Автор: Vaidik Mandloi
Перевод: Luffy, Foresight News
В 1970-х годах Брюс Бент и Генри Браун создали первый в мире фонд денежного рынка. Бизнес-модель была предельно проста: правила, введённые во время Великой депрессии, ограничивали максимальную процентную ставку по сберегательным вкладам в американских банках на уровне 4,5%, в то время как доходность казначейских облигаций США превышала 9%. Однако для частных лиц минимальный порог входа в казначейские облигации составлял 10 000 долларов. Они придумали собрать мелкие средства розничных инвесторов, оптом купить казначейские облигации и распределить доходы между вкладчиками пропорционально их вкладам. Сегодня объём рынка фондов денежного рынка достиг примерно 8 триллионов долларов.
Стейблкоины повторяют ту же бизнес-логику, но на этот раз в качестве базового актива они нацелились на частный кредит — рынок объёмом 2 триллиона долларов с минимальным порогом входа от миллиона долларов. Стейблкоины, приносящие проценты, аккумулируют огромные объёмы мелких средств и направляют их на рынок частного кредитования.
В этой статье я подробно рассмотрю, как это происходит, а также как потерпел крах Goldfinch, в результате чего средства вкладчиков на сумму 56 миллионов долларов оказались заморожены в мотоциклетных кредитах в Кении.
Как стейблкоины стали фондами денежного рынка в сфере частного кредитования
В 1990-х годах банковская система США обеспечивала почти половину долгового финансирования для предприятий и населения; сегодня эта доля составляет лишь 20%. После финансового кризиса 2008 года были введены новые правила регулирования капитала, что значительно увеличило стоимость хранения кредитов с высокой долей заёмных средств на балансе банков. Финансовые учреждения массово покинули средний сегмент кредитного рынка, и возникшую пустоту заполнили фонды частного кредитования.
Управляющие компании, такие как Apollo, Blackstone, KKR, привлекали средства от пенсионных фондов и страховых компаний, чтобы выдавать кредиты предприятиям, от которых отказались банки. У таких предприятий было мало источников финансирования, поэтому учреждения могли взимать высокую премию за риск.
Объём отрасли вырос с менее чем 200 миллиардов долларов в 2008 году до нынешних 2 триллионов долларов, причём средства поступали почти исключительно от институциональных инвесторов с минимальным вкладом в 5 миллионов долларов.
Минимальный порог входа в частный кредит в миллион долларов обусловлен главным образом чрезвычайно высокими затратами на обслуживание после выдачи кредита: по каждому долговому обязательству необходимо проводить проверку, реструктуризацию и многолетний мониторинг. Управление десятью институциональными партнёрами, вложившими по 50 миллионов каждый, значительно проще, чем управление тысячами розничных инвесторов, вложивших по 500 долларов. Масштабирование работы с розничными клиентами может быть даже убыточным. За последнее десятилетие только пенсионные фонды и страховые компании могли получать стабильную кредитную доходность в диапазоне 8-12%.
Стейблкоины, приносящие проценты, кардинально меняют ситуацию в отрасли, подобно тому, как фонды денежного рынка в 70-х открыли доступ к инвестициям в гособлигации для простых людей. Базовый риск-менеджмент и проверка по-прежнему выполняются профессиональными институтами, такими как Apollo, по институциональным стандартам, но токенизированный мостовой фонд может без каких-либо ограничений принимать депозиты любого размера, объединять их и направлять на институциональные кредитные стратегии, без необходимости индивидуального взаимодействия с массой розничных инвесторов.
Apollo недавно запустил токенизированный кредитный фонд ACRED, в который уже поступило 109 миллионов долларов для его диверсифицированных кредитных продуктов. Инвесторы могут даже вносить токены ACRED в качестве залога в Morpho для получения кредитов, создавая таким образом цикл использования заёмных средств и повышая потенциальную доходность.
Figure построила полную инфраструктуру для ончейн-кредитования с совокупным объёмом выданных кредитов в 21 миллиард долларов, вышла на NASDAQ и одновременно выпустила приносящий проценты стейблкоин YLDS с объёмом обращения 376 миллионов долларов. Такие протоколы, как Pyse и Glow, работают на более узких нишевых рынках, токенизируя, например, солнечные проекты. Инвесторы могут вкладывать всего несколько сотен долларов в солнечные электростанции в развивающихся странах и получать годовой доход за счёт ежемесячных платежей за электроэнергию.
Это не означает, что сами институциональные фонды снимают пороги входа: для прямой подписки на материнский фонд ACRED по-прежнему требуется 5 миллионов долларов. Но после токенизации активов токены могут торговаться на вторичном рынке без ограничений, а также комбинироваться с DeFi-протоколами как конструктор — это свойство, недоступное для традиционных фондовых долей.
Традиционные средства частного кредитования имеют период блокировки в несколько лет с лимитом на погашение, обычно не более 5% за квартал; ончейн-активы же можно торговать круглосуточно и свободно комбинировать. Для таких институтов, как Apollo и Figure, это открывает доступ к пулу стейблкоинов на сумму 315 миллиардов долларов, которые активно ищут доходность. Токенизируя свои активы, они могут напрямую войти в этот пул ликвидности, открывая новый канал дистрибуции, без необходимости создавать розничную инфраструктуру с нуля.
Год назад объём полностью ончейн-частного кредитования составлял лишь 400 миллионов долларов; сейчас он достиг 5,87 миллиарда долларов, увеличившись за 12 месяцев в 15 раз. Тем не менее, этот объём составляет всего 0,3% от глобального рынка частного кредитования в 2 триллиона долларов. В первом квартале 2026 года половина всех выпущенных стейблкоинов были доходными, что означает, что новые средства в стейблкоинах в основном активно стремятся к реальной кредитной доходности, а не просто к привязке цены к доллару.
Что ещё важнее, каждый ончейн-кредитный актив может использоваться в качестве залога и многократно реиспользоваться в различных DeFi-протоколах, что в конечном итоге приводит к объёму сделок, значительно превышающему объём первоначального капитала.
На примере ACRED: инвестор вносит 10 000 долларов в ACRED, использует их в качестве залога в Morpho, чтобы занять 7000 USDC, а затем покупает ещё ACRED для повторного залога. Таким образом, первоначальный капитал в 10 000 долларов может в итоге создать кредитное плечо более чем на 17 000 долларов. В то время как в традиционном частном кредитовании 10 000 долларов просто статично удерживаются в течение пяти лет без возможности увеличения. Многоуровневое реиспользование активов на блокчейне ускоряет расширение рынка, но риск также передаётся по цепочке: дефолт по любому базовому кредиту приведёт к каскадному распространению убытков по всему плечевому контуру.
Токенизация активов не устраняет присущие базовому кредитованию риски. На этапе постоянного притока средств новые депозиты могут покрывать требования на выкуп, маскируя риски; как только приток средств замедлится, противоречие между обещанной доходностью токена и реальной способностью базовых кредитов к погашению станет очевидным. Массовый выкуп инвесторами приведёт к истощению ликвидности на рынке и сильному расхождению цены токена и чистой стоимости базовых активов.
Крах Goldfinch является ярким примером. Этот протокол был запущен в 2021 году и был одним из первых проектов, перенёсших частное кредитование на блокчейн. Недавно он был вынужден прекратить деятельность, а 56 миллионов долларов средств пользователей оказались заблокированы в оффчейн-кредитном бизнесе в Кении и Нигерии.
Роковые ошибки Goldfinch
В 2021 году Goldfinch привлёк финансирование в размере 25 миллионов долларов под руководством a16z. В то время годовая доходность пулов DeFi-кредитования составляла лишь 2-3%. Проект планировал направлять криптовалютные средства малым и средним предприятиям в Африке и Юго-Восточной Азии. Местные традиционные банки отказывались обслуживать такие компании, а заёмщики были готовы брать кредиты под высокие проценты — 15-25%.
Логика проекта казалась простой: пользователи вносят USDC в пул ликвидности, а смарт-контракт автоматически распределяет средства между заёмщиками за считанные секунды. Но для выдачи кредита мотоциклетной финансовой компании в Найроби команде нужно было глубоко разбираться в местной транспортной индустрии, проводить проверки на местах, а в случае просрочки — осуществлять взыскание долгов.
Эти этапы управления рисками невозможно выполнить с помощью блокчейна. После того как USDC конвертировались в кенийские шиллинги и выдавались в качестве кредита, пользователи-вкладчики не могли отслеживать, куда пошли средства, каково финансовое состояние компании-заёмщика, а также убедиться, что условия кредита выполняются. Вся ключевая информация, определяющая качество долгового обязательства, хранится оффчейн и находится в руках заёмщиков из стран, в которых большинство инвесторов никогда не бывали.
Это также привело к тому, что серьёзное нарушение — незаконное перемещение средств — было обнаружено лишь спустя несколько месяцев: в 2022 году местный партнёр Tugende Kenya самовольно перевёл 1,9 миллиона долларов из кредитной линии в 5 миллионов на связанную организацию в Уганде. Почти 40% кредитных средств были переведены за пределы юрисдикции, не указанной в договоре. В это время пользователи-вкладчики продолжали получать бухгалтерский доход в 10-12%, совершенно не зная, что средства, на которые начислялись проценты, были незаконно переведены.
Традиционные учреждения частного кредитования при обнаружении столь серьёзного нарушения договора запустили бы процедуры взыскания и реструктуризации долга в течение нескольких дней; но пользователи Goldfinch могли узнать о ситуации только из постов на форуме управления и могли лишь инициировать голосование по управлению, не имеющее юридической силы, без права наложения ареста на активы или аудита оставшихся обязательств.
В 2023 году Tugende окончательно допустил дефолт и перестал выходить на связь. За весь период работы Goldfinch было выпущено 24 пула общей стоимостью 113,3 миллиона долларов, и лишь 13 пулов были погашены в полном объёме. 8 пулов содержат непогашенные кредиты на сумму 53,82 миллиона долларов, и все они отклоняются от первоначальных условий погашения, большинство находится на стадии реструктуризации долга, ежемесячные поступления от одного пула составляют менее 51 000 долларов. При такой скорости погашения для полного возврата 53,82 миллионов долларов потребуется от 8 до 15 лет.
Goldfinch взял на себя все кредитные риски развивающихся рынков, включая валютные колебания и отсутствие кредитных историй, но при этом не построил инфраструктуру риск-менеджмента и взыскания долгов, которую традиционные учреждения оттачивали десятилетиями. Например, местные банки Кении имеют филиалы на местах и связи с местными регуляторами, что даёт им достаточные рычаги воздействия в случае проблемных кредитов.
А Goldfinch просто направлял анонимные средства с кошельков со всего мира аналогичным заёмщикам с высоким риском, но при этом не имел полноценной оффчейн-системы управления рисками. Это значительно увеличило информационную асимметрию между кредиторами и заёмщиками, и в случае дефолта у вкладчиков практически не было каналов для вмешательства и урегулирования.
Вывод актива на блокчейн составляет лишь 10% работы в кредитном бизнесе, остальные 90% — проверка должной осмотрительности и взыскание долгов — крайне зависят от локализованных ресурсов, создание которых требует огромных затрат. Эмитенты кредитов должны создавать надёжную основу для всего класса активов. Каждый проблемный кредит, возникший из-за недостатков риск-менеджмента, повышает порог входа для институционального сотрудничества на блокчейне и подрывает доверие ко всему сектору.
Истинная сложность кредитного бизнеса не связана с технологиями блокчейна. Если участники сектора не увидят этого, в итоге мы станем свидетелями повторения краха по образцу Goldfinch.
