Автор: Prathik Desai
Оригинальное название: Crypto’s Revenue Recipe
Компиляция и редактирование: BitpushNews
Мне всегда нравились «сезонные» традиции криптосообщества. Например, Аптокбер (октябрьский рост) или Ректокбер (октябрьское падение). Участники сообщества любят обрушивать тонны статистики вокруг этих событий. В конце концов, люди от природы любят интересные факты, не так ли?
Но еще интереснее анализ трендов и отчеты, построенные на основе этих данных. Вы постоянно слышите такие заявления: «На этот раз потоки средств ETF совершенно другие»; «В этом году финансирование в криптоиндустрии наконец-то стало зрелым»; «BTC готов к ралли в этом году» и так далее.
Недавно, читая отчет под названием «Состояние DeFi 2025», мое внимание привлекли несколько графиков о том, как криптопротоколы генерируют «реальную выручку».
Эти графики показывают ведущие протоколы с самой высокой выручкой за последний год. Они подтверждают факт, который много обсуждался в индустрии в прошлом году: криптоиндустрия наконец-то начала считать «генерацию дохода» чем-то привлекательным. Но что именно меняет эту картину доходов?
За этими графиками скрывается менее известная история, которую стоит раскрыть: куда в конечном итоге направляются эти собранные комиссии (Fees)?
Я глубоко́ко изучил данные о комиссиях и выручке DefiLlama (выручка — это сохраненные комиссии после выплат поставщикам ликвидности и другим поставщикам), пытаясь найти ответ.
В этом количественном анализе я попытаюсь добавить этим цифрам немного контекста и показать вам, как движутся и куда направляются деньги в криптомире.
2025 год: выручка удвоилась, старые лидеры сохранили позиции
В прошлом году общая выручка, генерируемая криптопротоколами, превысила 16 миллиардов долларов, что более чем в два раза больше, чем около 8 миллиардов долларов в 2024 году.
Способность захватывать стоимость расширяется по всей криптоиндустрии, за последние 12 месяцев в децентрализованных финансах (DeFi) появилось много новых категорий, таких как децентрализованные биржи (DEX), платформы запуска токенов (Launchpads) и биржи перпетуальных контрактов (Perp DEXs).
Однако «центры прибыли», генерирующие наибольшую выручку, по-прежнему сосредоточены в тех же старых категориях — наиболее заметно у эмитентов стейблкоинов.
Два гиганта стейблкоинов, Tether и Circle, составили более 60% от общей выручки криптоиндустрии за год. К 2025 году эта доля лишь незначительно снизилась примерно с 65% в предыдущем году до 60%.
Однако достижения бирж перпетуальных контрактов (Perp DEXs) в 2025 году никак нельзя недооценивать — учитывая, что в 2024 году о них почти никто не знал. Hyperliquid, EdgeX, Lighter и Axiom вместе составили от 7% до 8% от общей выручки индустрии, что значительно превышает сумму таких зрелых категорий DeFi, как кредитование, стейкинг, мосты и агрегаторы DEX.
Двигатели выручки 2026 года: Керри, Исполнение и Дистрибуция
Так что же будет движущей силой выручки в 2026 году? Я нашел ответ в трех ключевых элементах, которые повлияли на концентрацию доходов в прошлом году: Керри (Carry), Исполнение (Execution) и Дистрибуция (Distribution).
1. Керри-трейд (Carry Trade)
Керри-трейд означает, что тот, кто держит и перемещает капитал, может получать доход от этого владения и перемещения.
Модель выручки эмитентов стейблкоинов является одновременно «структурной» и «хрупкой».
-
Структурность: Потому что она масштабируется с ростом предложения и объема. Каждый цифровой доллар, которым они владеют, обеспечен казначейскими облигациями, которые приносят проценты.
-
Хрупкость: Потому что эта модель зависит от макроэкономической переменной, которую эмитент почти не контролирует: процентной ставки ФРС. А «волна снижения ставок» только началась. По мере дальнейшего снижения ставок в этом году доминирующее положение эмитентов стейблкоинов в плане выручки также ослабнет.
2. Исполнение (Execution)
Это то, где протоколы DeFi строят биржи перпетуальных контрактов (Perp DEXs) — самая успешная категория DeFi в 2025 году.
Самый простой способ понять, почему биржи перпетуальных контрактов так быстро захватили долю рынка, — это посмотреть, как они помогают пользователям исполнять действия. Они создают арену, которая помогает пользователям входить в риск или выходить из него по требованию с минимальным трением. Даже если рынок не очень волатилен, пользователи все равно могут хеджировать, торговать с плечом, арбитражировать, вращать капитал или просто открывать позиции для исследования в будущем.
В отличие от спотовых DEX, они позволяют пользователям совершать непрерывные, высокочастотные сделки без неудобств перемещения базовых активов.
Хотя «исполнение» звучит просто и очень быстро, под поверхностью скрывается много сложностей. Эти биржи контрактов должны построить мощный торговый интерфейс, который не рухнет под высокой нагрузкой, поддерживать систему сопоставления и ликвидации, которая выстоит в условиях рыночного хаоса, и обеспечить достаточную глубину ликвидности, чтобы удержать трейдеров. На биржах перпетуальных контрактов ликвидность — это «секретный соус». Тот, кто может обеспечить постоянную и достаточную ликвидность, привлечет наибольшую торговую активность.
В 2025 году Hyperliquid доминировал в сегменте бирж контрактов, привлекая наибольшее количество маркетмейкеров для обеспечения充足 ликвидности. В результате Hyperliquid доминировал в сборе комиссий в течение 10 из 12 месяцев прошлого года.
Ирония заключается в том, что эти DeFi-биржи контрактов преуспели именно потому, что они не требуют от трейдеров понимания блокчейна и смарт-контрактов, а работают更像 знакомые традиционные биржи.
Как только вышеуказанные проблемы решены, биржа может перейти в режим «автопилота» по генерации дохода, взимая маржинальные комиссии с高频ной и высокообъемной торговой активности трейдеров. Это продолжается даже при консолидации спотовых цен, просто потому что на платформе доступно множество вариантов для трейдеров.
Именно поэтому я считаю, что, хотя доля выручки бирж контрактов в прошлом году была лишь однозначной, они являются единственной категорией, которая может бросить вызов доминированию эмитентов стейблкоинов в долгосрочной перспективе.
3. Дистрибуция (Distribution)
Третий фактор — дистрибуция — двигал增量ную выручку криптопроектов, таких как инфраструктура выпуска токенов. Вспомните pump.fun и LetsBonk.
Это не сильно отличается от того, что мы видим в Web2-компаниях. Хотя Airbnb и Amazon не владеют никакими inventory, их мощные дистрибуционные возможности помогли им выйти за рамки роли «агрегаторов» и снизить предельные издержки добавления нового предложения.
Крипто-дистрибуционная инфраструктура также не владеет активами (такими как Memecoin, токены и микро-сообщества), создаваемыми через ее платформу. Однако, делая пользовательский journey бесшовным, автоматизируя процессы листинга, обеспечивая充足 ликвидность и упрощая торговлю, она становится местом по умолчанию для создания криптоактивов.
В 2026 году два вопроса могут определить траекторию этих драйверов выручки: упадет ли доля выручки стейблкоинов ниже 60% по мере того, как снижение ставок подрывает керри-трейд? Сможет ли биржи контрактов прорвать свои 7-8% позиции по мере консолидации уровня исполнения?
Превращение «выручки» в «владение»
Три фактора — керри, исполнение и дистрибуция — показывают, как генерируется крипто-выручка. Но это только часть истории. Не менее (если не более) важно: какая часть валовых комиссий (Gross Fee)分配给了 держателям токенов до того, как протокол сохранит чистую выручку?
Передача стоимости через выкуп токенов, сжигание токенов и распределение комиссионных вознаграждений знаменует собой то, что токен является «правом требования экономической собственности», а не просто «значком управления».
В 2025 году пользователи протоколов DeFi и других заплатили около 30,3 миллиарда долларов комиссионных. Из них 17,6 миллиарда долларов были сохранены протоколами作为 выручка после выплат поставщикам ликвидности и другим поставщикам. Около 3,36 миллиарда долларов общей выручки было возвращено держателям токенов через стейкинг-вознаграждения, распределение комиссий, выкуп и сжигание токенов.
Это означает: 58% комиссий превратились в выручку протокола, а около 19% выручки было захвачено держателями токенов.
Это серьезный сдвиг по сравнению с предыдущим циклом. Мы видим, что все больше протоколов尝试让 токены вести себя как требование к операционным показателям. Это дает инвесторам ощутимый стимул держаться и быть бычьими в отношении проектов, в которые они верят.
О том, как Hyperliquid и pump.fun добились этого в прошлом году, я писал здесь: «Сжигай, детка» (ориг.: «Burn baby burn»).
Криптомир далек от совершенства, большинство протоколов по-прежнему не распределяют任何 доход между держателями токенов. Но если посмотреть шире, то可以看到指针已经移动了不少, этот сигнал предвещает, что времена изменились.
Взгляд в 2026 год: Возвращение к фундаменталам
В течение последнего года доля доходов держателей в общей выручке протокола неуклонно росла. В начале прошлого года она превзошла предыдущий исторический максимум в 9,09% и даже достигла пика выше 18% в августе 2025 года.
Это влияние напрямую отражается на торговле токенами. Если я держу токен, который никогда мне ничего не платит, мое торговое решение может основываться только на медийном нарративе вокруг него. Но когда я держу токен, который платит мне (будь то через выкуп или дивиденды), я начинаю относиться к нему как к приносящему доход активу. Пусть он может быть не таким надежным, но это меняет то, как рынок оценивает этот токен. Его оценка будет тяготеть к «фундаментальным показателям», а не просто следовать медийным нарративам.
Когда инвесторы оглядываются на 2025 год, пытаясь понять потоки капитала в 2026 году, они будут уделять пристальное внимание «стимулам». Команды, которые prioritized передачу стоимости, в прошлом году действительно выделились.
-
Hyperliquid создал культуру возврата около 90% выручки пользователям через свой «Фонд помощи Hyperliquid».
-
Среди платформ запуска токенов, pump.fun укрепила идею вознаграждения активного сообщества платформы. Она уже компенсировала 18,6% circulating supply своего нативного токена $PUMP за счет ежедневного выкупа.
В 2026 году ожидается, что «передача стоимости» перестанет быть нишевым выбором и станет «входным билетом» (Table Stakes) для любого протокола, который希望, чтобы его токен торговался по фундаментальным показателям. В прошлом году рынок научился отделять выручку протокола от стоимости для держателей токенов. Как только держатели увидят, что токены работают как право требования собственности, возврат к старой модели будет казаться крайне нерациональным.
Заключение
Я не думаю, что отчет «Состояние DeFi 2025» раскрыл что-то совершенно новое о доходах криптоиндустрии — «обнаружение выручки» уже стало повсеместным направлением внимания индустрии в последние месяцы. Истинная ценность отчета заключается в том, что он освещает реальность данными, и при дальнейшем рассмотрении этих цифр мы можем ясно увидеть пути, которые с наибольшей вероятностью приведут к успеху в генерации выручки в криптомире.
Глубоко анализируя тенденции концентрации выручки по протоколам, отчет четко указывает на факт: тот, кто контролирует «трубопровод» — будь то доход от керри, исполнение сделок или распределение трафика — зарабатывает больше всего.
Оглядываясь на 2026 год, я ожидаю, что больше проектов начнут превращать комиссии протокола в устойчивые, дисциплинированные механизмы распределения доходов, возвращая их держателям токенов. Особенно на фоне глобального цикла снижения процентных ставок, который снижает привлекательность керри-трейда, эта тенденция станет более выраженной.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Группа общения比推 TG:https://t.me/BitPushCommunity
Подписка比推 TG: https://t.me/bitpush
