Công nghệ Yushu sắp lên sàn.
Vốn hóa thị trường 60,9 tỷ NDT, tỷ lệ P/E 219 lần, huy động vốn hơn 60 tỷ NDT, vượt mục tiêu huy động 45%. Việc đăng ký mua trực tuyến quá tải, tỷ lệ trúng thưởng thấp đến đáng thương.
Lần trước đã nói về cổ đông bên ngoài lớn nhất của Yushu là Meituan ("Wang Xing đã trở thành cổ đông bên ngoài lớn nhất của Wang Xingxing"), Meituan ước tính sẽ thắng lớn.
Hôm nay IT桔子 sẽ nói về những người vừa làm trọng tài vừa làm vận động viên đằng sau họ – các công ty chứng khoán.
Có thể bạn chưa biết, trong đợt IPO này của Yushu, ít nhất 12 công ty chứng khoán đã âm thầm "cầm cờ" từ trước khi lên sàn. Ở giai đoạn đăng ký mua, lại có 34 công ty chứng khoán xếp hàng tranh nhau đăng ký mua mới.
Còn CITIC Securities, đơn vị bảo lãnh phát hành, một mình kiếm được bốn khoản tiền từ dự án này.
12 công ty chứng khoán, đã mua sẵn từ lâu
Trước khi lên sàn, Yushu có tổng cộng 46 cổ đông. Bóc tách từng lớp cổ đông này, sẽ thấy bóng dáng của ít nhất 12 công ty chứng khoán.
Vào bằng cách nào? Phần lớn không phải mua trực tiếp, mà là mượn đường.
Ví dụ như quỹ Jinshi Chengzhang, nó thuộc về CITIC Securities.
Trước khi Yushu lên sàn, Jinshi Chengzhang nắm giữ 4,15% cổ phần, là cổ đông lớn thứ năm.
Nhưng trong quỹ Jinshi Chengzhang này, không chỉ có tiền của CITIC – Hualong Securities đầu tư một ít, Huaan Securities đầu tư một ít, Hongta Securities cũng đầu tư một ít. Mọi người góp tiền lại với nhau, giao cho quỹ của CITIC đi đầu tư, đây chính là mô hình LP (Đối tác góp vốn hữu hạn).
Bạn góp một ít, tôi góp một ít, cùng nhau đầu tư vào dự án tiềm năng, lên sàn cùng nhau chia tiền.
Ngoài tuyến Jinshi Chengzhang, còn có các con đường khác: Dongwu Securities nắm giữ gián tiếp thông qua quỹ của Shenzhen Capital Group, Guotai Junan và Haitong Securities nắm giữ gián tiếp thông qua Shanghai Sci-tech Innovation Fund, CICC nắm giữ gián tiếp thông qua CICC Capital...
Vòng vo, logic cốt lõi chỉ có một: công ty con đầu tư thay thế của các công ty chứng khoán, đưa tiền cho các quỹ PE hàng đầu, mượn đường để lấy cổ phần của Yushu.
Thao tác kiểu này trong ngành không mới, nhưng 12 công ty chứng khoán cùng xuất hiện trong danh sách cổ đông của một dự án, vẫn là khá hiếm thấy.
CITIC Securities: Một món ăn bốn lượt
Nếu nói các công ty chứng khoán khác là đi nhờ xe, thì CITIC Securities chính là "vừa lái xe vừa bán vé vừa thu phí qua đường".
Trong dự án Yushu này, CITIC đồng thời làm bốn việc:
Thứ nhất, nó là nhà đầu tư giai đoạn đầu. Thông qua hai khoản đầu tư Pre-IPO của Jinshi Chengzhang và Zhongzheng Investment, đã đầu tư khoảng hơn 33 triệu NDT. Tính theo giá phát hành, số tiền này hiện đã trị giá gần 500 triệu NDT, tỷ suất lợi nhuận khoảng 1300%.
Thứ hai, nó là bên đồng đầu tư theo (follow-on investor). Sàn Chứng khoán Khoa học Công nghệ có quy định, tổ chức bảo lãnh phải mua theo một ít. CITIC thông qua CITIC Investment đã mua hơn 800.000 cổ phiếu, chi 122 triệu NDT, khóa 24 tháng.
Thứ ba, nó là tổ chức bảo lãnh phát hành và tổ chức phân phối. Yushu lần này huy động vốn hơn 60 tỷ NDT, phí bảo lãnh cộng phí phân phối tổng cộng khoảng 145 triệu NDT. Đây là thu nhập "phí dịch vụ" trực tiếp nhất của CITIC.
Thứ tư, nó còn là người quản lý kế hoạch quản lý tài sản phân bổ chiến lược cho nhân viên. Ban lãnh đạo và nhân viên cốt lõi của Yushu tham gia phân bổ chiến lược, tiền được giao cho kế hoạch quản lý tài sản của CITIC quản lý, khóa 36 tháng. Người sáng lập Wang Xingxing tự bỏ ra 15 triệu NDT.
Tính toán một chút: Đầu tư vốn cổ phần thu lợi nhuận 1300%, đồng đầu tư theo khóa 24 tháng chờ giải tỏa, bảo lãnh phân phối ổn định nhận 145 triệu NDT, còn quản lý tiền phân bổ chiến lược của nhân viên.
Một món ăn, ăn bốn lượt.
Mô hình này có một ưu điểm: Tiền của chính CITIC cũng bị khóa trong đó, vì vậy nó có động lực làm tốt dự án, sẽ không qua loa đại khái. Nhưng vấn đề là: Khi bạn vừa là cổ đông tổ chức lớn nhất, vừa là tổ chức bảo lãnh định giá, tính độc lập của bạn còn lại bao nhiêu?
Câu hỏi này không có đáp án chuẩn, nhưng đáng để suy nghĩ.
34 công ty chứng khoán xếp hàng đăng ký mua mới
Vào ngày đăng ký mua, lại là một sự náo nhiệt khác.
Việc đăng ký mua mới offline của Yushu, tổng cộng có 34 công ty chứng khoán và các công ty con quản lý tài sản của họ tham gia. Từ các công ty hàng đầu như CITIC, Huatai, Guotai Junan & Haitong, đến các công ty tầm trung như Guoyuan, Zhe Shang, Caitong, thậm chí cả các công ty con Trung Quốc của các công ty chứng khoán nước ngoài như JPMorgan Chase, Goldman Sachs cũng đến.
34 công ty tổng cộng nhận được hơn 650.000 cổ phiếu, số tiền khoảng 98 triệu NDT.
Điều thú vị là, trong số này có một số công ty chứng khoán, thị trường sơ cấp đã nắm giữ cổ phần Yushu gián tiếp thông qua LP, thị trường thứ cấp lại đăng ký mua mới trực tiếp thông qua sản phẩm quản lý tài sản. Tương đương với việc trên vị thế đã có, lại cộng thêm một lớp.
Tại sao tỷ lệ P/E 219 lần mọi người vẫn tranh nhau mua?
Nói thẳng ra, các công ty chứng khoán đánh giá Yushu sau khi lên sàn vẫn còn không gian tăng giá. Đăng ký mua mới offline không phải làm từ thiện, mà là đã tính toán kỹ.
Các tổ chức này cho rằng, dù tỷ lệ P/E cao như vậy, ngắn hạn vẫn có lợi nhuận.
Ba điều, đáng để nhà đầu tư cá nhân ghi nhớ
Thứ nhất, "mượn đường" là chuyện thường. Hầu hết các công ty chứng khoán vừa và nhỏ không nắm giữ trực tiếp, mà nắm giữ gián tiếp thông qua mô hình LP. Điều này có nghĩa là, giữa các công ty chứng khoán và các công ty PE hàng đầu đã hình thành mối quan hệ phân bổ hạn ngạch ổn định. Bạn góp tiền, tôi có dự án, mọi người chia lợi nhuận.
Thứ hai, Sơ cấp + Thứ cấp, tổng mức độ phơi nhiễm của các công ty chứng khoán lớn hơn bạn nghĩ. Thị trường sơ cấp có 12 công ty nắm giữ cổ phần, thị trường thứ cấp có 34 công ty đăng ký mua mới, hai danh sách có sự trùng lặp. Một số công ty chứng khoán vừa nắm giữ gián tiếp ở thị trường sơ cấp, vừa đăng ký mua mới trực tiếp ở thị trường thứ cấp. Cộng lại, mức độ phơi nhiễm thực tế của hệ thống công ty chứng khoán trên Yushu, lớn hơn nhiều so với tỷ lệ nắm giữ trực tiếp nhìn thấy trong bản cáo bạch.
Thứ ba, P/E 219 lần, mọi người đều ở trên một con thuyền. Lợi nhuận sau thuế phi lõi của Yushu năm 2025 khoảng 590 triệu NDT, tính theo tỷ lệ P/E 219 lần, vốn hóa thị trường hơn 60 tỷ NDT. Định giá này có cao không? Cao. Nhưng hệ thống công ty chứng khoán với tư cách là một tổng thể, vừa là nhóm cổ đông tổ chức lớn nhất, cũng là người tham gia định giá cốt lõi nhất.
Khi vốn tự có của tổ chức bảo lãnh, tiền phân bổ chiến lược của nhân viên và thu nhập từ phân phối đều bị khóa trong cùng một dự án định giá siêu cao, đây không chỉ là "lợi ích nhất quán" nữa – đây là chia sẻ rủi ro.
Chia sẻ rủi ro có tốt không? Tốt. Nhưng điều kiện tiên quyết là, hiệu quả hoạt động của Yushu sau khi lên sàn có thể đạt được.
Nửa đầu năm 2026, Yushu dự kiến doanh thu 1,05 đến 1,13 tỷ NDT. Cả năm có thể duy trì tăng trưởng cao hay không, là năm then chốt để ngành robot hình người chuyển từ kể chuyện sang xem hiệu quả.
Những gì các công ty chứng khoán đặt cược vào Yushu, không chỉ là phí phân phối.
Nửa đầu năm 2026, Yushu dự kiến doanh thu 1,05 đến 1,13 tỷ NDT.
Cả năm có thể duy trì tăng trưởng cao hay không, là cửa sổ xác minh then chốt để ngành robot hình người chuyển từ khái niệm sang hiệu quả. 12 công ty chứng khoán bố trí thị trường sơ cấp, 34 công ty chứng khoán đăng ký mua mới thị trường thứ cấp, CITIC Securities một món ăn bốn lượt – dưới định giá cao với tỷ lệ P/E 219 lần, đây vừa là ràng buộc lợi ích, cũng là chia sẻ rủi ro.
Bài viết này từ tài khoản công chúng WeChat "IT桔子" (ID: itjuzi521), tác giả: Judy
