34,6 миллиарда долларов. Именно столько реальных денег SoftBank уже вложил в OpenAI. Чтобы собрать средства, Масаёси Сон распродал акции NVIDIA, Deutsche Telekom, Alibaba и T-Mobile.
Но ему этого мало. В этом году он планирует дополнительно инвестировать 300 миллиардов долларов, увеличив свою долю с 11% до 13%, даже готов брать для этого кредиты.
Движущей силой для этого 69-летнего инвестора служит простая вещь — с ростом оценки OpenAI в феврале до 852 миллиардов долларов, бумажная прибыль SoftBank превысила 45 миллиардов долларов.
Огромный и быстрый эффект бумажного богатства заставляет капитал любой ценой вкладываться в ИИ. Спустя три месяца после последнего раунда финансирования OpenAI, по сообщениям CNBC, Bloomberg и других СМИ, Anthropic ведёт переговоры с инвесторами о новом раунде финансирования с целевой оценкой около 900 миллиардов долларов. Год назад её оценка составляла всего 61,5 миллиарда долларов.
От Кремниевой долины до Уолл-стрит все предполагают, что будущее ИИ будет реализовываться прямолинейно, как взлёт ракеты. Но является ли это справедливой оценкой великой технологической революции или же триллионной азартной игрой на концепции ИИ?
Момент Yahoo
26 лет назад в Кремниевой долине произошла похожая история.
Тогда интернет был на пике популярности. Одна компания, всего за четыре года после IPO, достигла рыночной капитализации в 128 миллиардов долларов, обогнав Berkshire Hathaway.
Она не прокладывала оптоволокно и не производила маршрутизаторы. Это был ведущий портал — Yahoo.
Бизнес-модель Yahoo была ясна: все, кто выходил в интернет, сначала заходили на Yahoo. Интернет-трафик рос постоянно, и Yahoo, как точка входа, всегда могла собирать «налог» с пользователей и рекламодателей.
Это была фундаментальная логика, по которой Уолл-стрит давала Yahoo высокую оценку. Компания оправдала ожидания: её акции выросли с цены IPO в 13 долларов до почти 500 долларов, и вместе с множеством компаний, в названии которых был «.com», они подняли индекс NASDAQ до отметки 5132.
Уолл-стрит верно угадала общий тренд — интернет действительно изменил мир, трафик действительно взорвался, но они совершили роковую ошибку:
Они считали, что «рвы» порталов непреодолимы.
Рынок упустил из виду одну вещь: с популяризацией интернет-инфраструктуры пользователи всегда найдут более точные точки входа. Всеобъемлющая каталоговая модель Yahoo, столкнувшись с точной рекламной рекомендательной системой, оказалась подорвана в своей основе.
11 марта 2000 года цена акций Yahoo достигла пика и развернулась вниз, после чего продолжила падение. Через год NASDAQ упал ниже 2000 пунктов. В 2017 году Yahoo была куплена Verizon за 4,8 миллиарда долларов.
Сегодня OpenAI и Anthropic, продающие токены, похожи на Yahoo эпохи ИИ.
Эти две триллионные компании предоставляют предприятиям API-интерфейсы и продают разработчикам токены. Базовая логика, по которой капитал даёт им триллионные оценки, аналогична прошлой: все взрывные ИИ-приложения должны будут покупать вычислительные мощности и интеллект у компаний с большими моделями; большие модели — это будущие пункты взимания платы в эпоху ИИ, и они будут существовать вечно.
▲Источник изображения: New Zhiyuan
Это похоже на то же упущение. Большие модели с поразительной скоростью превращают искусственный интеллект в дешёвый, повсеместно доступный ресурс, как вода, электричество или газ.
Так же, как Yahoo не смогла остановить углубление интернета, когда искусственный интеллект станет вездесущим и множество больших моделей начнут соревноваться в скорости, простая «точка входа модели» не будет иметь ценообразующей власти в сфере ИИ.
Триллионная арифметика
Исторические случаи — лишь зеркало для сравнения; финансовая арифметика — настоящее остриё, прокалывающее пузырь.
▲Источник изображения: New Zhiyuan
Если рассматривать OpenAI и Anthropic как будущих технологических гигантов и присвоить им высокое отношение P/E в 30-40 раз, то для поддержания триллионной капитализации эти компании должны ежегодно зарабатывать чистую прибыль в 25-30 миллиардов долларов, что соответствует выручке в 50-80 миллиардов долларов.
Но реальность далека от ожиданий.
Ключевой показатель для оценки состояния этих ИИ-компаний с подпиской называется ARR (годовой регулярный доход). В апреле 2026 года ARR OpenAI составлял 25 миллиардов долларов, Anthropic — 30 миллиардов долларов.
Если ARR компании составляет 30 миллиардов долларов, это не значит, что за прошлый год она заработала 30 миллиардов. Это означает, что в прошлом месяце доход от подписок пользователей составил 2,5 миллиарда долларов, умноженные на 12.
Кроме того, ARR во многом рассчитывается исходя из текущей скорости потребления API, включая множество краткосрочных, пробных потребностей разработчиков, и даже содержит «воду» от промоакций вроде покупки вычислительных мощностей с бонусными токенами. Степень стабильности этого дохода гораздо ниже, чем у годовых подписок на программное обеспечение в эпоху SaaS.
Ещё больше надежды на прибыль уменьшают промоакции компаний с большими моделями. Для конкуренции и захвата экосистемы разработчиков OpenAI и Anthropic за последний год значительно снизили цену токенов.
Тогда Yahoo, чтобы сохранить статус точки входа, была вынуждена предоставлять огромное количество бесплатного контента, но обнаружила, что трафик невозможно превратить в сопоставимую прибыль. Сегодня компании с большими моделями, чтобы сохранить экосистему разработчиков, сознательно превращают интеллект в дешёвый товар, но при этом пользуются монопольно высокой премией к оценке.
За этими схожими ситуациями скрывается жестокий закон распределения прибыли в цепочке создания стоимости ИИ:
Общий объём прибыли всей индустрии ИИ в конечном счёте определяется коммерциализацией на уровне конечных приложений. Высокая оценка больших моделей по своей сути является авансовым использованием будущей прибыли нижестоящего прикладного уровня.
Если посмотреть на нынешний прикладной уровень, кроме программирования и частичной помощи в написании текстов, ИИ ещё не породил «супер-приложений», генерирующих огромную выручку. Большинство платежей предприятий за ИИ по-прежнему находятся на стадии экспериментов по снижению затрат и повышению эффективности — например, замена части копирайтеров или службы поддержки, а не на стадии взрывного роста, создающего совершенно новые рынки стоимостью в миллиарды или десятки миллиардов долларов.
Это звено, таящее большой риск. Если нижестоящие компании-приложения обнаружат, что покупка вычислительных мощностей ИИ не приносит сверхприбыли, они в любой момент могут нажать на паузу. Это может произойти из-за узкого места в производительности при очередном обновлении модели, из-за волны общественного мнения, из-за решений ряда руководителей, основанных на их предпочтениях, из-за спада или колебаний нового экономического цикла, которые заставят нижестоящие компании на определённом этапе коллективно приостановить бюджет на закупки ИИ...
Какой бы ни была причина, как только поток снизу прекратится, фундамент триллионной капитализации наверху мгновенно рухнет.
Сценарий финала
На пике капиталистической лихорадки любое дуновение ветерка может вызвать лавину.
Как и в случае с Yahoo, когда история роста перестаёт работать, триллионная оценка столкнётся с жестоким давлением возврата к среднему значению. Это означает, что компании с большими моделями неизбежно вступят на путь, ведущий к одному из двух финалов.
Первый путь — крах по типу Yahoo.
Поскольку на прикладном уровне не удаётся сформировать замкнутый коммерческий цикл, ценовая война токенов полностью выходит из-под контроля, и интеллект окончательно превращается в дешёвый товар. Нетерпеливый капитал начинает искать пути обналичивания, и триллионная оценка начинает сокращаться вдвое или даже больше.
Компании с большими моделями, лишившись ореола капитала, вынуждены сокращать фронт работ, увольнять сотрудников, минимизировать убытки и возвращаться к обычной норме прибыли предприятий инфраструктурного программного обеспечения.
Так же, как порталы существуют и сегодня, и Yahoo всё ещё работает, но больше не является фаворитом рынка капитала, зарабатывая лишь разумную операционную прибыль. Предприятия с большими моделями превратятся в «обычный бизнес», подобный облачным хранилищам и вычислениям.
Второй путь — реконструкция коммерческого цикла.
Возможно, однажды компании с большими моделями действительно найдут финальную модель, за которую предприятия будут платить большие деньги. Может быть, они заменят отраслевое программное обеспечение SaaS, получая процент от создаваемой стоимости; может быть, ИСКИ действительно наступит и возьмёт на себя глобальную цифровую рабочую силу...
Если этот путь будет пройден, триллионная капитализация получит прочную поддержку. Это требует времени и полно неопределённости. Но рынки капитала, основанные на природе венчурного финансирования, больше всего не хватает терпения. Они могут начать топтаться и выходить из игры ещё до наступления рассвета.
Однако, независимо от того, какой путь будет выбран, мы должны остерегаться здравого смысла, который легко скрывается в разгаре эйфории: определённость макротренда никогда не равнозначна определённости судьбы отдельного участника.
Большинство людей верят, что ИИ в конечном счёте изменит мир, так же как тогда большинство верило, что интернет изменит мир. Но проблема в том, что перспективы отрасли — это одно, а возможность добежать до финиша и сорвать лавры в долгом марафоне — совсем другое.
В 2000 году многие верно угадали направление интернета, но инвестировали в Netscape, Yahoo, Pets.com и в итоге потеряли всё. Сегодняшние OpenAI и Anthropic, хотя сейчас и лидируют, смогут ли они преодолеть пропасть коммерческого цикла, будут ли они, как порталы в прошлом, вытеснены более узкоспециализированными и эффективными последователями — всё это остаётся огромной неизвестностью. Заранее дисконтировать конечные выгоды отрасли для нынешних лидеров — это и есть самая типичная характеристика пузыря.
Более того, стоит опасаться, что лопнувший пузырь доткомов, хотя в долгосрочной перспективе и не остановил шествие интернета, привёл тогда к потере более трёх четвертей капитализации NASDAQ, банкротству множества компаний и увольнению сотрудников, нанеся реальный ущерб американской и мировой экономике на довольно длительный период.
Когда компании с большими моделями, такие как OpenAI и Anthropic, одна за другой преодолевают порог триллионной оценки, когда SoftBank не считаясь с затратами входит в игру с кредитным плечом, когда вся цепочка капитала Кремниевой долины привязана к ожиданию, что «ИИ должен немедленно себя оправдать», такой потенциальный системный риск достиг момента, требующего высокой бдительности. Как только триллионная оценка рухнет, вызванный ей негативный эффект благосостояния и кредитное сжатие по силе обратного воздействия на макроэкономику намного превзойдёт ситуацию двадцатилетней давности.
Технологические революции никогда не идут по гладкой восходящей линии; они состоят из множества пузырей, которые появляются и лопаются.
В 2000 году акции Yahoo упали более чем на 80%, и состояния бесчисленных инвесторов испарились, но интернет не умер. Он изменил мир более глубоко и эффективно. Сегодня, если триллионная оценка больших моделей ИИ рухнет, это не будет означать конец ИИ. Это будет означать лишь то, что ИИ сбросит окраску финансовых спекуляций и по-настоящему, как универсальная технология, молча и глубоко интегрируется во все отрасли.
Перспективы светлые, путь извилист. Искусственный интеллект, несомненно, станет таким же незаметным, но незаменимым инфраструктурным ресурсом нашей эпохи, как вода, электричество и газ. Но в процессе неизбежны взлёты и падения, и если взлёт происходит слишком быстро и слишком резко, стоит насторожиться перед угрозой падения.
Эта статья взята из WeChat официального аккаунта «HuaShang TaoLue» (ID: hstl8888), автор: HuaShang TaoLue
