Tác giả: Ada, Deep Tide TechFlow
Tuần qua, khu vực AI trên thị trường chứng khoán Mỹ trình diễn một bức tranh kỳ lạ, các kỷ lục lần lượt bị phá vỡ, cổ phiếu lần lượt bị bán tháo.
Ngày 1/6, Alphabet, công ty có hàng trăm tỷ USD tiền mặt trong tài khoản, thông báo một trong những đợt huy động vốn chủ sở hữu lớn nhất lịch sử; Ngày 3/6 sau giờ giao dịch, Broadcom công bố báo cáo quý tốt nhất mọi thời đại, nhưng ngày hôm sau giá cổ phiếu sụp đổ; Ngày 5/6, chỉ số Nasdaq giảm mạnh 4% trong một ngày, lĩnh vực bán dẫn bốc hơi khoảng một nghìn tỷ USD vốn hóa thị trường; Ngày 10/6 sau giờ giao dịch, doanh thu và đơn hàng tồn đọng của Oracle đều lập kỷ lục, nhưng giá cổ phiếu vẫn giảm; Ngày 11/6, thời khắc định giá cho đợt IPO lớn nhất lịch sử của SpaceX đã đến. Những con số báo cáo tài chính tự thân không có vấn đề, vấn đề nằm ở cách thức những con số đó được thiết lập: ngày càng nhiều tiền đang được huy động theo những cách ngày càng phức tạp để bơm vào cuộc đua xây dựng cơ sở hạ tầng AI. Khi thị trường bắt đầu tính toán hóa đơn này, việc lập kỷ lục cũng không cứu được giá cổ phiếu.
Kịch bản giống nhau: Lập kỷ lục trước, bị đánh tơi tả sau
Kịch bản của Broadcom diễn ra trước. Theo báo cáo tài chính của công ty và nhiều phương tiện truyền thông, trong quý tài chính thứ hai kết thúc vào ngày 3/5, doanh thu của Broadcom đạt 22,219 tỷ USD, tăng 48% so với cùng kỳ, doanh thu chip AI đạt 10,8 tỷ USD, tăng 143%, thu nhập trên mỗi cổ phiếu vượt kỳ vọng của Phố Wall. Nhưng thị trường chỉ chú ý đến một điểm yếu: hướng dẫn doanh thu chip AI của công ty cho quý tiếp theo là 16 tỷ USD, thấp hơn kỳ vọng của các nhà phân tích, CEO Hock Tan cũng không điều chỉnh tăng mục tiêu doanh thu AI cả năm và đề cập đến việc Google có thể phân tán chuỗi cung ứng chip của họ. Tuy nhiên, ngày hôm sau, giá cổ phiếu Broadcom giảm tới khoảng 15%, vốn hóa thị trường bốc hơi gần 280 tỷ USD chỉ trong một ngày, trở thành một trong những đợt bốc hơi vốn hóa thị trường một ngày lớn nhất trong lịch sử Phố Wall.
Một tuần sau, đến lượt Oracle. Theo báo cáo tài chính của công ty và CNBC, trong quý tài chính thứ tư kết thúc vào ngày 31/5, doanh thu của Oracle đạt 19,2 tỷ USD, tăng 21%, doanh thu cơ sở hạ tầng đám mây đạt 5,8 tỷ USD, tăng 93%, thu nhập điều chỉnh trên mỗi cổ phiếu là 2,11 USD, cao hơn kỳ vọng 1,95 USD của các nhà phân tích. Đơn hàng tồn đọng thậm chí còn đáng kinh ngạc hơn, nghĩa vụ thực hiện còn lại (RPO) lên tới 638 tỷ USD, tăng mạnh 363%, vượt xa kỳ vọng 595,7 tỷ USD của các nhà phân tích. Nhưng thị trường vẫn không chấp nhận, giá cổ phiếu giảm khoảng 9% sau giờ giao dịch.
Nằm giữa hai báo cáo tài chính, là đợt bán tháo mang tính hệ thống vào ngày 5/6. Theo TheStreet và CNBC, chỉ số tổng hợp Nasdaq giảm 4% trong ngày đó, mức giảm một ngày tồi tệ nhất kể từ biến động thuế quan tháng 4/2025, được kích hoạt bởi triển vọng chip AI thận trọng của Broadcom, với AMD và Intel dẫn đầu đà giảm của toàn bộ lĩnh vực bán dẫn.
Đáng chú ý là, đợt sụt giảm mạnh ngày 5/6 không hoàn toàn là 'nghi ngờ về AI'. Trong ngày đó, số việc làm phi nông nghiệp mới của Mỹ tăng 172.000, vượt xa kỳ vọng, đẩy cao kỳ vọng lãi suất, khiến dòng tiền chuyển dịch từ các cổ phiếu tăng trưởng định giá cao sang các lĩnh vực phòng thủ như chăm sóc sức khỏe, hàng tiêu dùng thiết yếu, và các cổ phiếu AI vì có định giá cao nhất nên giảm mạnh nhất. Nói cách khác, lãi suất vĩ mô và sự luân chuyển ngành là một động lực, còn mối lo ngại về chi tiêu vốn cho AI là động lực khác, hai yếu tố này cộng hưởng, chứ không phải nguyên nhân duy nhất.
Cái bị đánh tơi tả không phải báo cáo kết quả kinh doanh, mà là báo cáo lưu chuyển tiền tệ
Ghép ba đợt biến động giá lại với nhau, chúng ta sẽ thấy một điểm chung: báo cáo kết quả kinh doanh vẫn ghi nhận 'lập kỷ lục', nhưng thị trường đã chuyển sang đọc báo cáo lưu chuyển tiền tệ và bảng cân đối kế toán. Trọng tâm định giá đã chuyển từ 'kiếm được bao nhiêu' sang 'để kiếm được số đó, còn phải đốt thêm bao nhiêu, vay thêm bao nhiêu'.
Oracle là mẫu minh họa thẳng thắn nhất. Theo báo cáo tài chính của công ty, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cả năm FY2026 lập kỷ lục đạt 32 tỷ USD, tăng 54%, nhưng dòng tiền tự do âm 23,7 tỷ USD, cả năm đã huy động 43 tỷ USD nợ và 5 tỷ USD vốn chủ sở hữu. Và điều thực sự đâm thủng tâm lý thị trường, là cách nói của họ về tương lai. Theo CNBC, Oracle kế hoạch huy động thêm khoảng 40 tỷ USD trong năm tài chính 2027, bằng sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Một công ty vừa huy động gần 50 tỷ, dòng tiền tự do âm, lại thông báo trước về đợt huy động 40 tỷ tiếp theo, khi điều này xuất hiện song song với 'lập kỷ lục', thị trường lựa chọn định giá cho yếu tố sau.
Logic của Broadcom cũng tương tự, chỉ là thể hiện ở khía cạnh khác. Theo Barron's, Broadcom điều chỉnh giảm hướng dẫn tỷ suất lợi nhuận gộp quý 3 từ 77% xuống 74%, nguyên nhân là do tỷ trọng chip AI có tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn trong doanh thu tăng lên. Thêm vào đó là việc từ 'bán hệ thống máy nguyên chiếc' lùi về 'chỉ bán chip', cũng như yêu cầu của khách hàng về việc thuê chip để chuyển giao áp lực tài chính, thị trường nhìn thấy một mô hình kinh doanh tăng trưởng rất mạnh, nhưng tỷ suất lợi nhuận và mức độ chiếm dụng vốn đều đang xấu đi.
Goldman Sachs cung cấp khung lý giải cho sự chuyển hướng này. Theo báo cáo nghiên cứu của họ, mức độ chịu đựng của nhà đầu tư đối với tăng trưởng chi tiêu vốn phụ thuộc vào cường độ lợi nhuận và khả năng hiện thực hóa doanh thu từ AI; cùng một báo cáo chỉ ra rằng, Alphabet tăng giá cổ phiếu vì điều chỉnh tăng hướng dẫn lợi nhuận, trong khi Meta giảm giá vì hướng dẫn không thay đổi. Thị trường không còn thưởng 'tăng trưởng' một cách bình đẳng nữa, mà phân biệt người thắng và kẻ thua dựa trên 'khả năng hiện thực hóa doanh thu'.
Chuỗi huy động vốn trở thành nhân vật chính: Ngay cả những người chơi nhiều tiền mặt nhất cũng đang đi vay
Nếu báo cáo kết quả kinh doanh là biểu hiện bề mặt, thì chuỗi huy động vốn mới là nhân vật chính thực sự của tuần này. Từ thượng nguồn đến hạ nguồn, gần như mọi khâu đều đang sử dụng đòn bẩy tài chính hoặc pha loãng vốn chủ sở hữu để chi trả cho cùng một cuộc đua xây dựng cơ sở hạ tầng AI.
Mẫu hình thuyết phục nhất là Alphabet. Theo tài liệu nộp cho SEC, ngày 1/6 công ty thông báo huy động 80 tỷ USD vốn chủ sở hữu, ngày 2/6 điều chỉnh tăng và định giá lên 84,75 tỷ USD, trong đó bao gồm khoản đầu tư tư nhân 10 tỷ USD từ Berkshire Hathaway. Điểm bất thường nằm ở chỗ, công ty này hoàn toàn không thiếu tiền. Theo nhiều phương tiện truyền thông, tính đến tháng 3/2026, Alphabet có 126,8 tỷ USD tiền mặt trong tài khoản, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh hàng năm là 174 tỷ USD, và kể từ tháng 11 đã phát hành mới hơn 55 tỷ USD nợ. Dù vậy, Melius Research ước tính dòng tiền tự do của Google sẽ chuyển sang âm trong vài năm tới. Nhận xét của nhà đầu tư Dan Niles về việc này là: vốn không phải vô hạn, và việc Google sở hữu 'ngăn xếp công nghệ mạnh nhất toàn AI' nhưng vẫn phải huy động vốn mạnh mẽ, chính là minh chứng cho cường độ của đợt đầu tư này.
Nhìn xuống hạ nguồn, mỗi mắt xích trên chuỗi đều đang làm điều tương tự. Nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới nổi Oracle có dòng tiền tự do âm, dựa vào huy động vốn kép cả nợ và vốn chủ sở hữu, và yêu cầu khách hàng trả trước tiền mua GPU hoặc tự mang GPU để giảm bớt vốn tự bỏ ra xây dựng; 'Người bán xẻng' chip Broadcom thì vào ngày 9/6 đã cùng Apollo và Blackstone thành lập AI XPV Platform, giai đoạn đầu 35 tỷ USD, mục tiêu hỗ trợ hơn 20 gigawatt năng lực tính toán trước năm 2028, phục vụ các phòng thí nghiệm tiên phong bao gồm Anthropic và OpenAI. Trong khi đó, các phòng thí nghiệm ở cuối chuỗi, đồng thời đang sử dụng các công cụ mạnh mẽ hơn: trước đó đã có báo cáo chỉ ra rằng SoftBank sắp xếp khoản vay ký quỹ bằng cổ phần OpenAI làm thế chấp, hiện tại SpaceX đang chạy nước rút cho đợt IPO trên Nasdaq với mục tiêu 75 tỷ USD, Anthropic đã nộp đơn xin niêm yết bí mật, và OpenAI dự kiến sẽ theo sau.
Tổng lượng đầu tư cho cuộc đua này cũng đang phình to nhanh chóng. Theo CreditSights, tổng chi tiêu vốn ước tính của các siêu đại gia vào năm 2026 là khoảng 750 tỷ USD, tăng khoảng 67% so với năm 2025; một cách tính khác của Goldman Sachs là, dự báo chi tiêu vốn của các siêu đại gia năm 2026 đã được điều chỉnh tăng từ 314 tỷ USD đầu năm lên 518 tỷ USD. Dù sử dụng cách tính nào, hướng đi đều nhất quán: chi tiêu đang tăng tốc, trong khi phần có thể được trang trải bởi dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đang thu hẹp, khoảng trống phải được lấp đầy bởi thị trường vốn.
Điểm chịu lực của chuỗi, đè nặng lên một vài phòng thí nghiệm chưa có lãi
Bản thân đòn bẩy không đáng sợ, đáng sợ là đòn bẩy cuối cùng lại phụ thuộc vào ai. Kéo dài chuỗi huy động vốn này đến tận cùng, chúng ta sẽ thấy điểm chịu lực của nó tập trung cao độ.
Đơn hàng tồn đọng 638 tỷ USD của Oracle trông có vẻ vững chắc, nhưng theo Bank of America, hơn 50% trong số đó đến từ mỗi một mình OpenAI; đồng thời Oracle cũng tiết lộ, phần tăng RPO trong hai quý gần đây chủ yếu đến từ các hợp đồng AI lớn, khách hàng hoặc trả trước tiền mua GPU, hoặc tự mua GPU rồi giao cho Oracle. Sáu khách hàng chip tùy chỉnh lớn của Broadcom, cũng tập trung vào một số ít công ty như Google, Meta, Anthropic, OpenAI. Nghĩa là, từ việc huy động vốn của các siêu đại gia, đến đơn hàng của những người bán xẻng, và cả việc rót vốn từ tín dụng tư nhân và bảo hiểm, bên chịu trách nhiệm thanh toán cuối cùng của toàn bộ chuỗi, đã hội tụ vào một nhúm nhỏ các phòng thí nghiệm tiên phong như OpenAI, Anthropic - những nơi vẫn chưa có lãi và bản thân cũng đang xếp hàng huy động vốn.
Doanh thu lập kỷ lục là thật, đơn hàng tồn đọng 638 tỷ USD cũng là thật; nhưng bên thanh toán cho những đơn hàng này lại tập trung cao độ, bản thân họ cũng đang sống nhờ vào việc huy động vốn, và đòn bẩy của toàn bộ chuỗi đang bị thị trường xem xét lại. Trong tuần này, thị trường không phủ nhận sự tăng trưởng của AI, nó chỉ bắt đầu yêu cầu phải nhìn rõ hóa đơn của sự tăng trưởng này sẽ do ai, và bằng cách nào để thanh toán. SpaceX sẽ định giá sau giờ giao dịch ngày 11/6, và niêm yết trên Nasdaq vào ngày 12/6 với giá 135 USD/cổ phiếu, định giá khoảng 1,77 nghìn tỷ USD, việc liệu đợt IPO lớn nhất lịch sử này có thể được tiêu hóa suôn sẻ hay không, sẽ là bài kiểm tra áp lực tiếp theo của chuỗi huy động vốn này.
