Автор: Ван Чуань
Эта статья является продолжением Ван Чуань: Когда сосед Ван в тридцать раз увеличил инвестиции в акции хранения, как не беспокоиться (Часть 5) - Эффект кнута.
1/ Акции компаний, занимающихся хранением данных — это то, что легко приводит неопытную молодежь к быстрому возбуждению. Еще тридцать лет назад в компьютерной индустрии для мобильного хранения данных в основном использовались 3,5-дюймовые гибкие диски (floppy disk) емкостью 1,44 МБ. В конце 1994 года компания под названием Iomega выпустила мобильный жесткий диск емкостью 100 МБ, также известный как zip-драйв, по цене 199 долларов. Для потребителей, которым требовалось резервное копирование и передача больших файлов, zip-драйв решал большую проблему.
2/ Выручка Iomega выросла с 140 миллионов долларов в 1994 году до 1,21 миллиарда долларов в 1996 году. Акции Iomega также подскочили с примерно 2 долларов за акцию в конце 1994 года до эквивалента 330 долларов за акцию в мае 1996 года (с учетом дробления акций), что означает доходность более чем в 160 раз за полтора года. Помню, как в то время пользователь на форуме по технологическим акциям искренне воскликнул: «Это прекраснее секса!».
3/ После мая 1996 года акции Iomega продолжили падать, и к концу 1999 года их цена упала более чем на 85% по сравнению с пиком 1996 года. В конечном итоге, в 2008 году EMC приобрела Iomega за 210 миллионов долларов, что на 97% меньше ее пиковой рыночной капитализации в 7 миллиардов долларов в 1996 году. Что значит падение на 97%? Это значит, что после падения на 85% некоторые спекулянты думали, что можно купить по дешевке, и вошли на рынок, после чего цена упала еще на 80%.
4/ В то время у решительных быков Iomega было две основные теории: 1) До 1996 года потенциальные конкуренты выглядели слабыми и дорогими. 2) Действительно существовала вероятность, что zip-драйв станет стандартным компонентом ПК, как дисковод для гибких дисков. Если бы это принесло несколько сотен миллионов пользователей, с прибылью в несколько десятков долларов с каждого диска, перспективы были бы безграничны. Акции Iomega стали первой мем-акцией эпохи интернета, которая привлекла внимание массы розничных инвесторов. Большой приток капитала и самоподкрепляющийся тренд похоронили многих медведей.
5/ Падение Iomega было сложнее, чем казалось со стороны. Во второй половине 1996 года была лишь простая коррекция цен, конкуренты еще не были видны. В 1997 году выручка составила 1,74 миллиарда долларов, рост явно замедлился, и CD-R как потенциальный конкурент уже был дешевле zip-дисков для продвинутых пользователей. К 1998 году цены на CD-рекордеры приблизились к ценам на zip-драйвы, но стоимость CD составляла менее доллара, что было намного дешевле zip-диска, и ров был окончательно разрушен. В 1998 году выручка упала всего на 3% по сравнению с 1997 годом, но валовая прибыль снизилась с 31% до 25%, компания перешла от прибыли к убыткам. История была закончена.
6/ Продукция индустрии хранения данных, представленная динамической оперативной памятью (DRAM), является одной из наиболее однородных продуктов в технологическом секторе. Однородность означает отсутствие премии за бренд, а цены быстро меняются в зависимости от глобального предложения. В истории, по крайней мере шесть раз, цена чипов DRAM падала на 80% и более в краткосрочной перспективе: 1985, 1998, 2001, 2009, 2012, 2023, и было множество случаев падения цен на 30-50%. Падение акций компаний, занимающихся хранением, еще более жестоко, падение на 95% или банкротство — обычное дело. Цена акций Micron в мае 2025 года была сопоставима с ценой в июне 2000 года — потеряно целых 25 лет. Четыре крупных случая банкротства в индустрии хранения за последние тридцать лет: 1) Mostek, 1986. 2) Qimonda, 2009. 3) Spansion, 2009. 4) Elpida, 2012. Что касается бесчисленных мелких компаний, обанкротившихся по всему миру, их и не счесть.
7/ Сущность индустрии хранения данных — это эластичный спрос, сталкивающийся с тяжелыми активами, длинными циклами и неэластичным предложением. Если цены на хранение слишком высоки, эластичный спрос естественным образом отступит и будет искать обходные пути. Но когда неэластичное предложение через 18 месяцев выходит на рынок, мощности должны быть загружены полностью, и продукцию нужно продавать немедленно, независимо от цены, чтобы максимизировать прибыль. Как только неэластичное предложение хоть немного превышает эластичный спрос, сразу происходит падение цен, иногда очень резкое.
8/ Феномен роста акций всей индустрии хранения данных, начавшийся в сентябре 2025 года, в ретроспективе, по сути, был вызван тем, что спрос поставщиков облачных услуг на различные виды памяти, особенно память с высокой пропускной способностью (HBM), потребляемую чипами ИИ, превысил определенный порог. Поставщики облачных услуг, чтобы закрепить мощности на 2026 и 2027 годы, были готовы принять значительное повышение цен на память. Если один или два покупателя были достаточно безрассудны, другим конкурентам тоже приходилось следовать их примеру. Паника из-за дефицита быстро распространилась на мелких покупателей и рынок потребительской электроники. Крупные производители памяти, извлекая уроки из предыдущих резких падений цен, не стали быстро наращивать мощности, а выбрали стратегию резкого роста цен, пользуясь временем, пока оно еще на их стороне, и стараясь нажиться по максимуму.
9/ В первом квартале 2026 года (не финансового года) производственные затраты производителя флэш-памяти Sandisk составили 1,288 миллиарда долларов, тогда как годом ранее они были 1,313 миллиарда долларов, то есть в этом году производственные затраты даже снизились примерно на 2%, а объем произведенной памяти практически не изменился. Однако выручка в первом квартале 2026 года составила 5,95 миллиарда долларов, валовая прибыль достигла 78,3%, тогда как годом ранее выручка составляла 1,695 миллиарда долларов, а валовая прибыль — всего 22,5%. Таким образом, рост выручки на 251% в основном обусловлен соответствующим ростом цен на память, а не увеличением объема продаж.
10/ Почему объемы продаж не увеличились, а цены выросли более чем в два раза? Потому что спрос внезапно резко вырос, а предложение неэластично — в краткосрочной перспективе его ограниченное количество, поэтому все борются за ограниченное предложение, взвинчивая цены. Это означает, что в будущем может возникнуть неинтуитивное явление: когда неэластичное предложение наконец увеличится и снова достигнет баланса со спросом, цены на флэш-память и валовая прибыль неизбежно вернутся к прежнему уровню. Тогда, хотя объем продаж памяти возрастет, общая выручка и чистая прибыль, напротив, снизятся. Чем больше продаешь, тем меньше зарабатываешь.
11/ Аналогично, в квартале с 1 ноября 2025 года по конец февраля 2026 года операционные расходы Micron составили 6,1 миллиарда долларов, что всего на 20% больше, чем 5,09 миллиарда долларов за аналогичный период годом ранее. Однако выручка от продаж составила 23,86 миллиарда долларов, что почти в три раза больше, чем 8,05 миллиарда долларов годом ранее. Валовая прибыль составила 74,4%, тогда как годом ранее она была 36,8%. Линейка продуктов Micron включает память с высокой пропускной способностью (HBM), DRAM и флэш-память. Ограничения мощностей и изменение цен сложнее, чем у Sandisk, но они не могут избежать той же базовой логики.
12/ Для однородных товаров высокая маржа сама по себе уничтожает высокую маржу, а высокие цены сами по себе уничтожают маржинальный спрос. Крупные производители памяти, наблюдая за валовой прибылью выше 70%, уже не могут оставаться безучастными. С 2026 года они начинают инвестировать десятки миллиардов долларов в увеличение мощностей, однако массовый выход новых мощностей на рынок ожидается только во второй половине 2027 года.
13/ Быки на акции памяти скажут: разве производители памяти не начали заключать долгосрочные соглашения с клиентами, фиксируя цены на мощности? Разве это не защищает от риска обвала цен? Правда в том, что чем менее стабильны отношения, тем больше все любят заключать долгосрочные соглашения. Причина заключения долгосрочных соглашений в том, что все временно очень нуждаются в них, чтобы избежать худшего сценария, и это создает ложное, но очень хрупкое чувство безопасности. Но когда ситуация существенно меняется, более сильная сторона в новых условиях, как правило, находит какой-либо предлог в соглашении и тут же отказывается от его исполнения. Так называемые долгосрочные соглашения в индустрии памяти обычно не превышают пяти лет. В будущем, когда мощности по производству памяти вырастут, если спотовая цена упадет ниже цены по долгосрочному соглашению, покупатель может найти различные лазейки в соглашении, чтобы заставить производителя памяти немедленно разделить боль от падения текущих цен. Даже если контракт юридически безупречен, покупатель может пригрозить передать больше бизнеса конкуренту, который предлагает лучшие условия, после истечения срока действия соглашения. В такой ситуации производитель памяти, как правило, пойдет на уступки ради долгосрочных интересов. Долгосрочные соглашения, которые производители памяти заключают с клиентами, вероятно, по эффективности исполнения сопоставимы с Договором о ненападении между СССР и Германией 1939 года. Когда все ощущают риск и начинают активно использовать формальные соглашения для защиты от него, не стоит наивно полагать, что риск смягчается — это как раз сигнал о том, что риск становится все больше.
14/ Здесь также существует асимметрия: когда все игроки зарабатывают большие деньги, достаточно появления одного нового игрока, который не заботится о краткосрочной экономической выгоде и может выдержать долгосрочные убытки, чтобы изменить соотношение спроса и предложения; достаточно появления одного нового технологического прорыва, чтобы значительно снизить спрос. Невозможно заранее предсказать, какой именно фактор непосредственно изменит баланс спроса и предложения. Нужно лишь понимать, что риск падения цен на память по сравнению с возможностью их дальнейшего роста сейчас в высшей степени асимметричен. К факторам риска относятся, но не ограничиваются: 1) Экономический спад из-за роста процентных ставок и инфляции. 2) Сокращение капитальных расходов поставщиков облачных услуг на ИИ. 3) Более быстрый, чем ожидалось, выход на рынок новых мощностей по производству памяти, особенно со стороны китайских компаний, таких как CMXT и YMTC, которые наиболее искусны в безоглядном масштабировании производства. 4) Новые архитектуры ИИ-чипов, модели и алгоритмы программного обеспечения, которые могут значительно снизить потребность в памяти. Фактически, именно из-за резкого роста цен на память все умные люди во всем мире ломают голову над тем, как на всех уровнях — дизайн чипов, архитектура моделей, алгоритмы программного обеспечения — снизить потребность в памяти.
15/ Индустрия памяти, как и другие отрасли с высокой степенью однородности продукции, имеет еще одну смертельную ловушку: на пике цикла прибыль от продукта чрезвычайно высока, но коэффициент P/E компании часто очень низок, даже однозначен. Это выглядит как хорошая стоимостная инвестиция, но на самом деле риск в этот момент максимален. Потому что, как только цена товара резко упадет, прежняя прибыль быстро сократится или даже превратится в убытки, и тогда низкий P/E потеряет всякий смысл. Всегда есть много простодушных инвесторов, которых соблазняет низкий P/E, и они, не задумываясь, охотно вкладывают все свои сбережения в этот огромный крематорий для богатства в период нисходящего цикла отрасли.
Сосед Ван все еще погружен в сладкие мечты о легком обогащении на акциях памяти и возможности без проблем выйти из игры в будущем. Не мешайте ему. Что будет дальше, узнаем в следующей части.
(Продолжение следует)
Все статьи отражают личное мнение автора и предназначены только для ознакомления. Они не являются инвестиционной рекомендацией в отношении упомянутых активов. Инвестиции сопряжены с рисками, входить на рынок следует с осторожностью.
