Автор | @ballsyalchemist
Компиляция | Odaily星球日报(@OdailyChina)
Переводчик | Дин Дан (@XiaMiPP)
Ликвидность — это предпосылка для обретения доверия к активу. Когда рынок обладает достаточной глубиной, крупные суммы могут быть успешно поглощены, киты могут свободно открывать позиции, а активы могут использоваться в качестве надежного залога. Потому что кредиторы знают, что в случае необходимости они смогут выйти. Но если сам актив обладает низкой ликвидностью, ситуация полностью меняется. Неглубокая ликвидность с трудом привлекает пользователей, а недостаток пользователей, в свою очередь, еще больше сокращает глубину торговли, в конечном итоге формируя самоподкрепляющийся «цикл истощения ликвидности».
На токенизацию изначально возлагались большие надежды: ее рассматривали как ключевой инструмент для повышения ликвидности капитала, раскрытия финансовой полезности DeFi и соединения активов ончейн и офчейн. В идеальном состоянии, традиционные финансовые рынки объемом в триллионы долларов будут выведены в ончейн, где любой сможет свободно торговать, брать кредиты под залог и осуществлять комбинации и инновации, недостижимые в традиционной финансовой системе, в рамках DeFi.
Однако реальность такова, что под поверхностным процветанием большинство токенизированных активов работают на крайне хрупких, неликвидных рынках, которые просто не способны выдержать значительные объемы капитала. «Ликвидность», являющаяся предпосылкой финансовой комбинируемости и практической полезности, так и не была реализована по-настоящему. Эти проблемы незаметны при мелких сделках, но как только капитал пытается двигаться в масштабе, скрытые издержки и риски быстро проявляются.
Текущая реальность ликвидности
Первые скрытые издержки токенизированных активов проявляются в проскальзывании.
В качестве примера возьмем токенизированное золото. На графике ниже сравнивается ожидаемое проскальзывание на основных централизованных биржах и на традиционном рынке золота при разных объемах сделок — разница очевидна.
Перпетуальные контракты и спот PAXG / XAUT vs. поставочные фьючерсы на золото на CME: объем сделки и проскальзывание
С увеличением объема сделки проскальзывание по перпетуальным контрактам PAXG и XAUT быстро растет в геометрической прогрессии. При номинальном объеме сделки около 4 миллионов долларов проскальзывание приближается к 150 базисным пунктам (б.п.). Для сравнения, кривая проскальзывания на CME почти сливается с осью абсцисс и едва заметна.
На уровне спотового рынка ограничения ликвидности PAXG и XAUT еще более очевидны. Даже если выбрать места с лучшей ликвидностью для каждого из них, эффективная глубина их стаканов заявок с любой стороны покупки или продажи составляет менее 3 миллионов долларов. Этот потолок ликвидности напрямую отражается в том, что кривая «обрывается» заранее при относительно небольших объемах сделок.
Справа отдельно показана кривая проскальзывания CME, ее почти плоская форма наглядно отражает преимущество глубины традиционного рынка. Даже при объемах сделок, значительно превышающих 4 миллиона долларов, ожидаемое проскальзывание остается高度 стабильным. Сделка с фьючерсами на золото объемом в 20 миллионов долларов оказывает ценовое воздействие даже менее 3 б.п. По порядку величин, глубина ликвидности CME несравнима с любым аналогичным продуктом на криптовалютном рынке.
Эта разница имеет прямые последствия. На глубоких традиционных рынках даже крупные сделки几乎 не оказывают влияния на цену; на мелких рынках токенизированных активов та же операция немедленно создает значительные издержки, и сложность закрытия позиции быстро возрастает с масштабом. Сравнение среднедневных объемов торговли, приведенное ниже, ясно показывает этот разрыв, и эта проблема существует не только на рынке золота, но и применима к другим активам.
Фьючерсы на золото CME vs. перпетуальные контракты и спот PAXG / XAUT: сравнение среднедневных объемов торговли
Вышеизложенное обсуждение в основном сосредоточено на CEX. Так что, если перейти на AMM DEX, станет ли лучше? Ответ прямо противоположный — станет только хуже.
Например, в сделке с XAUT в феврале 2025 года пользователь потратил 2,912 USDT, но купил XAUT на сумму около 1,731 доллара по тогдашней реальной цене золота, что равно уплате премии в 68% за эту сделку.
В другой сделке пользователь обменял PAXG на сумму около 1.107 миллиона долларов (по тогдашней цене золота) на 1.093 миллиона USDT, проскальзывание составило около 1.3%. Хотя проскальзывание не такое экстремальное, как в первом случае, но когда ценовое воздействие на традиционных рынках обычно измеряется однозначными б.п., такой уровень проскальзывания все равно неприемлемо высок.
Кроме того, за последние примерно полгода среднее проскальзывание по сделкам с XAUT и PAXG на Uniswap постоянно保持在 в диапазоне 25–35 б.п., а в отдельные периоды даже превышало 50 б.п..
Среднее абсолютное проскальзывание по XAUT и PAXG на Uniswap V3
Эта статья выбрала золото в качестве основного объекта анализа, потому что это currently крупнейший нетокенизированный актив не в долларах и не кредитного характера на цепи. Но та же проблема присутствует и на рынке токенизированных акций.
NVDAx / TSLAx / SPYx vs. Nasdaq NVDA / TSLA / SPY: объем сделки и проскальзывание
TSLAx и NVDAx — это currently токенизированные акции с наибольшей рыночной капитализацией. На Jupiter сделка с TSLAx объемом в 1 миллион долларов имеет проскальзывание около 5%; а проскальзывание по NVDAx достигает 80%, почти теряя способность к торговле. Для сравнения, на традиционном рынке сделка с акциями Tesla или Nvidia同等规模 имеет ценовое воздействие всего 18 б.п. и 14 б.п. соответственно (и это без учета внебиржевой ликвидности, такой как dark pools).
Эти издержки легко игнорировать при мелких сделках, но一旦 объем торгов растет, их невозможно избежать. Недостаток ликвидности напрямую преобразуется в реальные убытки.
Почему рынок токенизации более опасен?
Проблемы, вызванные недостатком ликвидности, не ограничиваются транзакционными издержками, они также напрямую разрушают саму структуру рынка.
Когда ликвидность рынка稀薄, механизм ценового discovery становится хрупким, шум в стакане заявок значительно усиливается, и источники данных оракулов также подвергаются влиянию этого шума. В высокосвязанных системах даже сделки очень малого масштаба могут вызвать巨大的 каскадные эффекты.
В середине октября 2025 года на спотовом рынке Binance с PAXG произошли два заметных «аномальных» события в течение недели. 10 октября цена упала на 10.6%; 16 октября цена взлетела на 9.7%. Оба колебания быстро вернулись на исходные позиции, что几乎 наверняка не было вызвано изменениями fundamentals, а является прямым проявлением хрупкости стакана заявок.
Поскольку экосистема токенизированных активов高度 взаимосвязана, эта нестабильность не ограничивается одной биржей. Спот Binance имеет наибольший вес в построении оракула Hyperliquid, поэтому в ходе этих двух аномальных колебаний на Hyperliquid были ликвидированы 6.84 миллиона долларов лонгов и 2.37 миллиона долларов шортов, что даже превысило масштабы ликвидаций на самой Binance.
Этот результат вызывает беспокойство. Он показывает, что единственного рынка с недостаточной ликвидностью достаточно, чтобы усилить и распространить волатильность across multiple торговых площадок. В экстремальных случаях такая структура может даже увеличить риск манипуляции оракулами. Даже трейдеры, никогда не участвовавшие на исходном спотовом рынке, могут понести убытки из-за принудительного закрытия, искажения цен и расширения спреда.
В конечном счете, все эти проблемы проистекают из одного и того же факта: основной рынок lacks реальной, способной выдержать масштаб ликвидности.
График ликвидаций PAXG на Coinglass
Недостаток ликвидности — это структурная проблема
Нехватка ликвидности токенизированных активов является структурной проблемой.
Ликвидность не возникает автоматически просто потому, что актив токенизирован. Она зависит от постоянного предложения маркет-мейкеров, которые сами подвержены строгим капитальным ограничениям. Они размещают капитал на тех рынках, где инвентарь может эффективно оборачиваться, риски можно постоянно хеджировать, а позиции можно закрывать с extremely низким трением по времени и cost.
А большинство токенизированных активов как раз не соответствуют требованиям по этим ключевым параметрам.
Во-первых, чтобы предоставить ликвидность, маркет-мейкер должен сначала произвести minting (чеканку) актива. Но в реальности сам minting сопровождается явными издержками. Эмитенты обычно взимают комиссию за minting и выкуп в размере 10–50 б.п.; одновременно процесс minting часто involves операционную координацию, проверку KYC, а также расчеты через кастодиана или брокера, а не прямое исполнение в ончейн. Маркет-мейкерам необходимо авансировать средства и ждать несколько часов или даже дней, чтобы действительно получить токенизированный актив.
Во-вторых, даже если инвентарь создан, его нельзя мгновенно выкупить. Цикл выкупа для большинства токенизированных активов измеряется «часами или днями», а не секундами. Общие правила выкупа — T+1至T+5 (поставка через 1-5 дней), accompanied ежедневными или еженедельными лимитами. Для позиций较大规模 полный выход часто занимает несколько дней или даже больше.
С точки зрения маркет-мейкера, такой инвентарь在很大程度上 эквивалентен «активам с низкой ликвидностью», которые нельзя быстро вернуть и повторно развернуть.
Чтобы поддерживать глубину рынка, маркет-мейкеры должны удерживать инвентарь в течение较长ого цикла, постоянно неся risks ценовых колебаний и хеджируя их, одновременно ожидая завершения выкупа. В течение этого времени тот же капитал можно было бы направить на другие крипторынки — там几乎 не требуется инвентарь, хеджирование непрерывно, а позиции можно закрывать в любой момент. Именно поэтому opportunity cost особенно высока на крипторынках.
При таком выборе рациональные поставщики ликвидности, естественно, предпочтут размещать капитал на других рынках.
Существующая рыночная структура также недостаточна для решения этой проблемы. AMM переносят inventory risk на поставщиков ликвидности, но не устраняют ограничения на выкуп; а торговые площадки на основе стакана заявок приводят к тому, что ликвидность маркет-мейкеров分散лена между множеством бирж, further ослабляя общую глубину.
Конечный результат — постоянный недостаток ликвидности, формирующий порочный круг. Недостаток ликвидности подавляет желание участвовать, а недостаточное участие, в свою очередь, further ослабляет ликвидность. Вся экосистема токенизированных активов thus застревает в этом цикле.
Новая рыночная структура
Недостаток ликвидности является структурным препятствием для масштабируемого развития токенизированных активов.
Неглубокая рыночная глубина не может поддерживать значимые размеры позиций, а хрупкая рыночная структура усиливает и передает локальную волатильность across различные протоколы и торговые площадки. Актив, из которого нельзя выйти в ожидаемых условиях, естественно,也难以 служить可信мым залогом. В рамках текущей модели токенизации ликвидность chronically ограничена, а капитальная эффективность始终 низка.
Чтобы токенизированные активы truly стали пригодными для использования на уровне масштаба, сама рыночная структура должна измениться.
Что, если бы ценовое discovery и предложение ликвидности актива могли бы напрямую отражаться с офчейн-рынков, а не переоткрываться и перезапускаться с нуля в ончейн? Что, если бы пользователи могли получать токенизированные активы при любом объеме торгов, не вынуждая маркет-мейкеров долгосрочно удерживать низколиквидный инвентарь? Что, если бы механизм выкупа был достаточно быстрым, путь ясным и неограниченным?
Токенизация активов не потерпела неудачу на техническом пути «вывода активов в ончейн».
Её настоящее место провала在于 — рыночная структура, поддерживающая эти активы, так и не была по-настоящему построена.
