Автор: David, Deep Tide TechFlow
В прошлый четверг на Нью-Йоркской фондовой бирже появилась новая акция с тикером VCX.
На самом деле это фонд. В фонде находятся доли таких компаний, как Anthropic, OpenAI, SpaceX. Доля Anthropic составляет 21%, OpenAI — 10%.
У этих компаний есть общая черта: ни одна из них не является публичной, обычные люди не могут купить их акции.
VCX — это одна из немногих вещей на рынке, которая позволяет обычным инвесторам косвенно владеть долями Anthropic.
Его чистая стоимость активов составляет 19 долларов за акцию. В первый день торгов цена открытия составила 42 доллара, в течение дня она подскочила до 125, а закрылась на отметке 76 долларов. На четвертый торговый день максимальная цена в течение дня достигла 315 долларов, дважды вызвав приостановку торгов из-за волатильности.
Четыре дня: с 19 до 315 долларов.
Инвесторы, по сути, платят цену, в 16 раз превышающую реальную стоимость активов, чтобы приобрести этот фонд. Не потому, что управляющий фондом такой уж выдающийся, а потому, что в его составе есть Anthropic.
Месяц назад Anthropic привлекла 300 миллиардов долларов при оценке в 3800 миллиардов долларов, что стало вторым по величине раундом финансирования в мире в этом году. Годовой доход составляет 140 миллиардов долларов. Но она не выходит на биржу, у нее нет тикера, вы не найдете ее в поисковой строке любого брокера.
Не можете купить оригинал — идите и хватайте тень. VCX в настоящее время является тенью Anthropic или, можно сказать, тенью синдрома FOMO (страх упустить выгоду) в сфере ИИ.
Почему так дорого?
VCX — это не фонд в традиционном понимании.
Обычный фонд: если вы считаете, что он дорог, можно подождать, пока он подешевеет, потому что управляющий может выпустить дополнительные доли, предложение эластично. VCX — это закрытый фонд, его доли были зафиксированы при листинге и больше не будут увеличиваться.
Что еще важнее, подавляющее большинство долей根本无法 продать. Инвесторы, купившие акции до 20 февраля, заблокированы на шесть месяцев и смогут торговать только в сентябре. У VCX более 100 000 инвесторов, но в настоящее время на рынке реально обращается лишь очень небольшая часть долей.
Что это означает? Желающих купить много, а долей, которые можно купить, очень мало. Небольшого объема покупок достаточно, чтобы искривить цену.
Таким образом, эта 16-кратная премия на самом деле оценивает, «сколько людей хотят прикоснуться к Anthropic и насколько узка дверь». Просто эта жажда создана не самим VCX.
Рис.: Топ-10 активов фонда VCX от Fundrise
За последнее десятилетие в технологической отрасли произошли структурные изменения: лучшие компании выходят на биржу все позже и позже, а то и вообще не выходят.
Когда Facebook вышел на биржу в 2012 году, его оценка составляла 1040 миллиардов долларов, что по тем временам было астрономической суммой. Сегодня частная оценка Anthropic более чем в три раза превышает оценку Facebook на момент IPO, но у нее даже не было четких планов на выход;
Оценка OpenAI — 5000 миллиардов, и она тоже не публична. Слухи о подготовке SpaceX к IPO ходят уже больше года, но точной даты до сих пор нет.
Десять лет назад компания такого масштаба уже давно бы звонила в колокол Нью-Йоркской фондовой биржи. Сейчас им это не нужно. Частный рынок может предоставить практически неограниченное финансирование, не нужно сталкиваться с квартальным давлением, не нужно иметь дело с мелкими инвесторами и продавцами.
Для основателей это рациональный выбор. Для обычного инвестора это означает, что вы можете только смотреть сквозь стекло на одни из самых быстрорастущих компаний в истории.
VCX изначально планировали запустить 9 марта, но из-за войны в Иране его отложили на десять дней. За эти десять дней ничего не изменилось — цена Anthropic не выросла и не упала, активы фонда не изменились ни на акцию. Но сама задержка дала еще десять дней для накопления ожиданий.
Когда он наконец был размещен, весь спрос, который копился десять дней, втиснулся в очень узкий коридор.
Не все тени стоят денег
Пути получения доступа к акциям непубличных компаний не ограничиваются фондом VCX.
Но прежде чем говорить об этих путях, возникает более фундаментальный вопрос: если Anthropic не публична, как же публично торгуемый фонд получил ее акции?
Ответ — через черный ход.
Крупные частные компании每隔几个月就会做一轮融资,从 A 轮到 G 轮,每轮都让新的投资者进场。Anthropic 上个月刚关了一轮 300 亿美元的 Series G,参与的机构从 GIC 到红杉到高盛排了一长串。这些轮次通常只对机构投资者开放,门槛动辄千万美元起。
Крупные частные компании каждые несколько месяцев проводят раунды финансирования, от раунда A до раунда G, каждый раз позволяя новым инвесторам войти в дело. В прошлом месяце Anthropic только что закрыла раунд Series G на 300 миллиардов долларов, в котором участвовал длинный список机构 от GIC до Sequoia и Goldman Sachs. Эти раунды обычно открыты только для институциональных инвесторов с порогом вхождения, который часто начинается с десятков миллионов долларов.
Но есть и второй путь.
То, что компания не публична, не означает, что ее акции нельзя продавать в частном порядке. У ранних сотрудников, бизнес-ангелов есть акции, и некоторые из них хотят выйти раньше срока. Так возникает вторичный рынок частных компаний — непубличный, непрозрачный, но сделки происходят реальные.
Fundrise начал покупать на этих двух путях еще в 2022 году, когда valuation частных технологических компаний только что пережило обвал, и цены были низкими. За четыре года он собрал портфель, включающий Anthropic, OpenAI, SpaceX. Затем упаковал его в VCX, вывел на Нью-Йоркскую фондовую биржу, и обычные люди могут покупать его, как акции.
В том же месяц на NYSE торговались как минимум еще три类似 фонда, продающие ту же концепцию:
То, что куплено через черный ход, продается вам через парадный.
Robinhood создал фонд под названием RVI, который вышел на биржу 6 марта по цене 25 долларов. В его составе есть доли таких хороших частных компаний, как Databricks, Revolut, Ramp. В первый день торгов он упал на 11%, закрывшись на отметке 21 доллар.
Destiny Tech100, тикер DXYZ, вышел на биржу еще в 2024 году, став пионером в этой гонке. Крупнейшая доля — SpaceX, 16% портфеля. Только в феврале этого года он немного увеличил exposure к Anthropic косвенным образом. Сейчас цена акций находится near 24 долларов.
Есть еще XOVR, первый ETF, одобренный для прямого владения акциями частных компаний, доля SpaceX составляет около 21%.
Четыре фонда, структура похожа, концепция похожа, торгуются на одной бирже. Но судьбы完全不同.
VCX вырос на 1500% за четыре дня. RVI провалился в первый же день. DXYZ вяло торгуется.
VCX holds 21% Anthropic и 10% OpenAI. В составе RVI нет ни Anthropic, ни OpenAI. Exposure DXYZ к Anthropic был добавлен недавно и невелик.
Это говорит о том, что, по крайней мере, на данный момент, рынок на самом деле гонится не за «акциями частных компаний». Рынок гонится за Anthropic.
Кто ближе к ним, тот и ценен.
RVI от Robinhood проигрывает именно здесь. Databricks и Revolut, конечно, хорошие компании, но очевидно, что сейчас это не те имена, за которые готовы платить 16-кратную премию.
У тени тоже есть срок годности
На что рассчитывают те, кто купил VCX по 312 долларов?
На то, что до открытия двери найдутся те, кто заплатит еще более высокую цену за то, чтобы получить Anthropic.
Однако, эта дверь не будет закрыта forever.
У VCX более 100 000 инвесторов, и подавляющее большинство их акций заблокировано на шесть месяцев. Период блокировки истекает 19 сентября. К этому времени на рынок хлынет большое количество акций, и предложение в одночасье превратится из крайне scarce в abundant.
То, что VCX может продаваться с 16-кратной премией, наполовину связано с тем, что в нем есть Anthropic, а наполовину, возможно, с тем, что продаваемых долей слишком мало. Как только период блокировки закончится, второе условие исчезнет.
Есть еще более крупная переменная.
Ходят слухи, что Anthropic, OpenAI, SpaceX проведут IPO во второй половине 2026 — 2027 году. Anthropic в прошлом месяце только что привлекла 300 миллиардов долларов при оценке в 3800 миллиардов и уже наняла硅谷律所 Wilson Sonsini для подготовки к выходу на биржу. CFO SpaceX с конца прошлого года ведет переговоры с инвесторами about IPO, цель — середина этого года.
Как только оригинал выйдет на биржу, тень обесценится.
Если вы можете напрямую ввести тикер Anthropic в поисковую строку брокера, зачем платить 16-кратную премию за фонд, который косвенно владеет им?
Например, упомянутый выше DXYZ в 2024 году тоже briefly взлетел после выхода на биржу, но потом IPO SpaceX затянулось, ажиотаж спал, и цена акций упала более чем наполовину с пика.
Таким образом, инвесторы VCX переживают классический обратный отсчет.
Они платят 16-кратную цену не за акции Anthropic, а за билет с ограниченным сроком годности. То, когда откроется дверь, зависит от того, когда Anthropic решит провести IPO.
До этого премия поддерживается дефицитом; после этого премия обнуляется.
Но само явление «теневых акций» не является случайным.
Каждая волна технологий создает同样的тревогу: самую важную компанию нельзя купить. В 2000-х годах, before выходa Google на биржу, сотрудники Goldman Sachs изо всех сил боролись за квоты внутри компании. В 2020-х это был SpaceX, и посредники на вторичном рынке Кремниевой долины в одночасье стали самыми востребованными связями.
Теперь очередь за ИИ.
И на этот раз тревога глубже, Anthropic и OpenAI сейчас не обязательно прибыльны, но они переписывают правила. Из-за влияния ИИ акции SaaS рухнули, акции безопасности рухнули, IBM за день потеряла 310 миллиардов долларов.
Инвесторы видят не только «эта компания очень прибыльна», но и «если я не на ее стороне, я могу оказаться на той, которую она переедет».
16-кратная премия VCX оценивает не полностью фонд, а саму эту тревогу.
Билеты имеют срок годности, премия будет исчезать. Но пока ИИ продолжает ускоряться, пока самые ценные компании остаются behind закрытыми дверьми, найдутся люди, готовые заплатить нерациональную цену за тень.
Не потому, что тень стоит этих денег, а потому, что чувство быть закрытым за дверью, слишком дорого.
