Автор: Tiezhu Ge в CRYPTO
В начале года по приглашению Talk Jun@TJ_Research, а также с@qinbafrank и @viviennaBTC
обсудили макроэкономическую ситуацию на следующий год, было очень интересно и познавательно.
Воспользовавшись этой возможностью, хочу поделиться более полным взглядом на макроэкономику следующего года.
Это серия материалов, включающая взгляды на долларовую ликвидность, казначейские облигации США и доллар, с примесью мнений о денежно-кредитной и фискальной политике. Из-за ограниченного объема многие аспекты невозможно раскрыть полностью; анализ ликвидности, казначейских облигаций и доллара — это огромная финансовая инженерия, я понял лишь поверхность, но надеюсь, что это даст вам некоторое представление.
I. Более глубокое понимание долларовой ликвидности: влияние ФРС и G-SIB на долларовую ликвидность
В первой статье 2025 года системно рассматривалось, как баланс ФРС влияет на долларовую ликвидность (см. ссылку в конце), однако в сегодняшних условиях, когда рынок все больше определяется фискальной политикой, одного анализа ФРС явно недостаточно.
С точки зрения баланса, долларовая ликвидность — это не просто цифры в активах ФРС. Ее更应该 определять как готовность и способность финансовых посредников (особенно банков G-SIB) расширять свои балансы при текущих предпочтениях к риску.
Вся финансовая система по сути представляет собой многоуровневую вложенность балансов, где каждый уровень является обязательством по выплате для вышестоящего субъекта. Хотя роль ФРС как кредитора последней инстанции по-прежнему важна, на практике доллары не поступают напрямую с ФРС на рынок; они должны пройти через балансы крупных банков, под влиянием регуляторных ограничений и стоимости капитала, и посредством долларового中介ничества преобразоваться в финансовую ликвидность, которой можно торговать и использовать с плечом.
Другими словами, ощущение и фактическая доступность долларовой ликвидности на финансовых рынках зависят как от ФРС, так и от того, готовы ли банки как посредники и по какой стоимости действительно выпустить эти доллары.
Особенно это становится ключевым, когда мы осознаем, что резервы банковской системы снизились до уровня, который кажется все еще достаточным, но на марже уже не является宽松ым.
Реакция рынка на долларовую ликвидность высоко асимметрична: иными словами, небольшое послабление не сильно влияет на рынок; но как только становится tight, это очень разрушительно. В 2026 году эта ситуация, вероятно, сохранится некоторое время, поэтому анализ банковских балансов с точки зрения долларовой ликвидности очень важен.
II. Декомпозиция долларовой ликвидности: номинальная ликвидность и доступная ликвидность.
Известная формула для оценки общей долларовой ликвидности: Общие активы ФРС - TGA (Счет Казначейства) - overnight RRP (Обратное РЕПО). Эта формула хорошо работала до 2025 года, потому что резервы банков были избыточны, и балансы не ограничивали посреднические возможности доллара. Другими словами, номинальная ликвидность примерно равнялась фактически доступной.
Во второй половине 2025 года долларовая ликвидность рынка по существу перешла от количественного ограничения к посредническому ограничению. Говоря通俗arily, посреднические возможности банков по доллару были сильно ограничены. Это как отношение уровня воды и давления.
Глобальные G-SIB (системно значимые банки) в основном подчиняются ряду регуляторных стандартов, установленных BIS (Банк международных расчетов).
После 2010 года это в основном новое Базельское соглашение III. Это соглашение, в конечном счете, одной фразой,通过各种监管指标抑制银行的规模冲动通过各种 регуляторных показателей сдерживает импульсы банков к росту规模. Самые ключевые показатели ввели требование к杠杆率(SLR) и ликвидностному покрытию(LCR/NSFR), особенно для важных банков, повысив их требования к капиталу и всестороннему покрытию рисков.
Таким образом, в рамках этих регуляторных требований, ориентация банковского бизнеса, с точки зрения баланса, обязательно должна учитывать: сколько капитала будет занято, повлияет ли это на достижение регуляторных показателей.
SLR определяется просто: основной капитал / все активы (включая забалансовые) (казначейские облигации, кредиты, деривативы и т.д.). Обычно этот коэффициент составляет 3%, но для крупных банков (с规模超过2500 миллиардов долларов) этот коэффициент составляет 5%. В этой формуле владение казначейскими облигациями США и выдача кредитов занимают капитал без разницы.
Это приводит к результату: в某些关键时点, при ограничениях на占用 капитала, банки必然选择业务 с высоким ROI;低收益的国债做市、回购等就会降低低доходные операции с казначейскими облигациями, такие как маркет-мейкинг, РЕПО и т.д., сократятся.
Ключевым моментом анализа здесь является рынок РЕПО с казначейскими облигациями (Repo). Участниками рынка РЕПО в основном являются MMF (фонды денежного рынка), банки и хедж-фонды. Роль банков — быть маркет-мейкерами. Тогда в конце квартала, для соответствия регуляторным показателям, когда хедж-фонды занимают деньги у банков под залог казначейских облигаций, эти заложенные казначейские облигации поступают в баланс банка и同时占用一级资本占用ют основной капитал.
一旦银行的资本占用或者负债表空间有限时。那么作为资金融出方的银行要么不借了,要么大幅度提高利率。一旦占用 капитала банком или пространство баланса ограничено, то банк как кредитор либо перестает кредитовать, либо大幅度 повышает процентные ставки.
这样的结果就是:一些对冲基金为了活命(比如magin call),只能不计成本的变现国债。此时你就会看到美债收益率的飙升,伴随SOFR利率的飙升。Результат таков: некоторым хедж-фондам, чтобы выжить (например, из-за margin call), приходится продавать казначейские облигации不计成本不计я成本. В этот момент вы увидите резкий взлет доходности казначейских облигаций вместе со взлетом ставки SOFR.
另外一个很重要的因素则是RLAP的要求(日内流动性监管)。监管要求在在任何一个交易日的任何时刻,都要具备足够的、随时可动用的高质量流动性,来应对极端情形下的资金外流。Другим очень важным фактором является требование RLAP (внутридневное регуляторное требование ликвидности). Регулятор требует, чтобы в любой момент любого торгового дня было достаточно высококачественной ликвидности, готовой к немедленному использованию, для应对极端情形下的资金外流应对ления экстремального оттока средств.
因此尽管你能看到银行的准备金并不低,但是有一部分是被锁死的,换句话说,银行倾向于保留更加充沛的准备金。由此,也会对季度末等时点施加影响。Поэтому, хотя вы можете видеть, что резервы банков не低кие, но часть из них заблокирована, другими словами, банки склонны сохранять более обильные резервы.由此, это также оказывает влияние на такие моменты, как конец квартала.
III. Как анализировать tightness/looseness долларовой ликвидности
Прежде чем углубляться дальше в показатели мониторинга долларовой ликвидности, необходимо прояснить еще одну ключевую переменную — давление на офшорный доллар.
С точки зрения механизма работы глобальной долларовой системы, доллар циркулирует не только на территории США. Напротив,大量的美元信用 создается、пролонгируется и левериджится за пределами США. А эта система офшорного доллара сильно зависит от валютных свопов (FX Swap) и кросс-валютного финансирования для заимствования долларов.
Неамериканские банки не имеют базы долларовых депозитов и используют Fx Swap для конвертации обязательств в本地 валюте в долларовые обязательства.因此, объективно говоря, она比在岸美元对流动性的变化有更快的反映 она реагирует на изменения ликвидности быстрее, чем оншорный доллар.
因此,大致上,我们可以得出分析美元流动性的一个简单分析框架:离岸融资成本-在岸回购压力-银行资产负债表行为-资产价格反应。Таким образом, в целом, мы можем получить простую аналитическую框架 для анализа долларовой ликвидности: стоимость офшорного финансирования - давление оншорного РЕПО - поведение банковских балансов - реакция цен на активы.
1) Офшорный доллар: кросс-валютный базис (核心: USD/JPY basis/ EUR/USD basis), он выражает стоимость заимствования банками на офшорном рынке;以及FX Swap点,前者越负,后者越大。基本表明了当前阶段的离岸融资压力在上升。а также пункты FX Swap, чем более отрицательным является первый, тем больше второй. В основном это указывает на рост давления офшорного финансирования на текущем этапе.
2) Оншорный доллар:核心分析Repo市场,主要去看SOFR和IORB的偏差水平,配合MOVE指数,如果SOFR持续高于政策水平,则表明银行并不愿意融出资金。当然,如果更为深入的则可以关注国债拍卖和回购市场利率表现,波动较大或者上升,则也表明融资的压力水平。核心ный анализ рынка РЕПО, в основном смотрят на уровень отклонения SOFR и IORB, в配合 с индексом MOVE, если SOFR consistently выше уровня политики, это indicates, что банки не хотят размещать средства. Конечно, при более глубоком анализе можно следить за表现利率 на аукционах казначейских облигаций и рынке РЕПО, большая волатильность или рост также указывают на уровень давления финансирования.
3) Поведение банковских балансов:比如RRp的上升并不伴随Repo的上升,或者SRF使用量的快速上升等。Например, рост RRP не сопровождается ростом Repo, или быстрорастущий объем использования SRF и т.д.
除此之外, снижение посреднической способности ликвидности также может带来一些其他时间见不到的反常,比如股债双杀,可能并非是通胀,很可能是回购市场的吃紧。再比如信用利差的异常走阔,甚至还有可能经济数据不错,但流动性反而更紧等。привести к一些反常ным явлениям, которые в другое время не встречаются, например, одновременное падение акций и облигаций, возможно, не из-за инфляции, а скорее из-за tightness на рынке РЕПО.又如, аномальное widening кредитных спредов, или даже возможно хорошие экономические данные, но ликвидность反而 tighter и т.д.
В последнее время на рынке обсуждается, что в 2026 году США могут ослабить SLR, по сути, это развязывание долларового ликвидностного посредничества, расширение пространства балансов, избежание внезапных скачков融资利率 в ключевые моменты, вынуждающих цепную реакцию снижения杠杆.同时, если考虑当前的美元弱势,财政赤字持续扩大,以及降息空间和中期选举的问题。可能预见的情况有:Одновременно, если учитывать текущую слабость доллара,持续扩大ющийся财政赤字,以及 пространство для снижения ставок и проблемы промежуточных выборов. Можно预见 следующие ситуации:
1) Проблема плохого переваривания казначейских облигаций США: даже при снижении ставок до около 3.0, плавное снижение long end все еще очень затруднительно,甚至拍卖的tail可能也并不好看,一级市场的承接能力本身就成为了最大的约束。甚至 хвосты аукционов могут быть некрасивыми, сама способность первичного рынка поглощать становится最大的限制.
2) Изменения счета TGA будут оказывать большее влияние на рынок. В условиях исчерпания RRP сегодня, влияние TGA на变动利率 РЕПО может быть больше, чем раньше.
3) Изменения на рынке РЕПО: огромные долги сталкиваются с资金, остро нуждающимися в杠杆,难在季度末、纳税日市场面临的波动或许更大,同时基差交易的爆仓也有可能成为最大的尾部风险。Трудно в конце квартала, в纳税日 рынок, возможно, столкнется с большей волатильностью,同时 взрывы базисных сделок также могут стать最大的尾部ным риском.
В условиях, когда SLR не ослаблен, 宽松ная денежная политика и tight кредитная политика将成为一段时间主导ным сценарием рынка, асимметрия рисков на уровне ликвидности будет极其突出. В состоянии tight баланса, желание банков расширять балансы подавлено, анализ корреляции акций и облигаций теряет смысл,更容易同时 обрушиваться,失效 комбинации 60/40, возможно, продолжится.
Для обычных людей наличные по-прежнему являются важным защитным инструментом; тогда золото, товары могут быть очень эффективными инструментами хеджирования.于此同时,分析一个资产时,一定要关注其到底处在流动性的传导的哪一段,比如山寨币或低流动性的资产,很容易枯竭,很容易闪崩。Одновременно, при анализе актива обязательно обращайте внимание на то, на каком именно участке传导ления ликвидности он находится, например, альткойны или активы с低кой ликвидностью,很容易 истощиться,很容易 мгновенно обрушиться.
