Автор: Hayden Adams, Основатель @Uniswap
Компиляция: Shenchao TechFlow
Введение от Shenchao: Основатель Uniswap Хайден Адамс считает, что с токенизацией традиционных активов, таких как акции, торговые пары типа «NVDA/SPY» с высокой корреляцией снизят затраты на инвентарь и хеджирование, что позволит пассивным AMM выйти на ключевые рынки, долгое время занимаемые традиционными маркет-мейкерами. Крипто-KOL Коди, основываясь на историческом бэктестинге и личном опыте LP, провел дальнейший анализ осуществимости этой идеи на текущем ончейн-рынке.
Ниже приведено полное содержание:
Это мой первый пост в блоге с 2019 года!
Коррелированные торговые пары: как AMM могут победить на крупнейшем рынке
Я работаю на переднем крае DeFi уже 9 лет. Это увлекательная область с безграничной глубиной и способностью изменить рынки капитала.
Я всегда верил в огромный потенциал AMM, но на протяжении последнего десятилетия меня мучил один большой вопрос: действительно ли эта новая структура рынка может стать ядром всех финансовых рынков?
После многих лет эволюции и роста путь к глобальному доминированию AMM становится все более четким. И лучший способ объяснить это — вернуться к 1976 году.
Токенизация меняет того, кто создает рынок
Индексные фонды отмечают в этом месяце 50-летие. Когда Джек Богл запустил их в 1976 году, он надеялся привлечь 150 миллионов долларов. Он собрал только 11,3 миллиона долларов. Конкуренты называли это «глупостью Богла» и печатали плакаты, утверждая, что индексные фонды «неамериканские». Они считали, что фонд, не принимающий никаких решений, никогда не сможет превзойти профессионалов, получающих зарплату за принятие решений. Сегодня большая часть активов американских фондов хранится в пассивных инструментах.
Я недавно много думал об этом, потому что «момент глупости» для токенизации подходит к концу. SEC одобрила торговлю токенизированными акциями на Nasdaq и NYSE. DTCC, организация, которая обрабатывает расчеты практически по каждой ценной бумаге в США, в июле провела тестирование в реальных условиях для токенизированных сделок. Почти вся эта активность описывается одной и той же вещью: токенизация как обновление инфраструктуры.
Тот же рынок, быстрее, дешевле, работающий круглосуточно. Все это правда, но я считаю, что рамки «обновления» скрывают более масштабную историю. Токенизация делает рынки программируемыми: изменяет то, какие рынки существуют, кто их создает и кто является контрагентом в этих сделках.
В 2018 году я создал Uniswap. Любой может внести два актива в общий пул, зарабатывая комиссию с каждой сделки, в то время как цена корректируется вдоль кривой в зависимости от активности покупок и продаж. Uniswap работает автономно с первого дня, обработал объем торгов более чем на 4,6 триллиона долларов и помог увеличить долю децентрализованных бирж в объеме спотовой торговли централизованных площадок с менее чем 1% до более чем 20%.
По мере роста Uniswap и других AMM их ликвидность сформировала модель, которую большая часть финансового мира еще не заметила: коррелированные торговые пары.
Самый легкий рынок для победы
Чтобы выиграть все, нужно сначала выиграть что-то. AMM сначала нашли продукт-рыночное соответствие на длиннохвостых рынках, где большинство активов просто не привлекали внимание профессиональных маркет-мейкеров. На Uniswap любой может создать рынок одной транзакцией, а эмитенты и ранние сторонники становятся первыми LP.
Затем последовали пары со стейблкоинами: на таких парах, как USDC/USDT, хорошая пассивная стратегия уже достаточно близка к оптимальной, а более низкая стоимость капитала достаточна, чтобы компенсировать разницу. Вот почему профессиональные торговые фирмы сегодня больше не утруждают себя маркет-мейкингом для свопов этих стейблкоинов: их вытеснила конкуренция со стороны пассивных AMM.
Высокая прибыль, без конкуренции
Традиционные финансовые рынки полностью принадлежат компаниям-маркет-мейкерам. Они объединяют капитал, торговые стратегии, технологии исполнения, расчеты и дистрибуцию в вертикально интегрированный бизнес. Эволюция этой архитектуры имеет свои причины: активы существуют в изолированных системах, расчеты медленные, каждая функция требует исполнения, поэтому одна компания берет на себя все.
При достаточно больших масштабах все эти постоянные затраты окупаются сами собой. Citadel Securities обрабатывает около 25% объема торгов акциями в США и в прошлом году получила рекордный чистый торговый доход в размере 12,2 миллиарда долларов на торговом капитале около 21 миллиарда долларов.
Большинство людей рассматривают эти цифры как доказательство хорошо работающей системы. Я же вижу в этом застой.
Разрушение связки
Блокчейн создает конкуренцию на каждом уровне, разрушая связки. Исполнение осуществляется через код. Хранение и расчеты становятся общей услугой, доступной каждому. То, что когда-то требовало проприетарной инфраструктуры, теперь стало открытым программным обеспечением.
В AMM капитал является дефицитным ресурсом, и преимущество принадлежит тем, кто может удерживать инвентарь с наименьшими затратами. Торговым фирмам нужна высокая доходность, чтобы оправдать свои накладные расходы, поэтому LP, готовые принять более низкую доходность, могут выиграть в ценовой конкуренции. Большинство маркет-мейкеров хеджируют все ценовые риски, а хеджирование стоит денег, поэтому инвесторы, уже владеющие активами, могут брать на себя эти риски бесплатно. А эмитенты активов имеют отрицательную стоимость капитала, потому что им обычно приходится платить профессиональным маркет-мейкерам за создание рынка для их новых активов.
Короче говоря, DeFi и AMM снизили барьеры для создания рынков, открыв эту сферу для многих новых участников. Их преимущество может происходить из разных источников: более низкая стоимость капитала, готовность удерживать ценовые риски, которые профессиональные компании обычно хеджируют, или даже само владение активом в качестве эмитента.
Но все это зависит от одного вопроса: может ли автоматизированная стратегия работать достаточно хорошо, чтобы это стало реальностью?
Ликвидность следует за корреляцией
Недавно у меня был телефонный разговор с одним из крупнейших институтов в финансовом мире. Они спросили меня, какие базовые торговые пары наиболее распространены в DeFi. Я объяснил, что активы на основе Ethereum, как правило, торгуются против ETH, активы Solana — против SOL, стейблкоины торгуются друг с другом, и есть небольшое количество высоколиквидных пар, соединяющих эти кластеры.
Никто не проектировал эту модель. Она возникла естественным образом, отчасти потому, что LP добиваются наилучших результатов, когда активы, которые они держат, колеблются синхронно. Корреляция означает меньший риск инвентаря для поставщиков ликвидности, что углубляет ликвидность. По мере токенизации активов крупнейшие мировые рынки будут реорганизованы таким же образом.
Сегодня они не могут этого сделать. Традиционные рынки по необходимости рассчитываются в долларах. Активы существуют в изолированных системах, а фиатные каналы, такие как SWIFT и Fedwire, — это клей, который все скрепляет. Но блокчейн — это гораздо более выразительный клей. Токенизируя активы, они используют общий слой расчетов, поэтому любой актив может торговаться напрямую против любого другого актива.
NVDA/USD может превратиться в NVDA/SPY, используя SPY/USD как мост обратно к доллару. Нефтяные компании могут торговать против нефтяного ETF или токенизированной нефти. Частный кредит может торговаться против токенизированного фонда государственных облигаций. Токенизация также делает возможными рынки, охватывающие различные типы активов, что чрезвычайно сложно или даже невозможно в традиционной финансовой инфраструктуре.
Дельта-нейтральность — это неэффективность
Традиционные компании-маркет-мейкеры обычно стараются оставаться «дельта-нейтральными» — это жаргон трейдеров, означающий расчет в долларах и желание минимизировать любые недолларовые риски. При создании рынка для волатильного актива они тратят деньги на снижение своего недолларового риска (т.е. хеджирование), обычно через опционы. Это одна из самых затратных частей традиционного маркет-мейкинга.
Объединение активов в низковолатильные «коррелированные торговые пары», соединенные несколькими высоковолатильными «соединительными парами», приносит множество повышений эффективности, но самое важное: создание рынка становится дешевле и эффективнее, если тот, кто его создает, на самом деле хочет владеть базовым активом.
И чем выше корреляция торговой пары, тем меньше разрыв между сегодняшней пассивной стратегией AMM и самой сложной активной стратегией, и тем легче «конкурировать по цене» с более низкими затратами на инвентарь.
Приведу конкретный пример: если кто-то открыл длинную позицию по NVIDIA, вы, вероятно, также открыли длинную позицию по SPY, и разрыв в эффективности между пассивным AMM и активной стратегией на паре NVDA/SPY намного меньше, чем на паре NVDA/USD.
Связанная ликвидность
Если акции будут торговаться против SPY, то каждая сделка, начинающаяся или заканчивающаяся в долларах, будет проходить через одну и ту же торговую пару: SPY/USD. Эти соединительные пары по-прежнему требуют профессиональных навыков, но их гораздо меньше, и они обрабатывают такой большой поток, что профессиональное внимание оправдано.
DeFi уже доказал это. ETH/USDC — один из самых глубоких рынков в ончейн-пространстве, потому что через него проходит маршрутизация каждого кластера. Пассивные LP предоставляют коррелированные пары, а активные LP конкурируют на соединительных парах.
Инвесторы по-прежнему могут покупать и продавать все за доллары, потому что маршрутизация между пулами автоматическая. Ликвидность будет концентрироваться там, где риск наименьший, а не там, где этого требуют устаревшие системы. Это перенесет самые глубокие рынки в коррелированные торговые пары — ту область, где AMM уже наиболее сильны.
Коррелированные пары RWA уже существуют
Ончейн-коррелированная ликвидность началась с крипто-нативных активов. Но первые коррелированные рынки для токенизированных акций уже существуют: в пулах Uniswap на блокчейне Robinhood есть десять токенизированных акций, торгующихся против SPY.
За первые 12 дней эти пулы обработали объем торгов в размере 33 миллионов долларов от более чем 11 000 трейдеров, причем значительная часть пришлась на время, когда американские рынки были закрыты. Некоторые сделки осуществлялись напрямую из одной акции в другую, полностью минуя доллар.
Стоит отметить, что мы также начинаем видеть, как мемкоины торгуются против «коррелированных» акций: мемкоины, связанные с Илоном Маском, против акций Tesla, мемкоины с хот-догами против акций Costco. Неясно, насколько они коррелированы по цене, но, думаю, «атмосфера» — это тоже своего рода корреляция.
AMM победят
Коррелированные торговые пары — это лишь часть головоломки. Другая часть — это дизайн и кастомизация AMM.
Uniswap v4 hooks обеспечивает полную кастомизацию рынков, что может значительно повысить доходность LP, например, наш недавно выпущенный hook DualPool — он позволяет пассивному капиталу AMM, не используемому для обмена, приносить доход от кредитования.
Несмотря на то, что объем торгов Uniswap составляет около 4,6 триллиона долларов, я верю, что AMM все еще находятся в зачаточном состоянии, и существует множество других путей повышения их конкурентоспособности. Есть много других многообещающих способов повышения доходности LP, которые разрабатываются как внутри Labs, так и нашими партнерами и экосистемой. Больше информации впереди!
В 1976 году аргумент против индексных фондов был таким: фонд, не принимающий решений, никогда не сможет превзойти профессионалов, получающих зарплату за принятие решений. Пятьдесят лет спустя фонд, не принимающий решений, превзошел около 90% профессионалов. Что еще важнее, индексные фонды демократизировали инвестиции, улучшив жизнь обычных людей. Я верю, что пассивная ликвидность победит по аналогичной стратегии и окажет еще большее влияние — за счет радикального снижения барьеров для создания и участия на рынках.
Мнение крипто-KOL
Эта статья Хайдена Адамса также вызвала обсуждение в китайском сообществе. Крипто-KOL Коди (@Cody_DeFi) затем с точки зрения реального маркет-мейкинга и исторического бэктестинга провел дальнейший анализ идеи «коррелированных торговых пар». Я считаю, что это довольно хорошая интерпретация и анализ первоначальной идеи основателя Uniswap. Оригинальный пост также приведен ниже:
Кажется, в китайском сегменте никто не обратил внимания на эту масштабную статью основателя Uniswap «Как использовать AMM для замены традиционных маркет-мейкеров при создании рынка для ончейн-акций». Неужели DeFi больше никого не интересует?
Основатель @haydenzadams на самом деле упоминает ключевую идею: если вы готовы активно держать актив и открыто демонстрировать длинную позицию по активу, то ваши затраты на создание рынка намного ниже, чем у традиционных маркет-мейкеров, потому что вам не нужно хеджировать ценовые колебания, а традиционным маркет-мейкерам нужно, они должны сохранять так называемое дельта-нейтральное состояние, что связано с высокими затратами на хеджирование.
Из-за механизма AMM, который с натяжкой можно рассматривать как асимметричную сеточную торговлю с комиссией, если у вас есть длинная позиция, например, по NVDA, и вы хотите использовать AMM для создания рынка на паре NVDA-USDC, вы рискуете продать актив по мере роста цены («sell the rally»), потому что по мере роста цены NVDA у вас становится все больше USDC и все меньше NVDA. Эти потери обычно называют «непостоянными потерями».
Чтобы решить эту проблему «sell the rally», Хайден вводит концепцию «парного AMM маркет-мейкинга». Проще говоря, обычные люди могут развернуть не AMM-пару NVDA/USDC, а пару с корреляцией, такую как SPY/NVDA, что снижает непостоянные потери, сохраняя при этом длинную позицию по коррелированному классу активов и зарабатывая комиссионные.
Эта идея возникла из его наблюдений за основными глубокими торговыми парами в криптосфере. ETH и SOL выступают в качестве основных парных активов для торговли с токенами соответствующих экосистем их блокчейнов, как показано на обложке статьи.
В конце концов, он считает, что эта стратегия маркет-мейкинга для тех, кто готов держать длинные позиции на споте, в конечном итоге займет все большую долю в стратегиях маркет-мейкинга для токенизированных акций, подобно тому, как после появления AMM Uniswap доля ончейн-торговли относительно традиционных CEX выросла с 0 до примерно 20% за последние несколько лет.
Возвращаясь к моему личному мнению, я больше всего согласен с тем, что AMM действительно предоставляют возможность обычным людям, готовым держать инвентарь, заниматься маркет-мейкингом, потому что если вы готовы держать определенный класс активов, вы действительно можете проводить маркет-мейкинг без хеджирования.
Кроме того, Хайден указывает на третье преимущество: доходность от LP для парных токенизированных акций будет выше, чем от простого удержания акций. Что касается этого утверждения, я провел простой бэктест по NVDA и SPY, используя исторические данные за последние 3 года. Непостоянные потери в конце периода составили примерно -10.8% от начального капитала. Без реинвестирования комиссионных для компенсации этих потерь к концу периода потребовалась бы годовая комиссионная доходность около 11.5%.
Я посмотрел на текущую ончейн-ликвидность и уровень комиссионных — это сложно, потому что у токенизированных акций практически нет комиссионных в нерабочее время, пар SPY/NVDA очень мало, а те, что есть, имеют низкий APY. На это можно только надеяться, что время решит проблему.
В заключение, по сравнению со стратегией парного LP, лично я на блокчейне использую такие стратегии, как USDC/NVDA, USDC/CRCL. Основная идея заключается в использовании формы сеточной торговли с комиссией в сочетании с моделями оценки из традиционных финансов для стратегии LP, преобразуя традиционный доход от владения акциями в гибридный доход: владение акциями + комиссионные + сеточная торговля (продажа на пиках, покупка на падениях).
В настоящее время эта доходность все еще проверяется на реальных сделках, возможно, цикл будет долгим, но я считаю, что стратегия маркет-мейкинга AMM действительно заполняет пробел в маркет-мейкинге для токенизированных акций. Основная теория остается той же: если вы хотите держать позицию, то ваши затраты на маркет-мейкинг могут обойтись без хеджирования. Однако на практике необходимо учитывать непостоянные потери. Это неисследованная область, требующая дальнейшего изучения.
