撰文：ElonMoney Research
编译：Felix, PANews
本文分析使用了诸如 MVRV Z-Score、Energy Value Oscillator、Bitcoin Heater 等指标，以及历史数据。尽管历史数据是很有用的参考，但在当前环境下，其准确性可能会降低，因为 2021 年的周期中没有像 Strategy、Metaplanet 和 ETF 这样的参与者。
MVRV Z-Score
MVRV Z-Score 指标是一种衡量市场估值的指标，通过比较资产被低估或高估时偏离公允价值的程度，来寻找市场周期性的顶部和底部。图表显示当前 MVRV Z-Score 约为 2 至 3，处于中性区域，远离市场顶部时出现的过热数值。从历史来看，比特币周期的峰值会将该指标推至红色区域（约 7 至 9），表明市值与已实现市值之间存在极大的脱节。如今，该指标略高于 2，处于蓝 / 黄区域，表明比特币并未被高估。
作为背景信息：在 2021 年初，比特币在达到约 6 万至 6.5 万美元之前，该指标曾超过 7。在 2022 年的熊市期间，该指标曾降至 0 以下（绿色区域），表明市场处于超卖状态。
从技术角度来看，在此轮周期结束之前，当前水平仍有很大的上涨空间。即便比特币达到约 10 万至 11 万美元，按照 MVRV 标准来看，比特币也不算「昂贵」。如果比特币重复以往顶部的结构性形态，预计 MVRV Z-Score 指标将升至 5 至 7 或更高。
这意味着未来市场将有显著的上涨空间。基本推断表明，基于 MVRV 的顶部往往出现在 BTC 交易价格远高于 10 万美元时——可能在 20 万美元以上，具体取决于未来几个月已实现市值的变化。
Energy Value Oscillator
该指标基于总能量来衡量比特币的「公允价值」（能量价值 = 哈希率×能效）。上图中的红橙色线标出了基于能量的公允价值——截至 2025 年中期约为 13 万美元。下方的蓝色震荡指标则追踪当前价格与该基准的偏离程度。
从历史上看，当比特币交易价格远高于其能量价值时，震荡指标就会进入红色区域（100% 以上的估值）。2021 年初，比特币价格约为 6 万美元，当时其价格比能量价值高出 100% 以上。相反，在 2022 年，比特币交易价格低于其能量价值，震荡指标处于绿色（低估）区域。
目前，震荡指标处于零附近，比特币（10.7 万至 11 万美元）的交易价格比模型计算出的公允价值低 10% 至 20%。这表明比特币并未过热。如果到 2025 年下半年能量价值达到约 15 万美元，且价格出现 50% 至 100% 的溢价交易（在周期峰值附近较为常见），那么这将意味着价格区间在 22.5 万至 30 万美元之间。
换言之：Energy Value Oscillator 指标证实了比特币仍有充足的上涨空间。在该震荡指标突破 +100% 之前，按照这一标准，市场不太可能处于「极度高估」的状态。
Bitcoin Heater（衍生品过热指标）
Bitcoin Heater 指标将衍生品情绪（资金费率、基差、期权偏斜）整合为一个 0 到 1 之间的单一指数。该指标接近 1.0 表示泡沫、激进的多头头寸和高杠杆。该指标在 0.0 至 0.3 左右表示市场降温或避险情绪。
在之前的周期（尤其是 2021 年），该指标常常在局部调整前突破 0.8。但在强劲的牛市期间（2020 年第四季度至 2021 年第一季度），该指标一直保持高位，但并未立即引发反转。截至 2025 年中期，该指标约为 0.6 至 0.7，处于温暖状态，但尚未过热。
这表明尚未进入周期的狂热末期。在最后的上涨阶段，该指标可能会达到 0.8 至 1.0。在此之前，市场仍有上涨空间。在触顶之前，该指标周期性地超过 0.8 是合理的，但最终的峰值很可能与持续的红色区域指标一致。
宏观指数振荡指标
该综合指数使用 40 多项基本面、链上和市场指标来评估比特币的宏观阶段。该指数高于 0 表示扩张；指数低于 0 表示收缩或复苏。
在之前的牛市周期中，该指标从负值区域过渡到强劲正值区域——在 2021 年接近 2 至 3 的峰值。在 2022 年触底时，该指标跌破 -1。截至目前，宏观指数约为 +0.7——显然处于增长阶段，但仍远低于狂热的极端水平。
这意味着该周期可能正处于扩张的中期。预计随着周期发展至 2025 年末，该指标将攀升至 2.0 以上。在核心网络活动出现停滞或逆转之前，比特币仍有上涨空间。目前尚未出现任何疲态迹象。
Volume Summer（流动性 / 参与度）
Volume Summer 汇总了现货市场和衍生品市场的净买方成交量。该指标高于零表明有净流入；低于零则表示有净流出或交易活动减少。
2021 年初，该指标飙升至亮绿色区域——这是散户 FOMO 和狂热参与的迹象。2022 年，该指标则大幅跌入红色区域，证实了资金的大量撤离。
当下 Volume Summer 指标为中度积极（约 +7.5 万）——看涨，但远未达到狂热程度。这意味着资金正在回归，但流动性峰值阶段可能还在前方（2025 年第四季度？）。如果这一指标再次飙升至深绿色区域，预计会出现暴涨行情。
在当前水平，流动性具有支撑作用——但远未达到峰值。仍有更多动力推动进一步上涨。
未平仓合约 / 市值比率（OI/Mcap）
该指标衡量相对于市值的杠杆率。2021 年，该指标徘徊在 2% 至 3% 之间。2023 年，该指标飙升至约 4%，为 2024 年中期的调整埋下伏笔。在市场暴跌之后，该指标重置为 2%，清除了过剩的杠杆。
截至 2025 年年中，该指标已回升至约 3.5%。这表明杠杆率再度上升。虽然短期内有利于市场上涨（为涨势提供更多动力），但也增加了风险。如果到年底该指标升至 4% - 5% 以上，可能预示着市场拥挤且不稳定，容易出现抛售潮。
此轮周期的最后阶段可能会以创纪录的杠杆率为特征——该指标在价格见顶时创下新高。不过，目前仍有上升空间。
今年 12 月 BTC 的可能走势
综合所有指标，预计 BTC 正处于牛市周期的核心阶段，但尚未接近尾声。
目前没有极端的估值过高的信号。多数指标显示强劲增长，但仍低于历史上周期顶部的水平。
因此基本预测是，BTC 将在 2025 年年底达到 21 万至 23 万美元之间，相当于当前水平的两倍以上。
基于这些估值，预计会出现：
MVRV Z-Score > 7
Energy Value Oscillator > +100%
Bitcoin Heater 约达 1.0
Volume Summer 处于兴奋区间
OI/Mcap 处于历史极端水平
只有到那时，这个市场才有可能从扩张阶段过渡到分配阶段。
