaires peuvent-ils juger l'énergie du marché via les taux DeFi ?

Andy Baehr : Pensez à la façon dont la plupart des gens interagissent avec les actifs crypto. Acheter/vendre des jetons, trader des perpétuelles ou des options, ce sont des choses basées sur des actifs, qui ressemblent plus à des actions ou des matières premières dans le monde traditionnel. Ces modèles ne sont pas très adaptés pour créer un marché de revenu fixe, un marché monétaire, ou pour établir une courbe de rendement parallèle au monde traditionnel.

Le DeFi construit petit à petit des solutions de revenu fixe. Pas de banque centrale, seulement l'offre et la demande, le marché monétaire du DeFi n'a pas besoin de grandes institutions influençant le taux SOFR du lendemain via des opérations de pension au jour le jour, ce sont juste des gens qui achètent et vendent instantanément. Ces activités forment maintenant des grappes, nous permettant de voir à peu près où devraient se situer les taux d'emprunt des stablecoins.

Les Vaults sont un emballage génial. Les gestionnaires identifient les différents pools d'emprunt, les mettent dans un portefeuille qui émet un jeton représentant la propriété ou le droit aux revenus. Essentiellement, c'est un fonds du marché monétaire. Bien sûr, ce n'est pas un fonds, pas un titre, en grande partie non régulé. Mais il est accessible 24h/24 et 7j/7, à l'échelle mondiale. Tant que les gens font leurs devoirs et savent à quoi ils participent, c'est un produit très efficace.

De notre point de vue de gestionnaire d'actifs, le rôle du gestionnaire de Vault porte une responsabilité fiduciaire similaire : il doit être responsable des résultats, faire des divulgations aux détenteurs du Vault. C'est ainsi que mes principes CFA et mes valeurs voient la chose, que la loi l'exige ou non. Les fonds du marché monétaire sont des titres, cette croissance s'accompagnera inévitablement d'un certain assainissement sur les normes que les gestionnaires devraient maintenir.

CLARITY Act : Le catalyseur oublié

Steve Erlic : Au moment où nous parlons, une réunion a lieu à la Maison Blanche. Le président, la chef de cabinet Susie Wilds, plusieurs sénateurs républicains participant aux négociations, et Kristen Smith de la Blockchain Association, tentent de finaliser un accord sur la clause d'éthique. C'est la clé pour obtenir le soutien démocrate. Une nouvelle version du projet de loi au Sénat pourrait sortir à tout moment. S'il est adopté avant la date limite du 7 août, serait-ce un coup de fouet pour le marché ?

Andy Baehr : À long terme, l'adoption de la législation est très importante. Si vous pensez au temps que cette industrie ou les industries connexes ont peut-être gaspillé pour en arriver là aujourd'hui, c'est douloureux. Mais plus une chose traîne, plus sa probabilité d'aboutir diminue.

La probabilité sur Polymarket est passée de 75% en mai à moins de 40% aujourd'hui, presque en baisse linéaire. Chaque jour sans achèvement est un jour perdu. Le problème de la clause d'éthique, personnellement, j'ai du mal à ne pas le voir comme un "petit biscuit politique délicieux" que certains veulent ramener à la maison pour en profiter plus tard. Les révélations sur les profits de plus de dix milliards de dollars de la famille présidentielle sur les actifs numériques sont une cible toute trouvée pour les démocrates.

Mais je pense vraiment que, s'il est adopté, le marché le traitera comme une surprise. Ce n'est pas un "on s'y attendait, ce n'est pas grave". Les surprises sont l'une des émotions les plus puissantes pour faire bouger les prix à la hausse comme à la baisse. Il est difficile d'imaginer que le marché ne monterait pas un peu après l'adoption.