如果你近期活跃在加密货币市场，不难发现一个趋势：空投热潮逐渐消退，首次代币发行（ICO）强势回归，同时市场正从风投主导的融资模式向去中心化募资转型。
ICO 并非新生事物，加密货币领域部分最热门币种（如以太坊、Augur）均通过 ICO 完成初始发行。不过我们必须承认，在经历 2022-2024 年漫长的「静默期」（期间项目融资多通过闭门风投交易完成）后，ICO 在 2025 年迎来了强劲复苏。
ICO 为何卷土重来？
支持 ICO 式融资重新受捧的一个观点是：自 2014-2018 年首次 ICO 热潮以来，加密货币参与者数量已增至原来的三倍多，复合年增长率达 4.46%，且平均参与者的专业度显著提升。再加上稳定币供应量增加，自然扩大了可用资金池，也让更多人愿意在代币生成事件（TGE）前购买折扣代币。
尽管这一说法颇具吸引力，但市场参与者增多并非 ICO 机制回归的主要驱动力。要找到复苏的核心原因，我们需审视当前融资模式的固有缺陷。
仔细观察 2022-2024 年的市场周期会发现：许多项目以低全稀释估值（FDV）从风投基金募资，却通过压低初始流通量，让代币在公开上市时达到远高于融资时的 FDV。
以下是 2022-2024 年的部分案例：
如表格所示，内部人士攫取了大部分收益，散户投资者的盈利空间被严重压缩。
通俗来讲，山寨币的盈利机会主要集中在内部人士手中，散户要么以虚高价格买入代币，要么收到空投后迅速抛售。这在很大程度上是因为空投常被视为「免费的钱」，进而引发即时抛压。
这种格局导致散户参与者普遍感到疲惫：由于风险回报比持续恶化，他们对传统山寨币投资逐渐失去信心。
随后，散户资金转向 memecoin，这类资产入门门槛低、波动性高且无风投参与，推动了 memecoin 热潮及 memecoin 发行平台的快速崛起。
最终，这造成了散户、项目团队与风投之间日益严重的利益错位，三方的激励目标分歧越来越大：
· 散户渴望更公平的入场机会
· 项目方需要可持续社区而非短期投机
· 风投则往往追求早期不对称收益
由此产生的张力让市场迫切需要一种全新模式，以重新校准整个生态系统的激励文化，而 ICO 式融资的复苏正是这种转变的体现。
ICO 的吸引力不仅在于提供了另一种融资方式，更在于其更清晰的激励结构，让散户能以更公平的条件参与其中。
ICO 可能取代空投的原因
基于上述原因，我们有理由认为，市场激励文化可能会转向「利益绑定」模式，以 ICO 折扣替代传统的「任务换奖励」的空投模式。
相关迹象已开始显现。MegaETH 和 Monad 均将之前风投的部分份额用于公开销售。尽管这些举措并非纯粹的 ICO 发行，但以风投轮估值向公众发放代币，已是朝着正确方向迈出的一步。
ICO 通常被视为更自然、更强调「利益绑定」的代币分发方式：参与者以基准估值投入自有资金，既可以是单轮融资，也可以是分多个定价层级的阶梯式结构。
理论上，这能让用户与项目之间建立更强的心理与经济绑定。
由于参与者是直接购买代币而非免费获取，他们通常更倾向于长期持有。这有助于扭转最近周期中链上资产持有时间持续缩短的趋势。
此外，ICO 有望重塑山寨币市场的收益空间：公开募资通常透明度更高，流通量与估值一目了然，且相较于风投主导的代币模型，其 FDV 往往更合理。
这种结构增加了早期散户参与者获取可观收益的可能性，而非与享受大幅折扣的内部人士分配份额竞争。
相比之下，许多空投项目因激励设计不佳，催生了普遍的「收到即抛售」文化。而 ICO 无论是在代币分发还是早期社区建设方面，都提供了更理性、更可持续的选择。
早期融资平台的崛起对 ICO 的启示
上个月，加密货币行业迎来了一件大规模收购案：Coinbase 以 3.75 亿美元收购了链上融资平台 Echo。此次收购包含 Echo 的 Sonar 产品——一款允许任何人发起公开代币销售的工具。
与此同时，Coinbase 还推出了原生应用内发射平台，首个合作项目为 Monad。
除了 Echo 和 Coinbase，早期融资平台已呈现趋势化发展。Kaito 推出了专属发射平台 MetaDAO，重新定义了 ICO 的内涵。
MetaDAO 尤其值得关注。该平台的出现清晰反映了市场对「内部人士主导、高 FDV 发行」模式的厌倦。其目标是帮助项目通过高流通量 ICO 早期启动，实现长期成长。
这表明，市场已完全准备好迎接 ICO 的回归，但并非任何形式的 ICO，而是精心规划、执行到位，能让团队、社区与整体市场实现良性利益绑定的募资模式。
如何做好布局？
公平地说，我们此前已指出，ICO 热度回升反映了市场对激励文化的重新思考，其核心是为散户创造更公平的机会。
这意味着项目方与散户投资者需要利益对齐，培育由活跃用户和坚定代币持有者组成的更具韧性的社区。实际上，这也预示着「免费代币」时代可能即将落幕。
回顾一些对生态系统产生深远影响的成功空投（如 HYPE），我们能看到分发设计的优化空间：
以 Hyperliquid 为例，真正的用户（而非投机性「挖矿者」）通过支付手续费、承担实际风险参与其中，获得的奖励与产品成功真正绑定。
这一案例表明，当激励结构设计合理时，散户参与可以既具意义又可持续，而非短暂的投机行为。
我们认为，这种思路将渗透到 ICO 的运作模式中：未来，ICO 可能会向「链上行为更成熟、可信度更高」的用户提供折扣，从而取代传统空投式分发。
2024 年的一组数据颇能说明问题：空投代币后，80% 以上的轻度用户倾向于在 7 天内抛售，而重度用户的这一比例仅为 55%。
为了在设想的未来中取得成功，参与者需要树立长远的思维方式，并据此调整自己的行动。
这意味着要培养用户对特定钱包地址的忠诚度，以建立信誉，并展现一致、协调的链上行为。
这种行为可能包括尝试各种协议、在资金池中部署流动性、为 Gitcoin 等公共产品做出贡献等有意义的链上活动。
尽管市场对 Kaito 等项目的评价仍有分歧，但我们预计它们将在塑造下一阶段市场中发挥重要作用。
例如，yap 阈值结合已验证的链上行为，可能成为 ICO 参与资格或折扣代币分配的关键标准，奖励那些展现出持续承诺和利益绑定的参与者。
如果上述模式成为常态，扩大收益的一种方式是利用 INFINIT 或 Giza 等产品，在多个生态系统中配置资金。
尽管这种方法在钱包年限和历史行为权重较高的场景中效果可能受限，但如果仅以链上活动作为 ICO 参与或折扣分配的评判标准，其优势仍将十分显著。
潜在问题与挑战
ICO 要成为加密货币行业默认的融资与奖励分发方式，仍面临诸多挑战。
一个关键挑战是，与风险投资主导的融资一样，设计不佳的 ICO 代币经济模型可能会导致失败。
如果一个项目将代币定价过高，特别是相对于当前市场估值而言（而当前市场估值往往受到低流通量和高 FDV 操纵的影响），那么这些代币可能仍然难以在公开市场上获得认可。
此外，监管和法律方面的考量也构成重大障碍。尽管加密货币在某些司法管辖区的监管透明度日益提高，但在潜在的高资本地区，ICO 仍然存在诸多灰色地带。
这些法律上的不确定性可能会成为 ICO 成功的瓶颈，在某些情况下，甚至可能将难以获得足够关注的项目推回给风险投资机构。
ICO 面临的另一个有趣挑战是市场饱和的可能性。由于多个项目往往同时进行融资，参与者的注意力会被分散，对 ICO 的整体热情可能会下降。这可能导致普遍的「ICO 疲劳」，从而抑制广泛的参与和市场势头。
除了这些挑战之外，随着市场可能转向 ICO，项目还有许多其他关键考虑因素，包括激励机制协调、社区参与和基础设施风险，所有这些都必须加以解决，以确保可持续的成功。
结语
目前，市场的诉求十分明确：人们渴望更公平的项目发行，减少风投骗局。山寨币市场的现状也反映了这一点——现货持仓减少，永续合约交易量增加。
我们认为，这清晰表明散户已在很大程度上放弃长期收益，转而选择更具投机性的投资方式。
从注意力经济学的角度来看，这一局面更为严峻：它不仅损害整个行业，还会阻碍创新。
ICO 的回归似乎是朝着正确方向迈出的一步。但它不太可能完全取代我们所熟知的空投，而更可能成为一种推动力量，催生混合模式，在这种模式下，长期利益绑定将成为任何项目市场策略的核心。
