Автор: Ван Чуань
Эта статья является продолжением Ван Чуань: Когда сосед Лао Ван заработал в тридцать раз на акциях хранения данных, как не испытывать тревоги (Часть 5) - Эффект кнута.
1/ Акции компаний, занимающихся хранением данных — это то, что может легко привести в восторг неопытного юношу. Если вернуться на тридцать с лишним лет назад, основным носителем для мобильного хранения данных в компьютерной индустрии были 3.5-дюймовые гибкие диски (floppy disk) емкостью 1.44 МБ. В конце 1994 года компания под названием Iomega выпустила мобильный жесткий диск Zip drive емкостью 100 МБ, также известный как дисковод, стоимостью 199 долларов. Для потребителей, которым нужно было резервное копирование и перенос больших файлов, Zip drive решил большую проблему.
2/ Выручка Iomega выросла с 140 миллионов долларов в 1994 году до 1.21 миллиарда долларов в 1996 году. Акции Iomega также взлетели примерно с 2 долларов за акцию в конце 1994 года до эквивалента 330 долларов за акцию в мае 1996 года (с учетом дробления акций), что принесло доходность более чем в 160 раз за полтора года. Помню, как тогда в форумах, посвященных технологическим акциям, кто-то искренне воскликнул: "Это лучше, чем секс!".
3/ После мая 1996 года акции Iomega продолжали падать, и к концу 1999 года их цена снизилась более чем на 85% по сравнению с пиком 1996 года. В конечном итоге, в 2008 году EMC приобрела Iomega за 210 миллионов долларов, что на 97% меньше ее максимальной рыночной капитализации в 7 миллиардов долларов в 1996 году. Что означает падение на 97%? Это значит, что после падения на 85% некоторые спекулянты думали, что могут купить дешево, но затем цена упала еще на 80%.
4/ Теории упорных быков, игравших на повышение акций Iomega в то время, в основном сводились к следующим двум пунктам: 1) До 1996 года потенциальные конкуренты выглядели слабыми и дорогими. 2) Действительно существовала возможность, что Zip drive станет стандартным компонентом ПК, как и дисковод для гибких дисков. Если бы это привлекло сотни миллионов пользователей, каждый из которых приносил бы прибыль в несколько десятков долларов, перспективы были бы безграничны. Акции Iomega стали первой в эпоху интернета мем-акцией, которая привлекла массовое внимание розничных инвесторов; огромный приток капитала усиливал тренд, хоронил многих медведей.
5/ Траектория падения Iomega была сложнее, чем представлялось извне. Во второй половине 1996 года это была простая коррекция цен, конкуренты все еще не просматривались. В 1997 году выручка составила 1.74 миллиарда долларов, рост уже явно замедлился, CD-R как потенциальный конкурент для продвинутых пользователей стал дешевле Zip дисков. К 1998 году цена CD-рекордеров приблизилась к цене Zip drive, но стоимость CD-диска составляла менее доллара, что было намного дешевле Zip диска, и защитный ров Iomega окончательно рухнул. В 1998 году ее выручка упала всего на 3% по сравнению с 1997 годом, но валовая маржа снизилась с 31% до 25%, прибыль превратилась в убыток, история закончилась.
6/ Продукция индустрии хранения данных, представленная динамической оперативной памятью (DRAM), является одной из наиболее однородных продуктов в технологической отрасли. Однородность означает отсутствие премии за бренд, цены быстро меняются в зависимости от глобального предложения. В истории по крайней мере шесть раз цена чипов DRAM падала на 80% и более за короткий период: в 1985, 1998, 2001, 2009, 2012, 2023 годах, а также были многочисленные случаи падения на 30-50%. Падение цен на акции компаний-производителей памяти еще более жестоко, падение на 95% и даже банкротство — обычное дело. Цена акций Micron в мае 2025 года примерно равна цене июня 2000 года, потеряв целых 25 лет. Четыре крупных случая банкротства в индустрии памяти за последние тридцать лет: 1) Mostek, 1986. 2) Qimonda, 2009. 3) Spansion, 2009. 4) Elpida, 2012. Что касается бесчисленных мелких компаний-банкротов, их и не сосчитать.
7/ Суть индустрии памяти — эластичный спрос сталкивается с капиталоемким, долгосрочным, негибким предложением. Если цена памяти слишком высока, эластичный спрос естественным образом отступает и ищет обходные пути. Но когда негибкое предложение увеличивается через 18 месяцев, необходимо задействовать полные мощности и продавать по любой цене немедленно, иначе невозможно максимизировать прибыль. Как только негибкое предложение хоть немного превышает эластичный спрос, происходит немедленное падение цен, иногда очень резкое.
8/ Феномен роста акций всей индустрии памяти, начавшийся в сентябре 2025 года, по ретроспективе, по сути, был вызван тем, что спрос поставщиков облачных услуг на различные виды памяти, особенно на память с высокой пропускной способностью (HBM), потребляемой ИИ-чипами, преодолел некую критическую точку. Поставщики облачных услуг, чтобы зафиксировать мощности на 2026 и 2027 годы, были готовы принять значительное повышение цен на память. Если один или два покупателя достаточно безрассудны, другим конкурентам также приходится следовать за ними. Паника из-за дефицита быстро передается мелким покупателям и потребительской электронике. Крупные производители памяти, усвоив уроки предыдущих резких падений цен, не стали быстро наращивать мощности, а выбрали стратегию резкого роста цен, используя временное преимущество, чтобы хорошенько нажиться.
9/ Производитель флэш-памяти Sandisk (SanDisk) в первом квартале 2026 года (не финансового года) имел себестоимость производства в 1.288 миллиарда долларов, в прошлом году за аналогичный период — 1.313 миллиарда долларов, то есть производственные затраты в этом году даже снизились примерно на 2%, объем произведенной памяти практически не изменился. Но выручка в первом квартале 2026 года составила 5.95 миллиардов долларов с валовой маржой 78.3%, тогда как годом ранее за аналогичный период выручка была 1.695 миллиардов долларов с маржой всего 22.5%. Таким образом, рост выручки на 251% в основном обусловлен соответствующим ростом цен на память, а не продажей большего объема продукции.
10/ Почему объем продаж не увеличился значительно, а цены выросли более чем в два раза? Потому что рыночный спрос внезапно резко вырос, но предложение негибкое, в краткосрочной перспективе его столько, сколько есть, поэтому все борются за ограниченное предложение, раздувая цены. Это означает, что в будущем может возникнуть контр-интуитивное явление: когда негибкое предложение наконец увеличится и снова достигнет баланса со спросом, цены на флэш-память и валовая маржа неизбежно вернутся к прежнему уровню, и тогда, хотя объем продаж памяти увеличится, общая выручка и чистая прибыль, наоборот, снизятся. Чем больше продаешь, тем меньше зарабатываешь.
11/ Аналогично, у Micron в квартале с 1 ноября 2025 года по конец февраля 2026 года операционные расходы составили 6.1 миллиарда долларов, что всего на 20% больше, чем 5.09 миллиардов долларов за аналогичный период годом ранее, но выручка от продаж составила 23.86 миллиардов долларов, что почти в три раза больше 8.05 миллиардов долларов годом ранее. Валовая маржа составила 74.4%, годом ранее — только 36.8%. Продуктовая линейка Micron включает память с высокой пропускной способностью (HBM), DRAM и флэш-память, ограничения мощностей и изменения цен сложнее, чем у SanDisk, но они не могут избежать той же фундаментальной логики.
12/ Для однородных товаров высокая маржа сама по себе уничтожает высокую маржу, высокая цена сама по себе уничтожает маржинальный спрос. Крупные производители памяти, видя валовую маржу выше 70%, больше не остаются безучастными и с 2026 года начинают инвестировать десятки миллиардов долларов в наращивание мощностей, хотя значительный объем новых мощностей, как ожидается, будет запущен только во второй половине 2027 года.
13/ Быки, играющие на повышение акций памяти, скажут: разве компании-производители памяти не начали подписывать с клиентами долгосрочные соглашения, фиксирующие цены на мощности, разве это не может защитить от риска обвала цен? Правда в том, что чем менее стабильны отношения, тем больше все любят подписывать долгосрочные соглашения. Причина подписания долгосрочных соглашений в том, что все временно очень нуждаются в них, чтобы избежать худшего сценария, что создает ложное, но очень хрупкое чувство безопасности для обеих сторон. Но когда ситуация существенно меняется, более сильная сторона в новых условиях, как правило, находит какой-нибудь предлог в соглашении и немедленно отказывается от его выполнения. Так называемые долгосрочные соглашения в индустрии памяти обычно не превышают пяти лет. В будущем, когда мощности памяти увеличатся, если спотовая цена упадет ниже цены по долгосрочному соглашению, покупатель может найти различные лазейки в соглашении, чтобы заставить производителя памяти немедленно разделить боль от падения цен. Даже если контракт юридически безупречен, покупатель может пригрозить, что по окончании соглашения переведет больше бизнеса конкуренту, который лучше относится к покупателю, и тогда производитель памяти, как правило, сразу уступит ради долгосрочных интересов. Долгосрочные соглашения, подписываемые производителями памяти с клиентами, вероятно, примерно так же эффективны, как пакт о ненападении между СССР и Германией 1939 года.Когда все ощущают риск и начинают использовать формальные соглашения для его предотвращения, не стоит наивно полагать, что риск снижается, это как раз сигнал того, что риск становится все больше.
14/ Здесь также существует асимметрия: когда все игроки зарабатывают большие деньги, достаточно одного нового игрока, которому не важна краткосрочная экономическая выгода и который может выдержать долгосрочные убытки, чтобы изменить соотношение спроса и предложения; достаточно одного нового технологического прорыва, чтобы значительно снизить спрос. Невозможно заранее предсказать, какой конкретный фактор напрямую изменит баланс спроса и предложения, нужно лишь знать, что риск падения цен на память сейчас высоко асимметричен по сравнению с возможностью их дальнейшего роста, и этого достаточно. К факторам риска относятся, но не ограничиваются: 1) Рецессия из-за роста процентных ставок и инфляции. 2) Сокращение капитальных затрат поставщиков облачных услуг на ИИ. 3) Скорость выхода на рынок новых мощностей памяти превышает ожидания, особенно со стороны китайских компаний, таких как CMXT и YMTC, которые наиболее искусны в масштабировании мощностей любой ценой. 4) Новые архитектуры ИИ-чипов, дизайн моделей и программные алгоритмы, которые могут значительно снизить потребность в памяти. Фактически, именно из-за резкого роста цен на память все умные люди в мире напрягают мозги на всех уровнях — дизайн чипов, архитектура моделей, программные алгоритмы — чтобы активно снижать потребность в памяти.
15/ Индустрия памяти, как и другие отрасли с высокой степенью однородности продукции, имеет еще одну смертельную ловушку: на пике цикла прибыль от продукта чрезвычайно высока, но коэффициент P/E компании часто очень низок, даже однозначный. Это выглядит как хорошее вложение в стоимость, но на самом деле риск наибольший. Потому что как только цена товара резко упадет, прежняя прибыль быстро сократится или даже превратится в убыток, и тогда низкий P/E потеряет смысл. Всегда найдется множество простодушных инвесторов, которых соблазнит низкий P/E, и которые, не задумываясь, добровольно вложат все свои сбережения в эту огромную печь для сжигания богатства на нисходящем цикле отрасли.
Сосед Лао Ван все еще погружен в сладкую мечту о легком обогащении на акциях памяти и о возможности благополучно выйти в будущем. Не мешайте ему. Что будет дальше, узнаете в следующей части.
(Продолжение следует)
Все статьи отражают личное мнение автора и предназначены только для ознакомления, не являются рекомендацией к инвестированию в упомянутые активы. Инвестиции сопряжены с рисками, входить на рынок следует с осторожностью.
