Автор: Dan Rysk
Компиляция: Peggy, BlockBeats
Примечание редактора: На протяжении долгого времени опционы в DeFi так и не стали основным классом активов для торговли. По сравнению с перпетуальными контрактами, они сложнее, ликвидность более фрагментирована, и им труднее создать устойчивый естественный спрос.
Но недавнее предложение Виталика об алгоритмических стейблкоинах открыло для опционов другую возможность: они больше не рассматриваются как независимый торговый продукт, а становятся базовым финансовым модулем, лежащим в основе стейблкоинов, доходных продуктов и структурированных активов.
Автор этой статьи интерпретирует эту схему с точки зрения опционов. Он считает, что стабильный актив в дизайне Виталика по сути похож на синтетический покрытый колл-опцион: пользователь разделяет 1 ETH на две части, одна получает «стабильную стоимость» ниже определённого страйка, а другая получает прибыль от роста выше страйка. Поскольку обе части в сумме всегда равны 1 ETH, системе не нужно вводить долг, маржу или механизм ликвидации, тем самым избегая ключевого риска ликвидации традиционных CDP-стейблкоинов.
Однако сложности этого дизайна также очевидны. Чтобы стабильный актив приближался к стейблкоину, ему необходимо постоянно пролонгировать глубокие колл-опционы «в деньгах», что приводит к проблемам с проскальзыванием при пролонгации, опережению фиксированных торговых путей и недостатку ликвидности. Что более важно, за каждым стабильным активом должен стоять кто-то, постоянно держащий соответствующий актив роста, то есть левереджную длинную позицию по ETH без фандинга и риска ликвидации. От того, может ли этот спрос существовать в долгосрочной перспективе, зависит, сможет ли система по-настоящему расширяться.
В конце, основываясь на опыте Rysk, автор указывает, что опционы в DeFi в прошлом с трудом масштабировались, потому что как прямой торговый продукт они слишком сложны, а спрос пользователей недостаточно естественен. Но если изменить их позицию, поместив опционы в основу более сложных активов, таких как стейблкоины, структурированный доход или индексные продукты, они могут лучше подходить в качестве инфраструктуры DeFi. Другими словами, возможность опционов в DeFi, возможно, не в том, чтобы стать следующим перпетуальным контрактом, а в том, чтобы стать механизмом ценообразования и распределения рисков для следующего поколения ончейн-финансовых продуктов.
Далее оригинальный текст:
Много лет я слышу одну и ту же фразу: «Опционы в DeFi не работают.»
После работы над Rysk я признаю, что в этой фразе есть доля правды. Большинству продуктов с опционами в DeFi трудно масштабироваться. Ликвидность фрагментирована, естественный торговый поток трудно привлечь, а трейдеры постоянно выбирают более простые продукты. Перпетуальные контракты стали инструментом по умолчанию для выражения направленных взглядов, а рынки предсказаний — более простым способом торговать результатами событий.
Именно поэтому меня привлекло недавнее предложение Виталика. Он предложил использовать структуру прав, похожую на опцион, для создания алгоритмического стейблкоина без механизма ликвидации.
Что действительно меня привлекло, так это подход: опцион не как продукт для торговли, а как инфраструктурный базис для продуктов.
Это точка зрения, которую я продвигаю последние несколько лет, и ядро нашей концепции при построении Rysk V12. Для нас продукт — это доход; для Виталика продукт — это стабильность. Чем больше я об этом думаю, тем более знакомым кажется этот дизайн.
Описываемая им стабильная сторона по сути и есть покрытый колл-опцион.
Почему это покрытый колл-опцион
Его дизайн разделяет одну единицу ETH на два типа прав. Одна сторона — P, которая удерживает стоимость вплоть до определённого страйка; другая сторона — N, которая получает всю прибыль от роста выше этого страйка. Вместе они всегда равны одной единице ETH, поэтому нет долга, нет маржи и ничего, что нужно ликвидировать.
Предположим, текущая цена ETH составляет 2500 долларов, а страйк — 1500 долларов. Пока цена ETH остаётся выше 1500 долларов, P ведёт себя как актив со стабильной стоимостью в 1500 долларов; только когда ETH падает ниже 1500 долларов, P начинает нести риск снижения. А N получает всю прибыль от роста выше 1500 долларов.
Это именно та структура выплат, что у покрытого колл-опциона.
Держатель сохраняет сам актив, продаёт право на рост выше определённого страйка и получает премию. P воспроизводит именно эту структуру выплат покрытого колла. N же эквивалентна купленному колл-опциону.
Более точно, это синтетический покрытый колл-опцион. Никто не продаёт опцион извне, а разделение прав реконструирует ту же самую структуру выплат.
Это та же самая идея, что лежит в основе Rysk V12. Пользователи держат ETH, BTC или HYPE и получают авансовый доход, продавая покрытые колл-опционы. Виталик же направляет тот же базовый модуль на обеспечение стабильности.
Один и тот же двигатель, разные продукты.
Проблема в том: это глубинный опцион «в деньгах», и его необходимо постоянно пролонгировать
Сегодня большинство пользователей Rysk продают покрытые колл-опционы «вне денег». Держатель владеет ETH, а затем выбирает страйк выше текущей цены: либо ставя на то, что цена туда не дойдёт, либо будучи готовым продать по более высокой цене и зафиксировать прибыль, если цена всё же достигнет страйка, в любом случае сохраняя премию.
Но стабильной стороне в концепции Виталика требуется другая структура. Чтобы вести себя как стабильная сумма, страйк должен быть значительно ниже спотовой цены, поэтому такой колл-опцион будет глубоким опционом «в деньгах», и большая часть его стоимости будет внутренней.
При спотовой цене 2500 долларов и страйке 1500 долларов, 1000 долларов из них — это внутренняя стоимость, которую покупатель должен заплатить авансом. Это делает сделку гораздо более капиталоёмкой.
Но колл-опцион может оставаться стабильным только в один момент времени. Как только ETH начинает падать к страйку, он начинает нести риск снижения ETH, поэтому его необходимо постоянно перестрайковывать на более низкие уровни, пролонгируя снова и снова.
Таким образом, этот стабильный актив по сути представляет собой программу постоянной пролонгации покрытых колл-опционов.
Сам Виталик указал на этот риск. Проскальзывание от повторяющихся пролонгаций — главная угроза для всего дизайна, и то, как выполнять пролонгации, является самой сложной частью.
Любой механизм, торгующий по фиксированному, публичному расписанию, легко подвержен опережению. Именно с этой проблемой столкнулись DOV (децентрализованные опционные хранилища) в DeFi: они продавали опционы с одинаковым сроком и страйком каждую неделю в одно и то же время, так что рынок точно знал, что произойдёт, и позиционировался заранее, извлекая ценность из этого потока.
В любом случае, для каждой пролонгации нужен покупатель. Вопрос: кто будет покупать? И по какой цене?
Самое сложное — кто будет его финансировать
В модели Виталика кто-то должен внести полную единицу ETH, разделить её, продать стабильную часть и удерживать часть роста. Этот вноситель — человек, от которого зависит работа всей системы.
Наиболее очевидный кандидат — маркет-мейкеры.
Но позиция, которую они в итоге будут держать, по сути является левереджённой длинной позицией по ETH. А любой, кто хочет левереджированно играть на рост ETH, может просто купить колл-опцион или открыть длинную позицию в перпетуальных контрактах. Это проще, эффективнее и привычнее. Этот вноситель использует более сложный путь для получения позиции, которую можно легче получить в другом месте.
У стороны роста действительно есть реальное преимущество: она обеспечивает настоящий левередж без фандинга и риска ликвидации, чего не могут обеспечить перпетуальные контракты.
Но ей всё равно нужно найти покупателя, и не один раз. На каждую единицу стабильного актива должен быть кто-то, держащий соответствующую сторону роста.
Для масштабирования эта модель требует постоянного существования группы людей, которые в любых рыночных условиях готовы постоянно держать левереджённую длинную позицию по ETH в этой специфической форме.
А маркет-мейкеры по своей сути оптимизаторы ресурсов. Без очевидной причины они не примут новую, капиталоёмкую, сложную для интеграции вещь. «Спекулянты и маркет-мейкеры обеспечат ликвидность» — это предположение, на котором держится весь дизайн. Но такое поведение не возникает само по себе.
Что мы узнали в Rysk
В Rysk мы усвоили это трудным путём. Ранние версии протокола с трудом масштабировались, им не хватало естественного спроса, и они так и не нашли продукт-рыночное соответствие.
А в текущем протоколе, Rysk V12, у обеих сторон сделки есть веская причина участвовать. Поэтому Rysk исходит из двух типов людей, которые изначально хотят участвовать. Держатели хотят получать доход от активов, которыми они владеют, и сами эти активы служат залогом.
Маркет-мейкеры конкурируют в механизме RFQ (запрос котировок) за право купить этот поток. Они платят только премию, им не нужно предоставлять залог, и в итоге они получают желаемую опционную экспозицию, которую могут оценивать и хеджировать в своих книгах. Это более капиталоэффективная сторона сделки, и именно поэтому торговые команды интегрируются добровольно.
Ни одна из сторон не обязана держать позицию, которую она могла бы легче получить в другом месте.
Эта система также не зависит от стимулов или эмиссии токенов.
Стоит строить
Я рад, что такой дизайн серьёзно исследуется. Вызовы реальны, но они из числа интересных. Именно такое пространство дизайна и должно исследовать DeFi.
Меня убеждает то, что это предложение дополнительно укрепляет тот же выбор, который мы сделали в Rysk: полное обеспечение, отсутствие ликвидаций, отсутствие контрагентского риска и физическая поставка при экспирации, требующая оракула только в момент экспирации.
Варианты использования разные, но основа одинакова. Эта основа уже запущена и проверена на HyperEVM, маркет-мейкеры конкурируют за поток. Мы также уже развернули её в основной сети Ethereum и скоро откроем для публики.
Если вы исследуете стейблкоины, структурированные продукты, индексные продукты или любые продукты с опционной природой в основе, пожалуйста, свяжитесь со мной.
Опционы — это базовые строительные блоки. По-настоящему интересно то, что строится поверх них.
