Автор: Хлоя, ChainCatcher
С конца июля 2025 года, когда Strategy выпустила STRC, Bitcoin упал примерно на 40%, почти на 50%. Эта привилегированная акция, разработанная для торговли «примерно по номинальной стоимости в 100 долларов», теперь глубоко ушла в дисконт: в четверг на прошлой неделе она в ходе торгов достигла исторического минимума в 82,53 доллара, а на закрытии вернулась лишь к 88,59 доллара, оставаясь примерно на 13% ниже номинала. По мере расширения дисконта эффективная доходность STRC выросла до более чем 12,9%, приближаясь к 13%.
Глава стратегии по Bitcoin компании The Smarter Web Company Джесси Майерс прокомментировал это, заявив: «С компанией Strategy всё в порядке (Strategy is fine)», в то время как экономист Питер Шифф снова назвал всю структуру «типичной централизованной пирамидой».
Таким образом, те же старые вопросы снова вышли на первый план: будет ли Strategy вынуждена продавать биткоины? Является ли её летающее колесо роста, на котором она полагается, пирамидой?
STRC — механизм, разработанный ИИ?
Чтобы говорить о STRC, нужно сначала коснуться одной легко упускаемой из виду, но вновь обострившейся во время этого падения детали: эта структура была результатом диалогов Сейлора с ИИ.
Споры возникли из-за распространившегося в X фрагмента интервью CoinDesk от мая. Сейлор в этом отрывке откровенно признал, что при разработке привилегированных акций Strategy он активно использовал искусственный интеллект. Он сказал, что при работе над Stretch все эти вещи он разрабатывал с помощью ИИ, самостоятельно он бы их никогда не сделал, он потратил много часов на обсуждение с ИИ.
Согласно его словам, он постоянно предлагал ИИ различные структурные настройки, проверяя, являются ли некоторые нетипичные идеи юридически обоснованными. Когда он предложил: «Я хочу привилегированную акцию с ежемесячными дивидендами и стабильной ценой в 100 долларов», ответ ИИ был таков: этого никогда не делали в истории, но это абсолютно законно и совершенно разумно.
Интересно, что когда STRC упала ниже номинала и рынок начал сомневаться, сможет ли эта структура устоять, многие иностранные СМИ просто вернулись к ИИ, включая ChatGPT, Grok и Claude, с вопросом, сможет ли STRC вернуться к 100 долларам.
Будет ли Strategy снова продавать биткоины?
Не так давно Strategy продала 32 BTC на сумму около 2,5 миллиона долларов для выполнения обязательств по выплате дивидендов. Этот объём ничтожен по сравнению с её общими резервами биткоинов, но он доказал одну вещь: когда эффективность финансирования, обеспечиваемая STRC, снижается, денежные обязательства действительно могут вынудить к ограниченным продажам биткоинов.
Более тревожным является резкое затухание покупательского спроса. Темпы наращивания биткоинов Strategy явно замедлились: в апреле этого года она вложила 2,54 миллиарда долларов для покупки 34 164 BTC за одну неделю; в мае добавила еще 24 869 BTC на сумму около 2,01 миллиарда долларов. Но к июню еженедельные объёмы покупок сократились до примерно 1 миллиарда долларов. На неделе, закончившейся 8 июня, было куплено 1550 BTC (101 миллион долларов), на неделе, закончившейся 15 июня — ещё 1587 BTC (100 миллионов долларов), в результате общий объём активов достиг 846 842 BTC.
Кроме того, расширение дисконта не только повысило доходность, но и привело к приостановке механизма «выпуска по рыночной цене» (at-the-market, то есть механизма поэтапной продажи новых акций на открытом рынке по текущей цене для привлечения денежных средств), а этот канал финансирования является ключевым звеном, поддерживающим всё летающее колесо биткоина.
Однако быки не принимают этот нарратив о «спирали смерти». Джесси Майерс считает, что эта распродажа STRC больше похожа на распродажу с ликвидацией плеча, а не на ухудшение фундаментальных показателей. По его оценкам, если условия останутся неизменными, Strategy в её нынешнем состоянии достаточно для выплаты дивидендов по STRC в течение 32 лет; и если биткоин будет расти в цене примерно на 2% в год, эти обязательства можно будет покрывать бесконечно. Более того, сам инструмент выпуска акций никуда не делся, даже если выпуск по рыночной цене временно приостановлен, у Strategy по-прежнему есть несколько резервных вариантов финансирования, включая возобновление выпуска обыкновенных акций MSTR, использование денежных резервов, и лишь в крайнем случае прибегнуть к продаже биткоинов.
Со стороны медведей — классический сценарий Шиффа. Он утверждает, что если Сейлор поднимет доходность до 13%, ему придётся продавать больше акций MSTR с большим дисконтом для финансирования; если же не поднимать доходность, цена STRC будет продолжать падать. По его мнению, единственный способ остановить эту спираль смерти — напрямую отменить дивиденды, но это мгновенно обрушит STRC, утянув за собой MSTR и биткоин.
Является ли это летающее колесо пирамидой?
Обвинение Шиффа прямолинейно: STRC — это «типичная централизованная пирамида», потому что её функционирование зависит от того, сможет ли Strategy продолжать привлекать новые деньги посредством очередного выпуска акций или просто продавать биткоины для выполнения обязательств. Даже трейдер DonAlt публично поставил под сомнение, почему цена STRC после падения ниже номинала «ведёт себя как пирамида».
Strategy не отвечает прямо на такие обвинения, а просто продолжает позиционировать STRC как привилегированную акцию, обеспеченную её стратегией DAT в отношении биткоина. Более конкретным действием стал переход от ежемесячной к двухнедельной выплате дивидендов по STRC, то есть выплаты теперь происходят дважды в месяц.
Ключевой аргумент противоположной стороны — «распродажа с ликвидацией плеча». Майерс указывает, что проблема не в самой структуре, а в том, что STRC длительное время торговалась в диапазоне 99-100 долларов, что побуждало инвесторов использовать большое плечо, многие предполагали, что этот инструмент будет стабильно оставаться выше 95 долларов; как только цена просела, маржин-коллы и вынужденное закрытие позиций усилили и ускорили это падение.
Аналитик Скотт Мелкер предлагает другую точку зрения: дисконт, наоборот, может привлечь покупателей, ищущих доходность. Поскольку дивиденды по STRC рассчитываются исходя из права на ликвидацию в размере 100 долларов, а не из рыночной цены. При дивидендной доходности в 11,5% те, кто покупает по 90 долларов, фактически получают доходность около 12,8%, а те, кто покупает по 85 долларов — около 13,5%. Чем глубже дисконт, тем выше эффективная доходность, и это само по себе является приманкой.
Таким образом, ответ на вопрос «является ли это пирамидой» в конечном итоге зависит от того, в какое объяснение верит рынок: одна версия гласит, что этот механизм изначально может работать только за счёт постоянного привлечения новых денег, деньги новых участников идут на выплаты старым, что и является признаком пирамиды. Другая версия: сам инструмент исправен, просто ранее все считали его стабильным и активно брали кредиты для наращивания позиций, и теперь, когда цена просела, эти люди вынуждены фиксировать убытки, что усилило падение; это разовая распродажа, а не проблема самого инструмента.
Двухнедельные дивиденды вступают в силу, ответ может проясниться к июню?
Возвращаясь к вышесказанному, раз этот механизм был разработан Сейлором с помощью ИИ, многие иностранные СМИ просто задали тот же вопрос ИИ: сможет ли STRC вернуться к 100 долларам и что должна сделать Strategy для восстановления доверия рынка. Общий ответ ChatGPT, Grok и Claude: «Возврат к 100 долларам возможен, но с условиями».
ChatGPT считает, что возврат к 100 долларам всё ещё возможен, но требует сочетания более сильного доверия рынка, устойчивого покрытия дивидендов и восстановления цены биткоина. Он подчёркивает, что самый быстрый путь к восстановлению — заставить инвесторов снова поверить, что дивиденды могут поддерживаться без продажи активов; если в дальнейшем действительно потребуется больше продаж биткоинов, доверие может ещё больше ухудшиться.
Grok настроен наиболее сдержанно, прямо заявляя: «Может быть, сможет, но будет чрезвычайно трудно». По его мнению, рынок по сути задаёт вопрос: может ли двигатель, питающий эту машину для покупки биткоинов, продолжать работать. Он считает, что устойчивый рост биткоина станет наиболее эффективным катализатором; напротив, длительная слабость будет давить как на STRC, так и на MSTR.
Claude указывает, что привилегированные акции действительно часто могут восстановиться из дисконта до номинала, но при условии, что инвесторы снова поверят в способность эмитента выполнять долгосрочные обязательства. «Восстановление возможно, но рынку необходимо увидеть доказательства того, что эта структура может работать и в неблагоприятных условиях, а не только тогда, когда растёт биткоин».
Так есть ли проблема с этой стратегией? И медвежий Шифф, и бычий Майерс, и ведущие модели ИИ указывают на одну и ту же решающую переменную: сможет ли Strategy продолжать выполнять дивидендные обязательства без продажи биткоинов.
Нынешнее летающее колесо ещё не остановилось, но явно замедлилось: выпуск по рыночной цене приостановлен, скорость покупки биткоинов сократилась с десятков миллиардов долларов в неделю в начале этого года до примерно 1 миллиарда долларов в неделю в июне; продажа тех 32 BTC доказала, что при неэффективном выпуске акций дверь к «продаже биткоинов для выплаты дивидендов» уже открыта. Что же касается того, является ли это пирамидой или разовой распродажей с ликвидацией плеча, это зависит от того, сможет ли STRC вернуться к номиналу и за счёт чего именно Strategy будет выплачивать дивиденды.
Самый конкретный момент для наблюдения — 30 июня: в этот день вступят в силу изменения по переходу на двухнедельную выплату дивидендов по STRC, но настоящая суть в том правиле, которое автоматически корректирует дивидендную ставку в зависимости от цены: если среднемесячная цена ниже 95 долларов, рекомендуется повысить ставку, и только при цене выше 99 долларов повышение останавливается. Сейчас она глубоко ниже 95 долларов, что почти гарантирует очередное повышение ставки, при этом дивидендная доходность уже выросла с 9% в августе 2025 года до 11,5%.
Именно в этом и заключается ядро спирали смерти Шиффа: чем ниже цена, тем больше механизм автоматически поднимает дивидендную ставку, увеличивая денежный счёт, и в итоге для его покрытия приходится выпускать больше акций или продавать больше биткоинов. Является ли этот механизм «стабилизатором» или «ускорителем», ответ скрывается в будущей цене и процентных ставках.
