Автор оригинала: Ян Хайпо, основатель и генеральный директор ViaBTC & CoinEx
Когда в 2016 году я написал первую строку кода пула ViaBTC, мир криптовалют представлял собой небольшое сообщество, состоящее из майнеров, разработчиков и ранних энтузиастов. Биткойн серьезно обсуждался лишь в узких кругах, стейблкоины еще не получили широкого распространения, а такие понятия, как DeFi, NFT, RWA, которые позже стали повторяться, еще не сформировались.
Десять лет спустя отрасль изменилась до неузнаваемости. BTC вошел в систему ETF, стейблкоины стали важным каналом для долларовой ликвидности в некоторых регионах, а масштабы ончейн-транзакций и расчетов в стейблкоинах уже трудно игнорировать традиционным финансам.
Но изменения этим не ограничиваются. Что же произошло в отрасли за эти десять лет? Находясь на отметке десятилетия со дня основания ViaBTC, я хочу поделиться своим пониманием ценности Crypto.
Что оставило после себя Crypto за последние десять лет
Если смотреть только на цену и рыночную капитализацию, последнее десятилетие Crypto напоминало долгое фейерверк-шоу: достаточно яркое и достаточно шумное. Но помимо ценового графика происходило и другое, более тихое событие: несколько самых трудноподдающихся инфраструктурных элементов традиционных финансов были постепенно переписаны алгоритмами.
Маркет-мейкинг, сопоставление ордеров, клиринг, выпуск активов — эти операции в традиционных финансах требовали огромных капиталов, профессиональных команд и целых закрытых систем, и для обычного человека стать маркет-мейкером было практически невозможно. Это было ограничение не технологий, а структуры.
Но за десять лет Crypto смогло сдвинуть эту структуру.
Uniswap заменил стакан ордеров и маркет-мейкеров формулой, невероятно простой до смешного. Любой, кто помещает два актива в пул ликвидности, становится стороной, обеспечивающей ликвидность; когда пользователи приходят торговать, цена определяется алгоритмом автоматически. Разработчик, сидя на скамейке в парке, может с помощью одной ончейн-транзакции поместить активы в пул ликвидности и стать поставщиком ликвидности на глобальном рынке. Десять лет назад это было почти немыслимо.
История с ончейн перпетуальными контрактами зашла еще дальше. GMX сделал так, что сам пул ликвидности стал контрагентом для трейдеров. Ваши USDC, которые вы внесли, в следующую секунду могут стать ликвидностью, стоящей за лонгом по BTC. Hyperliquid же приблизил стакан ордеров, сопоставление и клиринг к более ончейн-форме, максимально близкой к опыту торговли на централизованных биржах. Самые дорогие и высокопороговые этапы традиционных бирж деривативов были переписаны в открытые протоколы, к которым может подключиться и которые может проверить любой.
Стейблкоины — еще одна тихая революция. Десять лет назад перевод из Южной Америки в Африку занимал минимум два дня, а комиссия составляла десятки долларов. Сегодня та же сумма, отправленная через USDT по блокчейну, доходит за несколько минут, а стоимость составляет менее доллара. Никто не устраивал по этому поводу праздничных собраний, но это уже тихо произошло.
Эти механизмы не идеальны. Не все из них переживут циклы. Но вместе они доказывают одну вещь: финансовые услуги не обязательно должны существовать только в закрытых системах, контролируемых небольшим числом институтов.
Это то, что Crypto действительно оставило после себя за последние десять лет.
Конечно, это десятилетие было не всегда гладким. В 2014 году рухнул Mt.Gox, в 2022 году Luna за неделю испарила сотни миллиардов долларов, а в ноябре того же года FTX за короткое время превратилась из биржи, входившей тогда в тройку мировых лидеров, в банкрота. После каждого крупного события реакция отрасли была похожей: сначала шок, затем размышления, потом заявления о том, что «рынку нужна перезагрузка», а затем ожидание следующего бычьего рынка, чтобы снова забыть об этом.
Но рыночные «перезагрузки» никогда автоматически не исправляют системные уязвимости. Когда поднимется следующая волна нарративов, те неисправленные места все еще будут там.
Это больше похоже на проблемы механизмов, а не на циклические проблемы. Проблемы механизмов не решаются циклами, они лишь усугубляются со временем.
Спекуляции, ликвидность и реальный спрос
Говорить о Crypto, трудно обойти спекуляции.
Спекуляции сами по себе не являются первородным грехом отрасли. Они присутствуют на любом финансовом рынке, принося ликвидность, ценовое обнаружение и позволяя новым механизмам быстрее проходить проверку рынком. Особенность Crypto в том, что с первого дня оно одновременно является и технологией, и финансами — существование токенов привело к тому, что рыночные цены очень рано вмешались в развитие технологий, приложений и сообществ. Новая идея может за несколько недель получить глобальное внимание, финансирование и пользователей, и многие протоколы, таким образом, обошли традиционные пути финансирования, проводя раннее тестирование непосредственно на открытом рынке.
В каком-то смысле ранние спекулятивные пузыри сыграли роль «венчурного капитализма без разрешений», подталкивая отрасль к экспериментам и итерациям, подобно топливу. ICO 2017 года, DeFi Summer 2020 года, бум NFT в 2021 году — каждая волна весьма агрессивно расширяла границы отрасли. После того как пузыри лопались, оставалось гораздо меньше, чем обещали на пике, но стейблкоины, ончейн-торговля, кошельки, клиринговые механизмы действительно были выдвинуты в этих циклах.
Но топливо, в конце концов, всего лишь топливо, а не направление.
Когда цены быстро растут, краткосрочная ликвидность воспринимается как реальное внедрение, а распространение нарративов — как долгосрочный консенсус. Когда цикл переворачивается, отрасль обнаруживает, что на пике обещали гораздо больше, чем осталось в реальности.
Настоящая проблема в том, что спекуляции начинают преобладать над реальным спросом. Когда цена становится единственным показателем, отрасль снова и снова попадает в один и тот же цикл: на бычьем рынке все говорят о долгосрочной ценности, а на медвежьем обнаруживают, что за многими ростами не стоят реальные пользователи.
Технологии, приложения и активы
За последние десять лет в отрасли также было распространено заблуждение, когда блокчейн, Web3 и Crypto воспринимались как одно и то же.
Эти три термина звучат похоже, но на самом деле они решают совершенно разные проблемы.
Блокчейн — это базовая технология, чья ценность заключается в снижении затрат на доверие, расчеты и верификацию, позволяя незнакомцам завершать транзакции и подтверждать статус без посредников. Сама технология нейтральна, ее ценность очевидна.
Web3 — это форма приложения, которая должна ответить на вопрос: какие сценарии действительно нуждаются в открытой сети и пользовательском владении? Успех Web3-приложения следует оценивать не по нарративам и краткосрочным данным, а по тому, будут ли люди продолжать его использовать и платить за него после того, как утихнут субсидии, аирдропы и спекулятивные ожидания.
Crypto как актив сталкивается с наиболее сложной оценкой. Если разложить его ценностную поддержку, то в основном есть два уровня: во-первых, товарные свойства блок-пространства, например, Gas, который пользователи платят за транзакции, расчеты и вызовы контрактов — это «топливный сбор» сети; во-вторых, премия за суверенную ликвидность, когда некоторые активы из-за своей безграничности, устойчивости к цензуре и прозрачности правил обладают хеджирующей ценностью в условиях макроэкономических циклов ликвидности.
Немногие активы могут одновременно обладать поддержкой обоих уровней, и BTC — самый типичный пример. Но подавляющее большинство токенов не имеют такого статуса, им в конечном итоге предстоит пройти проверку реальным использованием, доходами протокола и сетевыми эффектами.
Приведем пример: логика блок-пространства как товара состоятельна, потому что пользователи действительно платят Gas. Но если убрать потребление Gas, вызванное ожиданиями аирдропов, субсидиями, арбитражем и накруткой объемов, сколько останется реального спроса? Это вопрос, который неизбежно встает перед каждым публичным блокчейном. Кривая активности в ончейне при запуске нового публичного блокчейна почти всегда имеет одну и ту же форму. Невероятная активность до снапшота и резкое падение после него.
То же самое и с премией за суверенную ликвидность. Глобальный консенсус и устойчивость к цензуре BTC — это редкое исключение, а не общее свойство активов Crypto.
Здесь можно задать прямой вопрос: если убрать спекулятивный спрос и смотреть только на реальное использование, реальные доходы и реальные денежные потоки, сколько поддержки останется у общей капитализации сегодняшнего крипторынка?
От открытого участия к устойчивому участию
Одно из самых ценных качеств Crypto — его открытость. Любой человек в любой точке мира может подключиться к сети, владеть активами, участвовать в протоколах — без банковского счета, без подтверждения места жительства, без чьего-либо разрешения.
Но открытость снижает только порог входа, а не сам риск. В традиционной финансовой системе порог отсекал многих людей, но также отсекал и многие риски. Crypto снесло ворота, больше людей вошло, но это также означает, что больше людей раньше и более непосредственно сталкиваются с рисками — никто не проводит due diligence за вас, никто не отбирает проекты за вас, и никто не несет последствий ваших ошибочных решений.
Поэтому самым важным ключевым словом последних десяти лет было «открытое участие». Но в следующем десятилетии ключевое слово, возможно, придется сменить: «устойчивое участие».
Я сам это глубоко ощущаю. Бизнес майнинг-пула не похож на протоколы DeFi или мем-коины, у него нет таких взрывных нарративов. Его ценность не замечают на самом горячем рынке. Но каждый раз, когда сеть перегружена, на рынке резкие колебания, а пользователи наиболее тревожны, то, будет ли каждый блок стабильно упакован, будет ли каждый расчет доставлен вовремя, определяет, готовы ли пользователи продолжать доверять вам свои хешрейты.
Ценность инфраструктуры часто проверяется именно в такие моменты: не на самом оживленном бычьем рынке, а на медвежьем, когда все бегут.
Следующее десятилетие: Crypto не обязано заменять все
В последние десять лет отрасль любила грандиозные нарративы, такие как замена банков, перестройка финансов, токенизация всех активов, переход всех пользователей в Web3. Эти нарративы на раннем этапе имели мобилизационное значение, заставляя многих людей захотеть прийти и исследовать.
Но сейчас, дойдя до сегодняшнего дня, Crypto, возможно, должно более реалистично понимать свои границы.
Я склонен считать, что отрасль не будет бесконечно расширяться, а будет концентрироваться вокруг нескольких сетей. Ликвидность, разработчики, пользователи, безопасность — эти вещи не будут распределяться равномерно по всем публичным блокчейнам. То, что BTC и ETH долгое время занимают большую часть общей капитализации крипторынка, — не совпадение, а естественный результат сетевых эффектов. В следующем десятилетии ценность будет концентрироваться вокруг нескольких сетей, действительно обладающих безопасностью, ликвидностью и плотностью экосистемы. Многие L1 без дифференциации — это не непригодные технологии, а отсутствие достаточно сильных сетевых эффектов для поддержания долгосрочной конкуренции.
Подобное произойдет и с DeFi. Долгосрочная ценность DeFi — открытость, прозрачность, композируемость. Но последние несколько лет также доказали, что многие активности в DeFi происходят от левериджа, арбитража, фарминга ликвидности и ожиданий аирдропов, а не от повседневных финансовых потребностей обычных пользователей. В будущем DeFi, скорее всего, будет обслуживать ончейн-трейдеров, маркет-мейкеров, трансграничные потребности в ликвидности и цифровые нативные активы, двигаясь в сторону профессионализации, а не массовизации. DeFi не заменит напрямую банковские счета и приложения для управления финансами обычных людей, но станет инструментом, который определенные пользователи и институты будут использовать чаще.
В то же время границы между Crypto и традиционными финансами также будут все более размываться. В последние десять лет Crypto было относительно изолированным классом активов; в следующем десятилетии оно станет частью мозаики мультиактивных инвестиционных портфелей. ETF на спот-биткойн уже втянули Crypto в рамки распределения активов традиционных финансов, а RWA также переписывают способы выпуска части активов. Но интеграция двусторонняя: традиционные финансы приносят капитал, но также приносят централизацию кастодиальных услуг, пороги входа и механизмы отбора активов. Одна из цен мейнстримизации — это обмен части устойчивости к цензуре и открытости доступа на принятие со стороны мейнстрим-систем.
Есть и другая возможность: будущий реальный спрос будет исходить не только от людей. AI-агенты, автоматизированные рабочие процессы, машинная экономика могут в будущем создавать потребность в высокочастотных, микроплатежах и расчетах между платформами. У этих «кремниевых пользователей» нет банковских счетов, и они не могут пройти KYC. Поэтому открытые расчетные сети, стейблкоины, аккаунты без разрешений по своей природе являются финансовой инфраструктурой, подготовленной для такого M2M (машина-машина) взаимодействия. Но нельзя из того, что и AI, и Crypto являются горячими темами, напрямую делать вывод, что «AI-агентам обязательно нужны ончейн-платежи». На блокчейн действительно нужно выносить сценарии сотрудничества, которые являются кросс-субъектными, трансграничными, требуют надежного расчета и происходят в среде с низким уровнем доверия.
Зрелость следующего десятилетия может заключаться не в том, чтобы «больше вещей попало в блокчейн», а в том, что отрасль наконец сможет более четко определять, какие потребности действительно нуждаются в блокчейне, а какие являются лишь краткосрочными нарративами, упакованными с его помощью.
В заключение
Десять лет спустя я все больше верю в одну вещь: создание инфраструктуры — это долгосрочное дело.
Циклы будут меняться. Нарративы будут меняться. Цены будут меняться. Но потребность пользователей в стабильных, прозрачных и надежных услугах всегда остается. Ценность Crypto в конечном итоге должна сводиться к нескольким простым вопросам: снижает ли оно затраты на доверие, повышает ли эффективность движения стоимости, дает ли пользователям больше выбора, может ли оно продолжать предоставлять услуги после смены одного цикла за другим.
Ценная вещь не обязательно должна быть самой шумной, но она останется.
