Примечание редактора: В 22:00 по пекинскому времени 28 августа председатель Федеральной резервной системы Кевин Ваш выступил с речью на ежегодном собрании мировых центральных банков в Джексон-Хоуле, что стало его первым выступлением на этой важной встрече после вступления в должность.
В своей речи Кевин Ваш заявил, что инструмент "форвардного гидирования", используемый в чрезвычайные периоды, выполнил свою миссию в условиях нормальной экономической среды и должен уйти, а денежно-кредитная политика должна вернуться к зависимости от данных и дисциплине принятия решений.
Столкнувшись с таким переменным фактором эпохи, как искусственный интеллект, он признал, что его глубокое влияние на производительность, рынок труда и структуру доходности капитала все еще неизвестно, и ФРС должна сохранять осторожность и наблюдать. Одновременно он четко сформулировал семь принципов, которые будут направлять реализацию политики: привязка к цели инфляции в 2%, учет миссии по обеспечению занятости, использование краткосрочных процентных ставок в качестве основного инструмента, внимание к денежной массе, сдержанность и целенаправленность коммуникации. Эти принципы очерчивают подход к управлению, направленный на возврат к ортодоксальности и избежание перегрузки функций политики.
В оценке ситуации он считает, что рынок труда в основном соответствует полной занятости, но инфляция все еще значительно превышает цель — PCE в годовом выражении составляет 3,7%, и более половины компонентов демонстрируют рост свыше 3%. Он пообещал не предопределять путь политики, но четко заявил, что ФРС "еще предстоит поработать", если она не будет уверена, что инфляция движется к цели с ясной скоростью. Во всей речи прослеживается позиция, ставящая дисциплину выше конкретных решений: смиренное суждение в условиях неопределенности и непоколебимость перед лицом ответственности. Денежно-кредитная политика стоит на новом перекрестке, и этот председатель выбрал путь завоевания доверия рынков через стабильность, а не авантюризм, и через прозрачность, а не обещания.
Полный текст речи Кевина Ваша представлен ниже, переведен Odaily Planet Daily, наслаждайтесь~
————————
Спасибо всем. Рад снова быть здесь и видеть так много знакомых лиц. Я очень ждал этих выходных — где еще лучше отметить 100-й день моего пребывания на посту председателя ФРС, чем здесь? За это теплое гостеприимство мы все должны благодарить президента Федерального резервного банка Канзас-Сити Джеффа Шмида (Jeff Schmid) и его коллег. Джефф, спасибо вам всем.
Много лет назад я понял, что по тропам вокруг Джексон-Хоула можно совершать два совершенно разных вида походов. Мой опыт походов с бывшим заместителем председателя ФРС Доном Коном (Don Kohn) я могу описать двумя словами: я выжил. Эти стальные марафонские "марши смерти" показали мне Дона Кона, к встрече с которым я был совершенно не готов.
Есть и другой вид походов — я связываю его со своим старым коллегой, бывшим председателем ФРС Беном Бернанке (Ben Bernanke). Походы с Беном проходят в более неторопливом темпе, это легкие прогулки по извилистым тропам заповедника Рокфеллера (Rockefeller Preserve).
Итак, прежде чем отправиться в путь, давайте проведем "медосмотр" и спросим себя: "Сегодня день Кона или день Бернанке?"
Тема этой конференции — инновации. Я верю, что общественность и рынки — благодаря коллективной мудрости — понимают, что инновации ФРС в способах реализации политики помогут достичь полной занятости и одновременно ценовой стабильности.
Вот краткий обзор моего сегодняшнего выступления. Вы можете назвать это планом... или дорожной картой... но только не называйте это "форвардным гидированием".
Во-первых, я расскажу о некоторых долгосрочных проблемах, над которыми размышляет ФРС, включая новейшую универсальную технологию — искусственный интеллект (ИИ) — и куда он может направить экономику. Затем я поговорю о практике политики форвардного гидирования и взаимодействии между центральным банком и финансовыми рынками. Далее я представлю некоторые ключевые принципы, которые, по моему мнению, должны направлять реализацию денежно-кредитной политики. Наконец, я поделюсь своей оценкой текущей экономической ситуации.
Подготовка к будущим поворотным моментам в политике
На фоне неизменных гор Тетон мы собрались здесь, чтобы рассмотреть отнюдь не статичную экономическую картину. Совсем недавно — накануне кризиса 2008 года и в последующее десятилетие — экономисты и политики говорили о "долгосрочной стагнации" и "глобальном избытке сбережений". Тогда широко распространенным было мнение, что огромные объемы капитала будут простаивать в течение длительного времени, потому что просто не было достаточно убедительных возможностей для инвестиций. Казалось, все хорошее уже изобретено.
Таким образом, экономический рост будет вялым и медленным. Что ж, времена действительно сильно изменились. Мы достигли переломного момента в истории.
Самый очевидный пример — развитие искусственного интеллекта — название, которому уже 80 лет, описывающее новейшее поколение технологий, — его скорость развития даже превышает прогнозы техно-проповедников несколько лет назад. Потенциал экономики для достижения значительно более высоких темпов роста растет. Все более крупные пулы капитала устремляются в различную инфраструктуру, связанную с ИИ. Похоже, происходит нечто подобное "супер-закону Мура". Законы масштабирования также меняются, изменяя как способ инноваций, так и их скорость.
Капитал и труд объединяются для создания больших языковых моделей, лежащих в основе ИИ. Пользователи покупают токены, чтобы получить доступ к использованию этих моделей.
Сообщается, что годовой объем продаж токенов только двумя ведущими лабораториями ИИ превышает 100 миллиардов долларов, что более чем на 500% больше, чем год назад. ФРС внимательно следит за всем этим.
Мы понимаем, что ИИ — это новая переменная — возможно, даже новый фактор производства — который окажет влияние на экономику и реализацию денежно-кредитной политики.
Это поднимает ряд важных вопросов: Приведет ли применение ИИ к значительному и устойчивому росту производительности во всей экономике? Если да, то когда это произойдет? Использование токенов будет дополнять рабочую силу или конкурировать с ней? Потребуются ли модели ИИ следующего поколения большей капиталоемкости, или сами модели помогут разработать решения с меньшими затратами капитала?
Еще один нерешенный вопрос — возникающая рыночная структура. Мы еще не знаем, где в конечном итоге осядет доходность капитала и сколько времени займет этот процесс. На ранних этапах, какая часть добавленной стоимости достанется владельцам дефицитных активов — лабораториям ИИ, производителям чипов, энергетическим компаниям и провайдерам облачных услуг? Со временем, какая часть стоимости перейдет к предприятиям и потребителям? Какое широкое влияние это окажет на работников и цели ФРС в сфере занятости?
Также мы еще не знаем, какова равновесная цена токенов. Появятся ли различные типы токенов, так что люди будут готовы платить все больше за доступ к самым передовым и лучшим моделям? Цена токенов для более старых моделей в конечном итоге упадет до уровня предельных издержек?
Однако важно прояснить, что их предложения поступят позже и не повлияют на решения, которые мы принимаем в текущей политической ситуации. Но я верю, что интеллектуальные вложения, которые мы делаем сегодня, лучше подготовят нас к будущим политическим вызовам.
Форвардное гидирование и его альтернативы
Пока наши рабочие группы работают, я не жду, чтобы начать внедрять инновации в ФРС, позволяющие ей адаптироваться к будущим потребностям.
Один из примеров: я уже приступил к изменению формы и функции так называемого "форвардного гидирования" председателя ФРС. Как вы, возможно, знаете, мне всегда было не по себе от преждевременных объявлений о будущих политических решениях.
Я предпочитаю другой путь... и я объясню почему.
Прозрачная коммуникация о будущих политических решениях сама по себе не является добродетелью. Коммуникация должна служить самой важной ответственности ФРС: правильно проводить денежно-кредитную политику.
Форвардное гидирование как стандартный политический инструмент было принято мной и моими коллегами во время глобального финансового кризиса. Тогда оно было жизненно важно, и мы внедрили его очень заметным образом. Но, как и другие наследия прошлых кризисов, я считаю, что форвардное гидирование отслужило свой срок. В нормальные времена роль форвардного гидирования должна быть ограничена и оставаться в четко определенных границах.
В противном случае оно может создавать путаницу во имя "ясности".
Чрезмерное раскрытие процесса обсуждения политики и чрезмерные обещания относительно будущих решений могут вводить в заблуждение рынки, предприятия и домашние хозяйства. Более того, я считаю, что когда политики дают своего рода квази-обязательства по ставкам на протяжении всего политического цикла, мы фактически ограничиваем нашу свободу принимать правильные суждения в момент, когда решения действительно необходимо принимать.
Чтобы правильно проводить политику, нам также необходимо правильно выстроить отношения между финансовыми рынками и центральным банком. ФРС нужны четкие рыночные сигналы, и они должны быть как можно менее отфильтрованными, включая внутренние рыночные индикаторы, уровни и изменения цен на активы на разных рынках и в разных отраслях, цены и объемы торгов казначейскими облигациями США, внешнюю стоимость доллара, стоимость и доступность кредита, а также цены на широкий спектр товаров. Эти и другие индикаторы должны помогать ФРС оценивать краткосрочную экономическую активность и перспективы инфляции на протяжении всего экономического цикла.
ФРС должна оставаться скромной, но ни в коем случае не наивной. ФРС играет жизненно важную роль в экономике и на рынках. Наши политические инструменты также мощны. Мы определяем траекторию краткосрочных процентных ставок. Участники рынка также всегда будут пытаться предсказать наши следующие шаги. Но мы не должны поощрять механизм, при котором участники рынка в основном полагаются на ФРС при принятии решения о своей следующей сделке.
Экономическая литература давно описывает искажающий эффект такого механизма, так называемую "проблему зеркального зала" (hall-of-mirrors problem). Если рынки сильно зависят от указаний ФРС, а ФРС зависит от рыночных цен, то все мы с большей вероятностью не увидим новых событий, с большей вероятностью окажемся застигнутыми врасплох при повороте ситуации и с большей вероятностью допустим ошибки в процессе выработки политики.
Ирония в том, что участники рынка, возможно, не являются теми, кто платит самую высокую цену в "проблеме зеркального зала". Самый серьезный ущерб, вероятно, ляжет на тех, у кого нет финансовых активов. Если ФРС неправильно оценит инфляцию и неправильно оценит экономику, кто пострадает больше всего? Не те, кто выигрывает на финансовых рынках. Слишком высокой инфляцией или внезапно ставшими менее стабильными рабочими местами придется столкнуться трудящимся американцам.
Итак, если форвардное гидирование не подходит для нормальных времен, должен ли по крайней мере новый председатель ФРС обещать четкую функцию реакции? Например, должен ли он сказать нам, как изменятся ставки, если данные будут горячими или слабыми? Мне бы хотелось, чтобы наше понимание экономики было настолько точным, чтобы давать механический, многократно проверенный ответ — например, строго полагаться на какую-то простую функцию, такую как правило Тейлора. Но наши знания еще не достигли этого уровня — по крайней мере, пока. И самое важное для правильной реализации денежно-кредитной политики также меняется со временем.
Демонстрация функции реакции ФРС через прогнозы более эффективна в теории, чем на практике, и в лаборатории, чем в реальном мире. Не только я заметил, что, например, форвардное гидирование 2021 года, вероятно, замедлило реакцию ФРС на высокую инфляцию. В течение моего срока на посту председателя я и мои коллеги будем стремиться строить более надежные модели и более устойчивые правила для руководства политическими решениями.
Мы будем делать это, ясно осознавая, что: точность экономических прогнозов все еще остается лишь желанием. Геополитика, глобальные цепочки поставок и технологии меняются так быстро и так сильно, что благоразумно проявлять должную скромность в отношении того, что мы можем знать, а что нет. В том же духе мы должны быть открыты для разнообразных мнений по любому вопросу, который может повлиять на решения ФРС в области денежно-кредитной политики. Если цель — принятие наилучших решений, мы не должны исключать различные взгляды на экономическую ситуацию.
Так как же найти лучший путь для выработки политики?
В оставшейся части выступления я поделюсь некоторыми ключевыми принципами, которые направляют мои размышления о надлежащей реализации денежно-кредитной политики...
А затем дам обещанную оценку экономической ситуации.
Ключевые принципы
Теперь об этих принципах.
Во-первых, я отмечаю, что в этой работе вчерашние новости легко принять за то, что происходит сейчас. Сложность заключается в том, чтобы отличить одно от другого. Другими словами, мы должны смотреть на реальность, чтобы убедиться, что мы не формируем политику на будущее на основе устаревших или неточных данных. Мы также не должны полагаться на изолированные точки данных. Важнее всего тренд. ФРС — это институт, принимающий решения. Мы делаем выбор в условиях неопределенности, поэтому данные, на которые мы опираемся, должны быть максимально релевантными, своевременными, точными и пригодными для действий.
Во-вторых, цель действий ФРС — обеспечить, чтобы совокупный спрос в экономике в целом соответствовал совокупному предложению. Однако мы можем непосредственно наблюдать только экономическую активность. Мы никогда не можем непосредственно увидеть, что происходит на стороне предложения, мы можем только делать выводы. Таким образом, сама оценка текущего и будущего баланса между совокупным предложением и спросом является неточной.
В-третьих, должно быть ясно, без возможности для недопонимания: цель ФРС по ценовой стабильности, измеряемая индексом цен на личное потребление (PCE) в 2%, является твердой и фиксированной. Также мы должны прояснить другую сторону цели: ценовая стабильность не достигается автоматически, и инфляция не обязательно снизится сама по себе. Достижение ценовой стабильности — это обязанность ФРС.
В-четвертых, ФРС также несет ответственность за достижение максимальной занятости. В среднесрочной перспективе выполнение двойного мандата не является выбором "либо-либо". Я не считаю, что двойной мандат ФРС конфликтует сам с собой. В конце концов, высокая инфляция сама по себе серьезно вредит экономическому процветанию.
В-пятых, краткосрочные процентные ставки являются основным инструментом для выполнения двойного мандата. Нетрадиционная политика, направленная на стимулирование экономической активности, может быть применима в подлинные кризисные периоды, но в остальное время ее следует использовать с осторожностью, а если возможно, то и вовсе не использовать.
В-шестых, деньги важны. Говорить об этом сегодня, возможно, не модно, но моя точка зрения такова: деньги имеют важное отношение к денежно-кредитной политике. Мы должны обращать внимание на деньги, созданные центральным банком, а также на деньги, поступающие из банковской и финансовой системы. Безусловно, финансовые инновации и другие факторы изменили механизм передачи между денежной базой, скоростью обращения денег и более широкой экономикой. Но этого почти недостаточно, чтобы игнорировать то, как деньги в конечном итоге влияют на финансовые условия и цены.
Наконец, более спокойная, более целенаправленная в коммуникации ФРС лучше способна достигать своих целей. Мы также можем нести ответственность за выполнение своих обязанностей — это единственный реальный критерий проверки нашей надежности. Позвольте мне процитировать генерала ВВС США Чака Йегера (Chuck Yeager): "В момент истины есть либо объяснение, либо последствия."
Текущая экономическая ситуация
Теперь, руководствуясь этими принципами, как я вижу сегодняшнюю экономику? Что на самом деле происходит в экономике за окном? Возможно, вы уже видели единодушное мнение Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) в протоколе июльского заседания: рынок труда остается устойчивым, выпуск стабилен. Но инфляция все еще слишком высока.
Я и большинство моих коллег считаем, что более разумно дождаться новой информации в промежутке между заседаниями — особенно с учетом возможных изменений в цепочках поставок, инвестиционных потоках и геополитике — а затем решать, нужно ли менять политику процентных ставок. Мы также совместно выразили готовность действовать в случае необходимости. Лично меня сегодня впечатляет общая экономическая динамика. Похоже, экономика несколько окрепла.
Один из показателей силы экономики — ее способность противостоять потрясениям. И в этом отношении как реальная экономика, так и Уолл-стрит продемонстрировали необычайную устойчивость. Я хотел бы сделать несколько наблюдений.
Капитальные расходы предприятий — "семена" будущего экономического роста — быстро растут. Темпы изменения инвестиций в оборудование и нематериальные активы за четыре квартала составляют около 9%, что является самым высоким показателем с 2021 года. Более половины роста капитальных расходов в этом году, вероятно, можно отнести на счет строительства, связанного с ИИ. Для компаний, входящих в индекс S&P 500, рост прибыли за последний год превысил 20%. Рентабельность относительно исторических уровней довольно высока. Волатильность на фондовом рынке в целом низкая. Мы внимательно следим за внутренней динамикой рынка, наблюдая за результатами по секторам. Ожидания рынка относительно роста капитальных расходов и прибыли компаний довольно высоки.
Я продолжу следить за изменениями темпов их роста, то есть за изменениями темпов роста (второй производной). Последующие эффекты на цены активов, уверенность предприятий, доходы и потребительские расходы также очень важны и требуют оценки. Кредитные спреды по корпоративным облигациям и кредитам с левереджем близки к нижней границе исторического диапазона, и объем эмиссии на этих рынках в этом году также был значительным. Если переключить внимание с рынка фиксированного дохода на банковский сектор, то в июльском "Обзоре мнений старших кредитных офицеров по практике кредитования" банки сообщили нам, что стандарты кредитования для коммерческих и промышленных кредитов находятся на более мягком конце исторического диапазона, что помогает объяснить рост этих кредитов в этом году.
На кредитных и кредитных рынках почти не заметно признаков ужесточения политики, хотя некоторые сектора, такие как жилье и сельское хозяйство, испытывают давление. Но в целом, мне было бы трудно согласиться, что широкие финансовые условия являются явно ограничительными. Несмотря на различные потрясения, реальные потребительские расходы остаются здоровыми, увеличившись более чем на 2% за последние четыре квартала. С начала года темпы роста PDFP (Personal Domestic Final Purchases — Внутренние конечные покупки частного сектора) составляют около 3%. Этот показатель обычно содержит больше полезных сигналов, чем ВВП, и здесь тренд также положительный.
Что касается сферы занятости в двойном мандате ФРС, наша страна чувствует себя хорошо. Рынок труда довольно устойчив. Уровень безработицы в 4,1% по историческим стандартам все еще низкий и уже несколько лет существенно не меняется. Среднее значение за четыре недели по числу первичных заявок на пособие по безработице — проверенный эмпирически, весьма оперативный показатель — находится близко к многолетним минимумам. На мой взгляд, более низкая текучесть кадров на сегодняшнем рынке труда частично связана с масштабным повторным сопоставлением работодателей и работников, произошедшим в постпандемический период. Когда предложение рабочей силы почти не растет, ежемесячный прирост рабочих мест, естественно, будет низким. На рынке труда всегда есть области для беспокойства — например, выпускники вузов. Но в целом те, кто хочет работать, в основном сохраняют работу или находят ее.
Они могут беспокоиться о возможных будущих потрясениях на рынке труда, но на данный момент я считаю: рынок труда соответствует полной занятости. Но в части нашего двойного мандата, касающейся ценовой стабильности, ситуация вызывает больше беспокойства. Предпочитаемый ФРС показатель инфляции — индекс цен PCE — вырос за 12 месяцев в годовом исчислении на 3,7%, а за 6 месяцев темп роста составил 4,1%. Соответствующие показатели индекса потребительских цен (ИПЦ) также высоки, как и базовые показатели PCE и ИПЦ. Ни один из этих показателей не идеален, но все они рассказывают схожую историю:
Инфляция все еще выше нашей цели в 2%. Таким образом, главной текущей задачей ФРС должна быть ценовая стабильность. Задача политиков — уловить базовую инфляцию — то есть общее изменение цен в экономике, исключая влияние особых факторов. Мы хотим определить, растет ли базовая инфляция, снижается или застопорилась. Мы хотим знать не только направление изменения, но и его скорость. Все эти широкие показатели инфляции значительно снизились по сравнению с пиками 2022 года.
Для оценки базовой инфляции я считаю очень полезным разбить 199 компонентов индекса цен PCE для анализа. За последние 12 месяцев цены на 54% товаров и услуг в корзине PCE выросли более чем на 3%. Эта доля значительно ниже постпандемического пика (около 77%), но все еще заметно выше, чем 32% за 20 лет до пандемии. Если рассматривать только последние 6 месяцев, вывод аналогичен: годовой темп роста цен на 49% товаров и услуг в корзине PCE превысил 3%. Опять же, эта доля намного ниже постпандемического пика, но все еще остается на довольно высоком уровне.
Также заслуживает внимания общий рост цен на сырьевые товары в последнее время. Нам нужно оценить, означают ли эти тенденции повышение рисков для инфляции. Не менее важно оценить, проникла ли инфляция, наблюдаемая более пяти лет, в инфляционные ожидания. Хорошая новость заключается в том, что показатели среднесрочных инфляционных ожиданий в целом выглядят стабильными. Показатели инфляционной компенсации на рынке свопов также передают сильный и последовательный сигнал. Особенно с учетом недавних событий, рыночные цены по-прежнему демонстрируют уверенность в способности ФРС обеспечить ценовую стабильность, что является признанием института ФРС и соответствует его лучшим традициям.
Я могу заверить вас... они правы.
С точки зрения экономической истории, у рыночных показателей инфляционных ожиданий есть одна особенность: они часто выглядят очень прочными и стабильными до того, как теряют привязку. Эти ожидания не так-то легко сдвинуть с места, и на данный момент они все еще надежно закреплены. Но мы должны внимательно следить за ними. Обеспечение того, чтобы инфляционные ожидания не теряли привязку, — это обязанность ФРС. Есть сигнал, который не может игнорировать никто: за 65 месяцев высокой инфляции ответственность явно лежит на центральном банке. И, собственно, эта ответственность и должна лежать на центральном банке.
Мой критерий таков: мы должны быть уверены, что базовая инфляция движется к нашей цели, и движется с ясной и достаточной скоростью. В противном случае нам еще предстоит поработать. Это наша работа... наша миссия... и наша ответственность.
Заключение
Стоя сегодня здесь, я обещаю дисциплину, а не конкретное решение. Я и мои коллеги из ФРС не первые, кто придерживается этих позиций в столь важный момент. Мы полны решимости ценить время, улавливать момент и делать все возможное, чтобы хорошо выполнять свою работу. Мы со смирением и решимостью добросовестно выполняем свои обязанности. От слишком многих вещей зависит наш выбор. Здоровая денежно-кредитная политика может помочь семьям и предприятиям процветать. Когда денежно-кредитная политика эффективно реализуется, она может расширять и углублять динамику экономического развития... и помогать укреплять лидерство США в мире.
Я знаю, что нашей стране нужно, чтобы мы думали глубоко, судили осмотрительно и действовали мудро. Для меня огромная честь снова служить в ФРС. Я искренне благодарен своим коллегам... и многим из присутствующих здесь за поддержку и добрые советы. Спасибо за ваше внимание сегодня утром.
