原文作者：Donovan Choy，加密分析师
原文翻译：金色财经 xiaozou
1、引言
再质押（restaking）之战正在升温。挑战 EigenLayer 垄断地位的是另一个由 Lido 支持的新协议 Symbiotic。最新入场者在协议设计和 BD 合作伙伴关系方面具有竞争优势。在我们深入研究再质押领域最新竞争动态之前，我们需要先了解一下该领域现下存在哪些关键风险。
2、再质押的当前问题
如今，再质押的工作方式是这样的：Bob 将 ETH/stETH 存入像 Ether.Fi、Renzo 或 Swell 这样的流动性再质押协议，再将其委托给一个 EigenLayer 节点运营商，然后该运营商确保一个或多个 AVS 返回部分收益给 Bob。
在当前情况下存在一种复合风险，在于其一刀切的性质。EigenLayer 节点运营商处理成千上万个用于验证多个 AVS 的资产。这意味着 Bob 在节点运营商选择哪些 AVS 相关的潜在风险管理方面是没有发言权的。
可以肯定的是，Bob 可以尝试选择一个“更安全”的节点运营商，但有数百个运营商在相互竞争，他们希望获得你的再质押抵押品，并且都受到激励去尽可能多地验证 AVS，让你的收益最大化。
稍微看一下 EigenLayer 上的节点运营商页面，我们就可以从中看到许多下面这样的非常明显的广告。
这种竞争状态可能会形成无人乐见的糟糕结果：每个节点运营商都验证了他们认为绝对可靠的 AVS。当 AVS 运行中断并发生罚没事件时，无论 Bob 选择哪个运营商，他都会受到影响。
3、了解 Mellow Finance
Mellow（在某种程度上）解决了这个问题。Mellow 也被称为「模块化 LRT」，是再质押技术栈的中间件。
（middleware）层，提供可定制的流动性再质押金库。有了 Mellow，任何人都可以成为自己的 Ether.Fi 或 Renzo，建立他们自己的 LRT 金库。这些 Mellow 上的第三方“管理者”将完全控制要接受哪些再质押资产，然后用户将根据自己的风险偏好选择资产，并为此支付一定的费用。
这里举一个荒谬的例子：Alice 是 DOGE 铁粉，她正在投资 DOGE 寻求收益。她在 Mellow 上看到了一个名为 DOGE 4 LYFE 的金库。她将她的 DOGE 存入这个 DOGE 4 LYFE 金库，获得再质押收益，她向运营商支付一小笔费用，获得名为 rstDOGE 的 LRT，然后她可以在他处将其用作 DeFi 抵押品。这在目前是不可能的，因为 DOGE 不在 EigenLayer 的白名单中。即使 EigenLayer 创始人 Sreeram 将目光转向 DOGE，前面提到的节点运营商面临的激励不一致的问题仍然存在。
如果这一切听起来很熟悉，那是因为在 DeFi 借贷领域已经出现了类似的服务，如 Morpho、Gearbox，或者（上一个周期的 DeFi 老友可能还记得）由 Rari 开发的现已弃用的 Fuse 协议。以 Morpho 为例，它允许创建带有自定义风险参数的借贷金库。这就允许用户从具有独特风险配置的金库中借入资产，而不是 Aave 上的具有一刀切风险的借贷池。在即将到来的 V4 升级中，Aave 还计划使用单独借贷池来升级协议。
4、Mellow x Symbiotic x Lido 战略
由于 Mellow 只是一个中间件再质押协议，因此它在金库中的资产必须在某处再质押。有趣的是，Mellow 并未与 EigenLayer 在战略上保持一致，而是选择了即将推出的再质押协议 Symbioti，Symbioti 得到了 Lido 旗下风投公司 cyber•Fund 以及 Paradigm 的支持（Paradigm 也支持了 Lido）。
与 EigenLayer 或 Karak 不同，Symbiotic 支持任何 ERC-20 代币的多资产存款，使其成为迄今为止无需许可程度最高的代币。从 ETH 到 meme 币，任何资产都可以作为再质押抵押品来确保 AVS 的安全。这可能会打开最恶劣的加密退化之门：设想一个由再质押 DOGE 抵押品担保的 Symbiotic AVS。
虽然这一切在技术上是可能的，但却忽略了 Mellow 产品的模块化本质，即允许第三方金库管理者设计的无限可组合性。在这里，Mellow 与 Symbiotic 集成的理由变得清晰起来，因为资产仍然可以在其他再质押协议（如 EigenLayer 或 Karak）上使用。
到目前为止，许多管理者已经在 Mellow 上开设了自己的 LRT 金库。不出所料，鉴于 Lido 与 Mellow 的密切合作（稍后会详细介绍），大多数管理者都会将 stETH 作为抵押品。
有两个接受 sUSDe 和 ENA 的 Ethena 的金库是个例外。的确，Mellow 已经完成了一个惊人的壮举——它的第一个 sUSDe 金库已经满了。
Mellow 战略的最后一步是参与最近宣布的“Lido 联盟”，这是一个 Lido 项目组成的官方协会。Mellow 通过 Lido 的 stETH 直接存款渠道受益，这就解释了为什么它承诺将其 MLW 代币供应的 10% （100 B）用于促进合作关系。另一方面，Lido 也从中受益，因为它试图从流动性再质押竞争对手那里夺回 stETH 资本。自 2024 年再质押形成气候以来，Lido 的增长一直停滞不前，原因是流动性被 LRT 竞争对手夺走了。
5、市场牵引力
Symbiotic 相对于 EigenLayer 或 Karak 的竞争优势来自于它与 Lido 的紧密融合。核心想法是，Lido 节点运营商可以通过 Mellow/Symbiotic 发布自己的 LRT，并在 Lido 生态系统中内化一个额外的 wstETH 收益层，从而将价值返还给 Lido DAO。
将 stETH 存入 Mellow 金库现在可以在相应金库的 LRT 代币之外再获得四层收益：
stETH APY
Mellow 积分
Symbiotic 积分
再质押 APY（AVS 在 Symbiotic 上运行后）
自 Symbiotic 开启存款以来，在不到两周的时间里，它已积累 3.16 亿美元 TVL。
Symbiotic TVL
在 Symbiotic 上以美元和 ETH 计价的资产总锁定价值（包括所有链）如下：
另一方面，Mellow 的 TVL 为 374 美元。这两个都是相当早期的利好迹象，表明 Lido 在这方面将有所作为。
Mellow LRT TVL
在 Mellow 上以美元和 ETH 计价的资产（流动性再质押代币）总锁定价值（包括所有链）如下：
截至 6 月 20 日，Pendle 上已经发布了四个 Mellow 池：
目前，在 Symbiotic 上限提高之前，只有 Mellow 积分才有资格进入这些资金池。作为补偿，Mellow 会为存款奖励 3 倍积分（如果你直接在 Mellow 上存款，则奖励 1.5 倍积分）。鉴于到期日极短，这些池的流动性也相当低，所以如果你试图购买 YT，滑点会相当高。目前的最佳策略可能是 PT 固定收益率，这是相当高的收益率，在所有四个金库中的 APY 为 17% -19% 。
6、再质押生态图景概况
再质押战场变得越来越复杂，我们来做一个简短的总结。截至今天，主要的再质押平台有三个。按 TVL 排序为 EignLayer、Karak、Symbiotic。
再质押协议 TVL
EigenLayer、Karak 和 Symbiotic 上的锁定资产总价值（包括所有链）如下：
这三个再质押平台都提供向 AVS 出售安全性的服务。鉴于 ETH 的主导地位和深度流动性，stETH 成为 EigenLayer 抵押品的明显选择。Karak 已经将再质押抵押品范围从 ETH LST 扩展到稳定币和 WBTC 抵押品。现在，Symbiotic 正在挑战极限，支持使用任何 ERC-20 抵押品。
同时，像 Ether.Fi、Swell 及 Renzo 这样的 LRT 协议看到了一个机会，并开始凭借各自的积分活动与 Lido 展开竞争。
流动性再质押代币 TVL
今年至今为止锁定在流动性再质押协议（包括所有链）中的资产总价值如下：
Lido 在 DeFi 领域一直享有 stETH 主导地位，但这一次它开始流失市场份额，这些市场份额都流入了 LRT 协议。对于 Lido 来说，简单的回应可能是战略性地将 stETH 从 LST 定位为 LRT 资产。但现实情况是 Lido 仍然将 stETH 作为 LST，不过将在保留 stETH 的同时培育自己的再质押生态系统。为此，Lido 正大力支持 Symbiotic 和 Mellow 成为“Lido 联盟”的一部分，提供一种无需许可的模块化再质押产品。总结销售策略如下：
亲爱的有代币的项目，不要等待 EigenLayer 将你的代币列入白名单，来 Symbiotic，以无需许可的方式发布你自己的 LRT 吧。
亲爱的用户，不要再把你的 wstETH 存到 LRT 竞争者那里了，把它交给 Mellow，你能获得更优的经风险调整的回报。
7、结语
随着再质押领域的竞争日趋白热化，以下几点值得你我思考：
再质押的 AVS 需求到底有多大，我们真的需要这么多再质押玩家吗？截至今天，只有 EigenLayer 上有实时 AVS。TVL 约为 533 万枚 ETH，共有约 2260 万枚 ETH 以大概 4.24 倍的抵押率再质押在 13 个 AVS 中。
再质押平台的主要趋势是，竞相整合尽可能多的资产来支持再质押。后来者，像 Karak 这样的竞争对手，试图通过使用 WBTC 抵押品、稳定币和 Pendle PT 资产来区分自己与其他竞争对手。Symbiotic 则更进一步，允许使用任何 ERC-20 代币，但将资产管理留给第三方 Mellow 金库创建者。尽管有最严格的限制，EigenLayer 仍然在 TVL 上保持着巨大的领先优势。此外，对于允许将非 ETH 资产用于链安全是否是明智之举，仍然没有定论。
这对 LRT 协议来说意味着什么？可以肯定的是，没有什么能阻止它们与 Symbiotic 进行类似的整合，事实上 Renzo 已经这样做了。不仅是 Symbiotic 在设计上支持最大限度的无需许可特性，LRT 协议也没有理由对 EigenLayer 忠贞不二，而且在 Mellow 在二级市场获得垄断地位之前，LRT 协议将希望在 Lido 的再质押生态系统中获得一定市场份额。然而，是否存在激烈竞争？如上所述，Lido 的目标是重申其 stETH 主导地位，而 Symbiotic 和 Mellow 都是由这家流动性质押巨头支持的项目。这个目标从根本上与 Symbiotic eETH、ezETH、swETH 考量相冲突。来看 Lido 是如何进行利弊权衡的，将会非常有趣。
从 builder 建设者的角度来看，引导自家链的经济安全变得越来越容易。EigenLaye 让这一切变得轻松方便，但 Mellow x Symbiotic 生态中的无需许可金库正更进一步，让这一切更加方便。像 Ethena 这样的主要参与者已经宣布了在 Symbiotic 中支持 sUSDe 和 ENA 再质押的计划，以确保自己即将发布的 Ethena Chain 的安全，而不是期望 EigenLayer 或 Karak 将 ENA 列入再质押抵押品白名单。
这对 Lido DAO 和 LDO 代币持有者来说意味着什么？DAO 对所有 stETH 质押奖励收取 5% 的费用，这些奖励在节点运营商、DAO 和保险基金之间分配，因此在 Lido（而非 LRT 协议）中质押更多的 ETH 意味着 DAO 的收入也更多。然而，Lido 无论是建设自己的再质押生态系统还是 LDO 代币本身，都并没有明确的价值累积路径，LDO 仍然只是一种治理代币。
