Курс доллара к иене в июле вплотную приблизился к отметке 164, достигнув почти 40-летнего минимума. После этого министр финансов Японии Сигэтоси Камаяма предупредил, что в случае необходимости будут предприняты «смелые» действия для противодействия неупорядоченным колебаниям.
Для трейдеров диапазон 163-165 — это не просто интервал курса, а зона тестирования политики. Будет ли Япония напрямую покупать иену? Может ли Банк Японии раньше повысить процентные ставки? Будет ли внезапно прервана кэрри-трейд (заем низкопроцентной иены для покупки глобальных активов)?
Эту рыночную конъюнктуру также легко неверно истолковать. Более жесткие заявления Министерства финансов не означают, что уже началось рыночное вмешательство. Обсуждаемая перебалансировка пенсионных фондов не означает, что «государственные институты покупают иену» уже происходит. Рынок торгуется на том, что инструментарий японской политики расширяется от устных предупреждений до ожиданий повышения ставок и квази-ребалансировки.
Слабость иены уже передается на импортную инфляцию
Проблема нынешнего обесценения иены заключается в том, что оно происходит не только по линии доллар/иена. Торгово-взвешенный обменный курс также находится на низком уровне, что указывает на то, что иена не просто сдерживается сильным долларом, а слаба по отношению к корзине основных валют торговых партнеров.
Торгово-взвешенный курс можно понимать как «комплексный термометр иены». Если бы проблема была только в сильном долларе, иена по отношению к другим валютам не обязательно слабела бы синхронно. Если же торгово-взвешенный индекс также снижается, давление испытывают импорт, инфляция и покупательная способность населения.
Цены на нефть усугубляют проблему. Цены на нефть марки Brent недавно выросли из-за ближневосточного конфликта, вплотную приблизившись к 100 долларам за баррель, а Япония является крупным импортером энергоресурсов. Рост цен на нефть в сочетании с ослаблением иены делает импортные энергоносители, продукты питания и сырье дороже.
Это также причина, по которой Банк Японии не может полностью рассматривать курс валюты как проблему валютного рынка. Чем слабее иена, тем выше стоимость импорта, и тем легче инфляции закрепиться на высоком уровне. Ставки рынка на возможное повышение ставок в этом году вызваны не внезапным перегревом японской экономики, а тем, что курс валюты и цены на нефть меняют инфляционные риски.
Министерство финансов сначала повышает стоимость игры на понижение
Жесткие заявления Сигэтоси Камаямы в первую очередь меняют соотношение риска и доходности для трейдеров, а не немедленно изменяют фундаментальные показатели иены.
Министерство финансов Японии с помощью устных интервенций может напомнить рынку, что продолжение игры на понижение иены может в любой момент столкнуться с политическим ударом. Особенно когда он упоминает общую американо-японскую основу для действий в случае неупорядоченных колебаний, сигнал уже не просто «мы наблюдаем», а «мы оставляем за собой право действовать».
Порог для прямого валютного вмешательства не низок. Покупка иены и продажа долларов истощает валютные резервы. Если цены на нефть, разница в процентных ставках и спрос на доллар как на убежище не изменятся, интервенция, скорее всего, снизит краткосрочную волатильность, а не развернет тренд.
Последние доступные ежемесячные данные Министерства финансов Японии относятся к 26 июня. С 28 апреля по 27 мая Япония подтвердила интервенцию на сумму 11,7349 трлн иен. С 28 мая по 26 июня — 0. Будет ли вмешательство в июле, покажут последующие ежемесячные данные.
Для обычного инвестора риск заключается не в том, что тренд немедленно развернется после новости, а в том, что за ту же позицию на понижение иены теперь придется платить более высокую премию за политическую неожиданность. Вблизи диапазона 163-165 медведи могут продолжать торговать на разнице процентных ставок, но запас прочности по кредитному плечу снижается.
Повышение ставок и GPIF — более медленная поддержка
По сравнению с прямым вмешательством, повышение ставок Банком Японии и ребалансировка GPIF (Пенсионного инвестиционного фонда) больше похожи на медленные переменные, но их влияние на ценообразование может быть более устойчивым.
Чиновники Банка Японии недавно сохранили открытость к более раннему, чем ожидалось, повышению ставок, а рыночные опросы также показывают ожидания дальнейшего повышения в этом году. Это не формальное обязательство, но его достаточно, чтобы трейдеры пересчитали разницу в ставках между Японией и США.
Логика кэрри-трейд с иеной проста: занять дешевую иену с низкой процентной ставкой и купить высокодоходные долларовые активы или рисковые активы. Пока японские ставки низки, а иена постепенно слабеет, эта сделка выгодна. Если ожидания повышения ставок Банком Японии сдвинутся на более ранний срок или иена резко вырастет, стоимость займа в иенах и убытки от курсовой разницы могут возрасти одновременно.
GPIF — это Японский государственный пенсионный инвестиционный фонд. Японское правительство недавно поощряло GPIF и другие пенсионные фонды увеличивать внутренние инвестиции, что вызвало укрепление иены и японских облигаций.
Размер GPIF составляет около 293-294 трлн иен, иностранные активы — около 931 млрд долларов США. Если часть средств будет переведена из зарубежных облигаций или активов обратно в страну для покупки японских гособлигаций или активов в иенах, это окажет маржинальную поддержку.
Здесь важно провести границу. Ребалансировка больше похожа на корректировку распределения активов, а не на традиционное валютное вмешательство. По оценкам Goldman Sachs, процитированным СМИ, потенциальный масштаб может достигать сотен миллиардов долларов или около 800 млрд долларов США. Это может охладить пыл медведей по иене, но не должно восприниматься как уже произошедшая политическая покупка.
Результаты аукциона 40-летних японских облигаций 22 июля также показали, что после роста доходности на длинном конце спрос был удовлетворительным, лучше, чем опасались некоторые. Это смягчает нарратив о том, что «повышение ставок обязательно обрушит японские облигации» и усиливает другое мнение: политическая комбинация Японии, скорее всего, будет постепенно повышать стоимость игры на понижение иены, а не разово изменит направление курса.
Кэрри-трейд боится резкого роста
Сейчас нужно опасаться не немедленного краха глобального кэрри-трейд, а внезапного повышения волатильности.
Кэрри-трейд больше всего боится резкого укрепления иены за короткое время. Если курс развернется слишком быстро, позиции, где занимали иену для покупки активов, могут быть вынуждены закрыться. Цепочка превратится в выкуп иены и продажу рисковых активов, а валютная волатильность распространится на американские акции, корпоративные облигации и высокодоходные активы.
Но текущие доказательства еще недостаточны, чтобы поддержать тезис о том, что «массовое закрытие позиций уже началось». Более точная формулировка: медведи по иене все еще присутствуют, но их запас безопасности стал тоньше. Цены на нефть, политические заявления, встречи центрального банка и ожидания вмешательства — все это сокращает пространство для маневра в этой сделке.
Диапазон 163-165 становится зоной тестирования политики
Ключевыми моментами для проверки будут: появятся ли в ежемесячных данных Министерства финансов следы фактического вмешательства в июле, будут ли заседания Банка Японии подавать более сильные сигналы о повышении ставок, смогут ли цены на нефть удержаться на высоком уровне, и появятся ли видимые действия по корректировке распределения активов в GPIF.
Если все эти переменные одновременно укажут на ужесточение политики, диапазон 163-165 станет триггерной зоной для переоценки кэрри-трейд. Медведи по иене столкнутся с более высокой волатильностью, более дорогими затратами на хеджирование и более сложным для определения временем политических действий.
И наоборот, если цены на нефть упадут, заявления центрального банка будут сдержанными, а данные об интервенциях не появятся, слабость иены может сохраниться. Просто каждый раз при приближении к новому минимуму будет легче спровоцировать премию за политический риск, чем раньше. Для инвесторов, работающих с различными классами активов, иена становится частью стоимости кредитного плеча для глобальных рисковых активов.
