Автор: Ching Tseng
Компиляция: Deep Wave TechFlow
Введение от Deep Wave: Инвестор Ching Tseng разделяет криптокомпании на четыре квадранта: крипто-нативные/ориентированные на традиционные финансы, с привлечением/без привлечения. В 2025 году 84,7% из 118 выпущенных токенов упали ниже цены размещения. Крипто-нативные проекты без привлечения массово уничтожают капитал, в то время как компании, ориентированные на традиционные финансы и имеющие привлечение, захватывают рынок RWA объемом 18 миллиардов долларов. Эта статья проясняет, куда движутся деньги и какие токеномики уже не работают.
В этом году, находясь на стороне инвестора, я обнаружил, что почти каждого встреченного крипто-основателя можно отнести к одной из четырех категорий. Две оси просты: крипто-нативные vs ориентированные на традиционные финансы, с привлечением vs без привлечения. Четыре квадранта охватывают около 75% рынка.
Проблемы каждого квадранта совершенно разные. Вот мой анализ.
Крипто-нативные, без привлечения
Это самый переполненный квадрант и место, где капитал уничтожается наиболее сильно.
Эти команды до сих пор демонстрируют цифры TVL, которые помогли раздуть в прошлом цикле, но не могут объяснить, почему это тогда работало. Они запрашивают оценки в 20, 30, а иногда и 200 миллионов долларов, имея только токен и дорожную карту, утверждая, что у токена есть "четкий вариант использования", потому что им платят комиссию или голосуют.
Данные безжалостны. Из 118 отслеживаемых выпусков токенов в 2025 году 84,7% упали ниже цены размещения, медианное падение полностью разводненной оценки составило 71%. Некоторые из самых обсуждаемых "нативных DeFi L1" этого цикла после выпуска показали падение TVL более чем на 90% в первый год, и токены следовали той же тенденции. Группа AI-токенов показала среднегодовую доходность -50%, а несколько лучших исполнителей 2024 года откатились более чем на 80% от пика.
Закономерность последовательна. Первоначальное привлечение исходило от пользователей, желающих быстро получить прибыль, а не от тех, кому действительно нравится ваш продукт. Токены, оцененные на основе нарратива, без поддержки доходов или удержания пользователей, истекли кровью в 2025 году. Большие эмиссии暴露出, что активность в блокчейне в основном является наемнической.
Этому квадранту нужно усвоить: долгосрочная стоимость токена исходит из способности команды генерировать доход и возвращать капитал держателям, а не из искусственной полезности, заставляющей пользователей его тратить. Регуляторы по-прежнему не позволяют никому открыто говорить, что "токен — это акция", но эмпирически это единственная работающая модель. Все остальное в лучшем случае циклическая торговля.
Если вы здесь, честный подход — это не выпускать еще один токен. А вернуться к основам: кто ваши реальные пользователи, за что они готовы платить и как вы можете захватить часть этого?
Крипто-нативные, с привлечением
Этот квадрант полон команд, которые много лет назад, обычно в прошлом цикле, построили нечто реальное и тихо зарабатывали приличный доход на комиссиях за торговлю, кредитование или обмен. Команды маленькие, денежный поток покрывает зарплаты, продукт работает.
Звучит хорошо? Но у них тоже есть проблемы, которые нужно преодолеть.
Большинство выпустили токены на раннем этапе и теперь застряли в структурной проблеме: доход есть, но у токена нет механизма требования на него. Некоторые из крупнейших продуктов на рынке имеют месячный объем交易 в десятки или даже сотни миллионов долларов, но прямое захваченное токеном значение годами было нулевым. Независимо от того, насколько хороши доходы/прибыль, рынок не торгует токеном по последовательным мультипликаторам, рынок оценивает ожидаемый рост, а не текущее экономическое состояние.
Дебаты о выкупе — это другая половина истории этого квадранта. Некоторые протоколы, пообещавшие в начале 2025 года еженедельно финансировать выкуп за счет комиссий, выросли в цене более чем на 40% в течение следующего месяца. Другие протоколы, запустившие автоматизированные программы выкупа, финансируемые комиссиями, накопили выкуп токенов на сумму более 1 миллиарда долларов за семь месяцев, с пиковым дневным выкупом почти в 4 миллиона долларов. Суммарный выкуп в DeFi в 2024-2025 годах составил около 2 миллиардов долларов.
Выкуп звучит как ответ. Иногда так и есть. Но для команд этого квадранта без избыточного дохода выкуп токенов — это просто сжигание будущей взлетно-посадочной полосы для защиты цены, которую, возможно, не удержать. Более сложный и лучший вопрос: можете ли вы вырастить вторую линию дохода, не привязанную к волатильности криптовалют. Потому что если ориентированные на традиционные финансы конкуренты строят лучшее распространение среди институтов, пока вы выживаете за счет трейдеров альткойнов, ваш ров быстро превратится в товарную инфраструктуру с соответствующим ценообразованием.
Ориентированные на традиционные финансы, без привлечения
Эта группа раздулась в 2024-2025 годах. Инструменты кастоди, комплаенс-мидлвар, токенизированные轨道, ончейн-форекс, институциональный клиринг — все это действительно полезно. Все дорого. У всех циклы корпоративных продаж измеряются кварталами, а не неделями.
Проблема не в продукте. В математике. Основатели привлекли от 15 до 30 миллионов долларов в предположении, что институции вот-вот придут, но даже подключение одного клиента уровня Tier 1 может занять 12-18 месяцев и требует合规инфраструктуры, которая съедает год горения денег до получения первого доллара дохода.
Хорошая новость в том, что среда для выхода в этом квадранте异常 здорова. M&A в крипто в 2025 году достигли рекордных 8,6 миллиардов долларов, более 140 венчурных криптокомпаний были поглощены, что на 59% больше, чем годом ранее. Несколько крупнейших сделок — это существующие гиганты, заплатившие сотни миллионов или миллиарды долларов за распространение, лицензии и корпоративные отношения в деривативах, торговой инфраструктуре и платежных轨道.
Если вы в этом квадранте,冷静ная тактика: управляйте оценкой и денежной跑道 как зеницей ока, чтобы достичь значимого результата M&A, потому что так оно и есть. Не оценивайте себя выше пула приобретателей. Не сжигайте 24-месячную跑道 в погоне за корпоративным логотипом. Стройте互补合作 с более крупными игроками, которые в конечном итоге могут захотеть вас приобрести.
Ориентированные на традиционные финансы, с привлечением
Победители текущей системы.
Токенизированные реальные активы выросли с 5,5 миллиардов долларов в начале 2025 года до 18,6 миллиардов долларов к концу года, увеличившись в 3,4 раза за двенадцать месяцев. Крупнейшие платформы токенизации теперь обрабатывают миллиарды институциональной ликвидности, лидеры рынка занимают около 20% доли, поддерживая один из крупнейших в мире токенизированных фондов гособлигаций с AUM почти в 3 миллиарда долларов.
Эти компании не пытаются никого убедить, что крипто — это будущее. Их институциональные клиенты уже решили. Теперь игра — это прямые корпоративные продажи: привлечь больше банков, больше управляющих активами, больше эмитентов; построить альянсные структуры, чтобы институты, покупая один ваш продукт, естественно покупали еще три у ваших партнеров; сжать unit-экономику на уже построенном стеке合规 и кастоди.
Если команда является pure service provider, это превращается в классическую войну корпоративного ПО: скорость продаж, net retention, глубина интеграций.
Основной риск для этого квадранта исходит не от крипто-нативных конкурентов. А от существующих гигантов, крупных управляющих активами и глобальных банков, которые в конечном итоге построят свои собственные轨道, обходя стартапы, которые помогали им адаптироваться к链上. Окно существует, но оно не бесконечно.
Четыре квадранта на поверхности выглядят по-разному, но все они навига同一底层转变: рынок созревает.
Это не значит, что нарративы мертвы. Институции тоже гоняются за хайповыми темами, как знает любой, кто видел оценки полупроводников и ИИ за последние два года. Но на зрелом рынке период полураспада чистого нарратива короче. Он все еще может помочь вам стартовать, но он не может помочь вам持续发展.
