Примечание редактора: на этой неделе доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла примерно 5,34%, что стало самым высоким уровнем с 2007 года. После этого министр финансов США Джанет Бейджен объявила о расширении программы обратного выкупа долгосрочных облигаций, увеличив максимальный размер единоразового выкупа по некоторым 10-30-летним казначейским облигациям с 20 миллиардов долларов как минимум до 40 миллиардов долларов. Соответствующие меры будут реализованы в период с 9 сентября по 4 ноября. После объявления этой новости доходность на длинном конце кривой снизилась, доллар ослаб, а рискованные активы получили некоторую поддержку.

На первый взгляд, это всего лишь небольшая операция по ликвидности на рынке облигаций. Однако более важный вопрос для обсуждения заключается в следующем: почему доходность на длинном конце в США достигла такого уровня, что Министерство финансов вынуждено проявлять более активную озабоченность? И переосмысливает ли рынок «функцию политического реагирования» Министерства финансов на доходность длинных облигаций?

В статье «Beware the Bond» Trader Joe объясняет, что недавние продажи длинных облигаций нельзя сводить только к инфляции. Постоянный бюджетный дефицит создает предложение государственных облигаций, спрос традиционных покупателей длинных облигаций, таких как Япония, меняется, а капитальные затраты на ИИ создают значительное предложение долгосрочных облигаций на кредитном рынке. Эти силы совместно увеличивают объем долгосрочных активов с высокой дюрацией, который рынок должен поглотить.

Автор далее сравнивает расширение программы обратного выкупа Бейджен с версией Министерства финансов «Операции Твист». Эта аналогия улавливает направление «сокращения предложения долгосрочных активов на рынке», но они не эквивалентны: «Операция Твист» 2011 года проводилась ФРС, которая продавала короткие облигации и покупала длинные, с четкой целью снижения долгосрочных процентных ставок и смягчения финансовых условий; официальная цель текущей программы обратного выкупа Министерства финансов по-прежнему заключается в улучшении ликвидности вторичного рынка и управлении денежными средствами. Поэтому реальный интерес представляет не сами 40 миллиардов долларов, а то, будет ли этот инструмент в будущем все чаще брать на себя роль управления финансовыми условиями на длинном конце.

Ниже приведен перевод оригинала:

Ранее на этой неделе доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла самого высокого уровня с 2007 года, американские акции отдали часть прибыли, а доллар также начал ослабевать.

Затем Бейджен вмешалась.

Министерство финансов США объявило, что увеличит максимальный размер единоразового обратного выкупа некоторых 10-30-летних долгосрочных казначейских облигаций с 20 миллиардов долларов как минимум до 40 миллиардов долларов и проведет его в период с 9 сентября по 4 ноября. После объявления этой новости доходность 30-летних облигаций снизилась с предыдущего пика около 5,34% до примерно 5,2%, доллар продолжил ослабевать, а фондовый рынок также стабилизировался.

Доходность 30-летних казначейских облигаций США

Вопрос заключается в следующем: является ли это всего лишь временной мерой по поддержке ликвидности на рынке облигаций или же это означает, что отношение американских властей к доходности на длинном конце начинает меняться?

Чтобы это понять, сначала необходимо ответить на другой вопрос: почему доходность на длинном конце выросла до этого уровня?

Почему доходность на длинном конце выросла до этого уровня? Проблема не только в инфляции

Самое очевидное объяснение — инфляция.

Если инвесторы опасаются, что в будущем инфляция надолго останется на высоком уровне, они, естественно, будут требовать более высокой доходности по долгосрочным облигациям в качестве компенсации. Однако автор считает, что этим нельзя объяснить всю динамику последнего времени.

По крайней мере, согласно потребительским опросам, долгосрочные инфляционные ожидания пока не вышли из-под контроля. Предварительный опрос Мичиганского университета за август показал, что годовые инфляционные ожидания незначительно выросли с предыдущих 4,2% до 4,3%, но пятилетние инфляционные ожидания остались на уровне 3,3%. Другими словами, краткосрочные опасения по поводу инфляции сохраняются, но «смещение долгосрочных инфляционных ожиданий» в настоящее время не является единственным и, возможно, даже не самым важным объяснением.

Источник: опрос потребителей Мичиганского университета

Доходность долгосрочных облигаций никогда не отражает только будущие краткосрочные процентные ставки и инфляцию. Экономический рост, премия за срок, регулирование, объем облигаций, который необходимо выпустить Министерству финансов, а также готовность страховых компаний, пенсионных фондов и иностранных инвесторов размещать долгосрочные казначейские облигации — все это влияет на ценообразование на длинном конце.

И автор считает, что сейчас наиболее примечательно то, что предложение долгосрочных облигаций продолжает расти, в то время как традиционный спрос не расширяется синхронно.

Бюджетный дефицит США означает, что Министерству финансов по-прежнему необходимо постоянно занимать средства, а то, как именно осуществляется это финансирование — через краткосрочные казначейские векселя (T-bills), среднесрочные или 30-летние долгосрочные облигации — напрямую влияет на объем риска дюрации, который должен поглотить рынок.

Если Министерство финансов в большей степени полагается на финансирование за счет краткосрочных T-bills, это фактически сокращает предложение долгосрочных облигаций, которое рынок должен переварить, и оказывает относительно меньшее давление на доходность длинных облигаций. Напротив, если больше финансирования переключается на долгосрочные ценные бумаги, такие как 10-летние, 20-летние и 30-летние, рынок вынужден поглощать больше дюрации, и доходность на длинном конце может столкнуться с большим давлением в сторону повышения.

Вот почему сама структура выпуска долга становится все более похожей на макроэкономическую переменную.

Почему Министерство финансов действует сейчас? 5,3% на длинном конце начинают влиять на финансовые условия

Краткосрочные облигации могут смягчить давление на длинном конце, но буфер ликвидности истощается

Проблема в том, что краткосрочные облигации тоже нельзя выпускать бесконечно.

В последние годы, когда Министерство финансов США активно выпускало T-bills, одним из важных источников финансирования были средства денежных рынков, которые изначально размещались в инструменте обратного репо ФРС на ночь (ON RRP). Когда доходность краткосрочных облигаций становится более привлекательной, эти средства могут перетекать из RRP в казначейские векселя, поглощая новые краткосрочные облигации без заметного оттока банковских резервов.

Но теперь эта подушка безопасности почти исчерпана. Данные ФРС показывают, что использование ON RRP в большинстве торговых дней сейчас близко к нулю. В то же время, по состоянию на середину этого года, резервы банковской системы США составляли около 3,1 триллиона долларов.

Во второй половине 2025 года крупномасштабное восстановление общего счета Казначейства (TGA) в США еще больше сократило ликвидность банковской системы. Данные ФРС показывают, что после решения проблемы потолка долга остаток на счете TGA увеличился примерно на 442 миллиарда долларов, в то время как резервы заметно снизились.

Это также является частью контекста завершения количественного ужесточения (QT) ФРС в конце 2025 года.

В октябре 2025 года ФРС объявила о прекращении сокращения баланса с 1 декабря; в декабре она также начала осуществлять «Покупки для управления резервами» (Reserve Management Purchases, RMP), приобретая краткосрочные казначейские облигации США, чтобы обеспечить поддержание банковских резервов на «достаточном» уровне.

Такие операции легко визуально напоминают QE, но их политические цели различны.

QE обычно предполагает покупку долгосрочных казначейских облигаций или ипотечных ценных бумаг для активного снижения долгосрочной доходности и смягчения общих финансовых условий; RMP в основном покупает краткосрочные ценные бумаги, такие как казначейские векселя, и их официальная цель — поддержание достаточных банковских резервов и контроль краткосрочных процентных ставок, а не предоставление макроэкономического стимула. ФРС также четко подчеркивает, что RMP не означает изменения позиции денежно-кредитной политики.

Автор обеспокоен тем, что если Министерство финансов продолжит увеличивать долю краткосрочного финансирования, чтобы сократить предложение долгосрочных облигаций, то после того, как такие буферы ликвидности, как RRP, будут почти исчерпаны, новые краткосрочные облигации в конечном итоге могут в большей степени конкурировать с банковскими резервами.

В этом случае ФРС, возможно, придется проводить больше операций по управлению резервами для поддержания ликвидности системы. Это создает тонкую комбинацию политик: Министерство финансов стремится как можно меньше выпускать дюрацию на рынок, а ФРС обеспечивает достаточность резервов на коротком конце.

Япония и ИИ меняют структуру спроса и предложения долгосрочных облигаций

На длинном конце есть и другая сторона проблемы: кто будет покупать?

Япония долгое время была одним из важнейших иностранных инвесторов в казначейские облигации США. Последние данные TIC Министерства финансов США показывают, что по состоянию на июнь 2026 года Япония владела примерно 1,116 триллионами долларов казначейских облигаций США, оставаясь крупнейшей страной-держателем за рубежом, но это на 2,3% меньше, чем в мае.

В то же время доходность собственных долгосрочных государственных облигаций Японии растет.

Для местных институтов Японии, таких как страховые компании, банки и пенсионные фонды, если японские государственные облигации сами по себе могут обеспечивать все более привлекательную доходность, маржинальная привлекательность размещения средств в долгосрочные казначейские облигации США, естественно, может снижаться, особенно после учета стоимости хеджирования доллара.

Это не означает, что Япония обязательно продолжит массово продавать казначейские облигации США, но это означает, что структурный покупатель долгосрочных облигаций, который долгое время существовал в прошлом, в будущем может уже не так стабильно поглощать американскую дюрацию, как раньше.

А другой конкурент пришел из сферы ИИ.

Создание инфраструктуры для ИИ превращается из истории фондового рынка в историю кредитного рынка. По оценкам исследования Goldman Sachs, только с начала 2026 года вся цепочка поставок, связанная с ИИ, выпустила долговых обязательств почти на 5000 миллиардов долларов; из них сами гипермасштабные облачные провайдеры выпустили около 1940 миллиардов долларов. Что еще более важно — это структура сроков. На рынке инвестиционного уровня США в этом году около 40% новых выпусков со сроком погашения более 15 лет пришлось на компании, занимающиеся ИИ, или финансирование, связанное с ИИ.

Это означает, что выбор, с которым сталкиваются традиционные долгосрочные инвесторы, такие как пенсионные фонды и страховые компании, становится разнообразнее. Они больше не просто сравнивают 30-летние казначейские облигации США с другими суверенными облигациями, но также могут покупать долгосрочные облигации инвестиционного уровня крупных технологических компаний, таких как Amazon и Google, а также кредитные активы, связанные с ИИ, такие как центры обработки данных и инфраструктура.

С точки зрения авторской концепции, это еще более четко выявляет ключевую проблему, с которой сталкиваются долгосрочные облигации США: Министерству финансов необходимо продавать все больше долгов, в то время как другие долгосрочные активы, которые инвесторам необходимо поглощать на мировом рынке, также быстро растут.

Операция Твист от Министерства финансов: 40 миллиардов — не так уж много, реальные изменения — в политической реакции

Именно в этом контексте Бейджен расширила программу обратного выкупа долгосрочных облигаций.

Регулярная программа обратного выкупа Министерства финансов США началась в 2024 году, и официально были установлены две цели: улучшение ликвидности вторичного рынка и управление денежными средствами.

Из них выкуп для поддержки ликвидности в основном покупает старые, менее ликвидные облигации, так называемые off-the-run Treasuries. Регулярно выступая потенциальным покупателем этих облигаций, Министерство финансов надеется помочь дилерам высвободить запасы и улучшить способность торговать старыми бумагами. (U.S. Department of the Treasury)

Таким образом, с институциональной точки зрения, это не инструмент QE, созданный для снижения доходности 30-летних облигаций.

Более того, единоразовый объем в 40 миллиардов долларов по-прежнему очень мал на рынке казначейских облигаций США, превышающем 30 триллионов долларов. Reuters также отмечает, что рынок в целом считает, что этого объема недостаточно для решения структурных проблем, таких как бюджетный дефицит и увеличение долгосрочного предложения.

Но автора действительно интересует не объем, а политические намерения.

Раньше Министерство финансов могло подчеркивать, что выкуп — это всего лишь инструмент рыночной ликвидности; теперь, когда доходность 30-летних облигаций быстро приблизилась к двадцатилетнему максимуму, Министерство финансов немедленно расширило программу обратного выкупа долгосрочных облигаций, и рынок, естественно, начинает задаваться вопросом: если в будущем длинный конец продолжит выходить из-под контроля, будет ли Министерство финансов и дальше корректировать программы выкупа и структуру выпуска?

Именно поэтому автор называет текущую политику версией Министерства финансов «Операции Твист».

Примечание: Операция Твист (Operation Twist), по-китайски обычно называется «Операция скручивания» или «Операция по удлинению сроков». Ее суть не в «печатании больше денег», а в корректировке структуры сроков облигаций, удерживаемых центральным банком: продажа коротких облигаций и покупка длинных, чтобы снизить долгосрочные процентные ставки.

Классическая Операция Твист 2011 года проводилась ФРС: ФРС продавала или позволяла краткосрочным казначейским облигациям погашаться, одновременно покупая эквивалентное количество 6-30-летних казначейских облигаций, тем самым удлиняя дюрацию портфеля активов без увеличения размера баланса, сокращая долгосрочные казначейские облигации, находящиеся в руках частного сектора, и снижая долгосрочные процентные ставки.

То, что происходит сегодня, — это не та же самая операция. Министерство финансов не проводит строгой «продажи коротких и покупки длинных» облигаций, как это делала тогда ФРС, а расширение выкупа по-прежнему официально определяется как инструмент управления долгом и ликвидностью. Однако с точки зрения предложения дюрации на рынке, между ними есть сходное направление: если Министерство финансов, с одной стороны, выкупает больше старых долгосрочных облигаций, а с другой — оставляет больше чистого давления по финансированию на коротком конце, то чистая дюрация, которую частный рынок должен поглотить, может относительно сократиться.

Это и есть то, что автор называет «Операцией Твист от Министерства финансов». Точнее говоря, на данный момент это рыночная интерпретация, а не установленная новая политическая парадигма.

Может ли такая практика сдержать длинный конец? Риски могут сместиться в сторону доллара и инфляции

Тогда при каких условиях эта политика будет продолжать ужесточаться? Автор считает, что вместо поиска абсолютной «красной линии» для доходности 30-летних облигаций, лучше наблюдать за скоростью роста доходности. Сама по себе доходность 30-летних облигаций на уровне 5,2% или 5,3%, возможно, недостаточна для запуска изменений политики; но если рынок начнет демонстрировать быстрые скачки примерно на 10 базисных пунктов за раз, это будет означать, что торговый порядок и спрос явно ухудшаются, и вероятность дальнейшего вмешательства Министерства финансов или ФРС возрастет.

В то же время доходность долгосрочных облигаций все больше напрямую конкурирует с акциями за капитал. По данным на момент публикации статьи, номинальная доходность 30-летних казначейских облигаций составляла около 5,2%, а реальная доходность, соответствующая долгосрочным TIPS, была близка к 3%; для сравнения, доходность прибыли S&P 500 составляла около 3,8%.

Эти показатели нельзя напрямую сравнивать один к одному — доходность прибыли не является безрисковой, а корпоративная прибыль в будущем также будет расти или снижаться — но когда безрисковая долгосрочная реальная доходность достигает такого высокого уровня, альтернативные издержки, которые должны нести оценки акций, явно возрастают.

Таким образом, по-настоящему важным в этой операции Бейджен является, возможно, не временное снижение доходности 30-летних облигаций с уровня выше 5,3% до примерно 5,2%.

А то, что рынок впервые получил новый пример для наблюдения: будет ли Министерство финансов США все более активно реагировать через объемы выкупа и структуру сроков долга, когда доходность на длинном конце в США быстро растет?

Если ответ постепенно станет «да», то на доллар, американские акции, золото и долгосрочные казначейские облигации в будущем будет влиять не только функция реакции ФРС, но и дополнительный уровень — Министерство финансов.

Но у этой логики также есть пределы. Если рост на длинном конце в основном обусловлен дисбалансом спроса и предложения облигаций, сокращение дюрации, которую рынок должен поглотить, возможно, смягчит давление; если инфляционные ожидания снова заметно вырастут, то продолжение расширения выкупа и увеличение краткосрочного финансирования, наоборот, могут вызвать у рынка опасения, что политика искусственно занижает финансовые условия.

Поэтому в дальнейшем по-настоящему важно наблюдать не только за тем, увеличит ли Министерство финансов объемы выкупа, но и за тем, изменяются ли одновременно инфляционные ожидания, структура выпуска долгосрочных облигаций, зарубежный спрос и скорость колебаний доходности на длинном конце.

Только если эти переменные продолжат указывать в одном направлении, суждение автора о том, что «Министерство финансов берет на себя часть управления финансовыми условиями на длинном конце», получит дальнейшее подтверждение.