Автор: Prathik Desai
Компиляция: Block unicorn
Предисловие
С наступившим Годом Лошади! На прошлой неделе две многообещающие новые финтех-компании опубликовали свои отчеты о прибылях и убытках с разницей в 48 часов. Выручка обеих компаний не оправдала ожиданий. И тут же обе компании были вписаны в один и тот же нарратив: спад на рынке криптовалют, вякие объемы торгов, хорошие времена прошли.
Но такая точка зрения полностью упускает суть.
Хотя курсы акций Coinbase и Robinhood могут быть тесно связаны с ценой биткойна (BTC), их будущая траектория развития не определяется тем, как BTC показал себя в четвертом квартале. Они постепенно отходят от узкого определения, что «судьба компании неразрывно связана с криптовалютным циклом».
Обе компании переживают серьезные преобразования — и если знать, куда смотреть, это можно увидеть в их финансовых данных — но если смотреть только на запутанные данные прошлого квартала, эти изменения можно полностью упустить.
Но на самом деле все не так туманно. Достаточно взглянуть на данные за последние несколько кварталов и сопоставить их с серией анонсов продуктов, которые обе компании выпускали последние 12 месяцев.
Долгосрочные тренды развития обеих компаний рассказывают нам об их соответствующих направлениях движения, их ставках на финансовое будущее и, что крайне важно, о том, когда их пути начнут сходиться.
В сегодняшнем анализе я сначала разберу их истории по отдельности, а затем объясню, что у них общего и что это раскрывает о более широком конкурентном поле, на котором они находятся.
Часть 1: Coinbase — Ставка на инфраструктуру
Чистый убыток Coinbase в размере 667 миллионов долларов в четвертом квартале 2025 года может создать впечатление ужасного квартала. Но цифры нужно рассматривать в контексте. В том же квартале Coinbase также зафиксировала нереализованный убыток в размере 718 миллионов долларов по своим криптовалютным холдингам и убыток от обесценения в размере 395 миллионов долларов по своим инвестициям в Circle. Исключив эти неденежные бумажные убытки, Coinbase сохранила скорректированную прибыль в течение 12 кварталов подряд.
Согласно отчету, скорректированная прибыль составила 178 миллионов долларов, а скорректированный EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) — 566 миллионов долларов.
Хотя это может успокаивать, есть кое-что, что, на мой взгляд, заслуживает большего внимания.
Доход Coinbase от подписок и услуг (S&S) в 2025 году достиг 2,8 миллиарда долларов, что в 5,5 раз больше пикового значения цикла 2021 года и вдвое больше, чем в 2023 году. Это указывает на то, что база доходов Coinbase расширяется и охватывает такие области, как стейблкоины, кастодиальные услуги и блокчейн-вознаграждения. В четвертом квартале стоимость USDC, хранящегося в продуктах Coinbase, достигла рекордного уровня в 17,8 миллиарда долларов, увеличившись на 18% в квартальном исчислении. В настоящее время Coinbase хранит больше криптовалюты, чем любая другая компания в мире, что составляет 12% глобальных криптовалютных холдингов.
Однако эта часть дохода чрезвычайно чувствительна к изменениям процентных ставок. Когда процентные ставки и цены на криптовалюты падают, доходность от стейблкоинов, стейкинг-вознаграждения и процентный доход от кастодиальных остатков сокращаются. Это видно из ориентиров компании на первый квартал 2026 года, в которых прогнозируется, что доход от стейблкоинов и кастодиальных услуг снизится с 727 миллионов долларов в четвертом квартале до 550–630 миллионов долларов.
Системная диверсификация Coinbase по нескольким бизнес-направлениям, снижающая зависимость от криптовалютных циклов, должна вселять уверенность в инвесторов. В настоящее время у Coinbase есть 12 бизнес-подразделений с годовым доходом более 100 миллионов долларов, шесть из которых приносят более 250 миллионов долларов, а два — более 1 миллиарда долларов.
Покупка Coinbase Deribit стала крупнейшей сделкой в истории криптовалют, позволив компании закрепиться на рынке деривативов с высокими объемами торгов, особенно в периоды высокой волатильности на спотовом рынке.
Видение Coinbase «Биржа всего» (Everything Exchange) начинает находить воплощение в большем числе аспектов, выходящих за рамки традиционных финансов. Ранее на этой неделе Армстронг в твиттере透露, что пять крупнейших в мире глобальных системно значимых банков (G-SIBs) сотрудничают с Coinbase.
JPMorgan уже подписал соглашение, позволяющее клиентам напрямую привязывать банковские счета к Coinbase. Кастодиальный сервис биткойн-ETF BlackRock также работает через инфраструктуру Coinbase. Эти начинания показывают, что долгосрочная цель Coinbase — стать расчетным слоем, к которому могут подключаться крупные институты в процессе оншейринга финансов.
Недавно запущенные Coinbase рынки прогнозов также следуют той же модели, ориентированной на розничных клиентов. Рынки прогнозов, запущенные две недели назад, расширяют видение Coinbase «все можно торговать», вводя торговлю на основе событий. Это создает совершенно новый класс активов, приносит Coinbase новые источники дохода и дает клиентам еще больше причин оставлять активы на Coinbase, а не переводить их на другие платформы.
Хотя краткосрочные результаты этой новой бизнес-линии могут быть невелики, ее стратегические намерения очевидны. Откуда я знаю? Лучшим доказательством является то, что рынки прогнозов стали самой быстрорастущей бизнес-линией Robinhood.
Что ж, посмотрим на другую сторону...
Часть 2: Robinhood — Глубокая игра за потребителя
Результаты Robinhood в четвертом квартале на самом деле тоже были неплохими, но компания была наказана по некоторым не совсем уместным причинам. Выручка не оправдала ожиданий из-за падения объемов криптовалютных торгов и окончания футбольного сезона, но для меня это не главное.
Наиболее примечательным является средний доход на пользователя (ARPU), который вырос на 27% в годовом исчислении до 191 доллара, в то время как количество платящих пользователей выросло всего на 7%. Это указывает на то, что Robinhood зарабатывает больше с каждого клиента без необходимости быстрого расширения пользовательской базы. По сравнению с бизнес-моделью на момент IPO в 2021 году, это более диверсифицированная бизнес-модель.
Откуда берется рост ARPU? Частично — от самой быстрорастущей статьи «Прочие доходы от транзакций», которая выросла на 300% в годовом исчислении до 147 миллионов долларов, основным драйвером которой являются рынки прогнозов. Часть роста также приходится на бизнес опционов, доход от которого вырос на 41% до 314 миллионов долларов. Рост чистого процентного дохода и подписки Gold также внесли свой вклад.
Хотя доход от криптовалютных операций в 2025 году вырос более чем на 40% в годовом исчислении, 8 долларов из каждых 10 долларов дохода Robinhood по-прежнему поступают от некриптовалютного бизнеса. Это обеспечивает меньшую зависимость компании от криптовалютных циклов.
Бизнес на 300 миллионов долларов
Самый большой индикатор будущей траектории развития Robinhood — это performance его рынков прогнозов. Генеральный директор Владимир Тенев назвал эту продуктовую линейку, запущенную менее года назад, самым быстрорастущим бизнесом в истории Robinhood, и это говорит о многом. Годовой доход в 300 миллионов долларов и объем торгов контрактами в 12 миллиардов долларов в первый же год — такая стремительная скорость роста четко указывает на будущие перспективы.
Robinhood также увеличил свои инвестиции в рынки прогнозов, создав совместное предприятие с Susquehanna — Rothera LLC. Rothera LLC в январе 2026 года приобрела MIAXdx. Эта сделка дала Robinhood собственную биржу и клиринговую палату с лицензией CFTC. Этот уровень помогает Robinhood построить инфраструктуру для рынков прогнозов, позволяя ему контролировать ценообразование, выбор контрактов и экономическую модель этих рынков.
Хотя сезон NFL закончился, некоторые краткосрочные позитивные факторы делают рынки прогнозов Robinhood более устойчивыми. В январе объем торгов контрактами NBA на платформе превысил объем торгов контрактами NFL. Угроза приостановки работы правительства также привела к резкому росту объемов торгов в ту же неделю, когда закончился сезон NFL. Кроме того, предстоящим летом состоится чемпионат мира FIFA, сразу после продолжающихся зимних Олимпийских игр. Помимо этого, Robinhood также строит совершенно новую, неспортивную сферу.
Головоломка диверсификации
Помимо рынков прогнозов и текущих источников прибыли Robinhood, которые включают опционы, маржинальную торговлю и подписку Gold, есть и другие факторы, которые должны усилить уверенность инвесторов. $HOOD также строит следующий уровень дистрибуции через private market, family investments и банковские услуги.
Robinhood Banking официально запустился несколько месяцев назад, представившись первым клиентам. По состоянию на конец января у него было 25 000 платящих клиентов с общим объемом депозитов в 400 миллионов долларов. Более половины клиентов уже подключили прямой депозит, что Тенев считает самым обнадеживающим сигналом. Это означает, что эти клиенты переносят свою финансовую жизнь в экосистему Robinhood, а не просто пробуют ее. Но 400 миллионов долларов депозитов — это капля в море для платформы с рыночной капитализацией в 32,4 миллиарда долларов. Банковское дело — это игра на длительную перспективу, и Robinhood должен быть готов к вызовам в этой области.
Пока все заняты построением рынков прогнозов, я считаю, что private market может стать козырной картой Robinhood — областью, куда很少有конкурентов осмеливаются зайти. Тенев также считает, что private market может «превзойти по масштабу рынки прогнозов». Robinhood Ventures — это зарегистрированный фонд под управлением Robinhood, предназначенный для предоставления розничным инвесторам возможности инвестировать в частные компании, и он еще официально не запущен. Но в прошлом году европейские пользователи уже получили представление об этом благодаря раздаче токенизированных акций OpenAI и SpaceX, хотя это и вызвало некоторые споры. Robinhood Ventures официально запустится в США в 2026 году, и его потенциальный рынок огромен. Тенев多次упоминает о текущем переводе богатства между поколениями в 100 триллионов долларов. Если Robinhood сможет урвать哪怕只是небольшую часть этого, особенно по мере перехода私募активов от институциональных инвесторов к розничным, это кардинально изменит ее структуру доходов.
Более сложная задача заключается в управлении ожиданиями клиентов, четко определяя границы между токенизированным акционерным капиталом и традиционным акционерным капиталом.
Private market как источник дохода может стартовать в 2026 году, но его реализация, вероятно, будет постепенной и займет более длительное время.
Пункт назначения один, время разное
На первый взгляд, пути развития Coinbase и Robinhood кажутся совершенно разными. Действительно, они начали с двух противоположных полюсов финансового сектора. Однако сегодня они движутся к одному видению: стать финансовым суперприложением. Их недавняя история развития также подтверждает это.
Robinhood вошла в финансовую сферу традиционным путем: предложив бесплатную торговлю акциями, предназначенную для демографической группы, которая считала традиционных брокеров слишком дорогими и сложными. В течение пяти лет она строила крипто-нативную инфраструктуру поверх традиционных финансов (TradFi). Сегодня она предлагает маржинальные счета, подписку Gold, кредитные карты, банковские продукты, биржу деривативов, рынки прогнозов и токенизированные стратегии.
Coinbase родилась в криптопространстве, предложив самый надежный способ покупки, хранения и торговли цифровыми активами в то время, когда большинство компаний Уолл-стрит избегали криптовалют. За последние пять лет Coinbase, исходя из своего крипто-нативного核心业务, постепенно расширилась на потребительские продукты, которые уже существовали в традиционных финансах, такие как акции, подписки, кредитные карты, а теперь и рынки прогнозов.
Обе быстро сходятся с противоположных directions к средней точке, где в течение следующего десятилетия будет разворачиваться竞争за розничные финансы.
Рынки прогнозов — это currently самая ясная арена, где они сталкиваются лицом к лицу. Robinhood лидирует в этом, опередив Coinbase, которая запустилась всего две недели назад. $HOOD также имеет собственную биржу и клиринговую палату, в то время как $COIN сотрудничает с Kalshi, но не на эксклюзивной основе.
Токенизация станет another областью, где конкуренция будет более сложной. Coinbase рассматривает это как проблему инфраструктуры, выпуская токенизированные акции внутри компании и выстраивая регуляторные отношения для ончейн-торговли облигациями и ценными бумагами. В то же время Robinhood рассматривает это как проблему доступа для потребителей, открывая торговлю токенизированными акциями непубличных компаний. Обе выбрали разные пути для решения different аспектов одной и той же проблемы.
Private market может стать третьей областью, где эти две компании сходятся. Coinbase обеспечила ончейн-формирование капитала через приобретение Echo, в то время как Robinhood делает свои первые шаги через свой Ventures, предлагая инвестиции в частные компании розничным пользователям.
Обе компании понимают, что более широкий рынок будет доверять той, которая сможет выстроить самые глубокие финансовые отношения и удовлетворить растущие потребности инвесторов. Финансовые услуги — это обычно одна из самых сложных для завоевания рынком областей. Люди не меняют банки, брокеров и кастодианов налегке. Если платформа позволяет пользователю управлять своим пенсионным счетом, банковскими картами, позициями на рынках прогнозов и, в конечном итоге, своим портфелем私募инвестиций, другой платформе будет очень сложно переманить клиента у конкурента.
