Автор: Уилл Аван
Управление денежного обращения Гонконга (HKMA), после задержки в прошлом месяце, наконец выдало первые лицензии на стейблкоины — HSBC и Standard Chartered, что согласуется с нашим предыдущим анализом в статье «Стейблкоин гонконгского доллара не должен становиться USDC».
Хотя сам результат не был неожиданным, он разочаровал.
Как раз недавно я изучал теорию геополитической игры профессора Цзян Сюэциня, а Рэйн написал статью «Стейблкоин в Гонконге: тщательно спланированный „открытый замысел“». Соединив эти два события, я хочу попытаться под диким углом теории игр重新 взглянуть на это лицензирование, чтобы позабавить публику.
Логика анализа Цзян Сюэцинем войны Трампа с Ираном такова: на поверхности эта война кажется глупым провалом. Но если применить теорию игр и сменить предположение — а что, если Трамп хотел именно этого «поражения»? Тогда он может оказаться гением.
Эта статья применяет ту же框架у к гонконгскому стейблкоину, чтобы предположить наличие высшего «открытого замысла».
I. Список, разочаровавший всех
Вчера HKMA опубликовало первый список лицензий на стейблкоины — именно та версия, которую рынок меньше всего хотел видеть:
Standard Chartered, HSBC; Bank of China (Hong Kong) отсутствует.
Этот результат разочаровывает. У иностранных банков нет естественной заинтересованности в создании стейблкоина гонконгского доллара, в то время как такие субъекты с сильной стратегической волей, как Bank of China (Hong Kong), были отстранены, а ключевые игроки сценариев — брокерские компании, биржи, интернет-компании — были системно исключены еще на этапе законодательных консультаций.
После выдачи первых лицензий нарратив о гонконгском стейблкоине был приговорен к «условному сроку».
Но если бы вы были HKMA, разве бы вы выбрали такой список?
У вас есть полный опыт песочницы Project Ensemble 2024 года, вы видели все кейсы цифрового юаня от запуска до продвижения, вы обладаете естественным преимуществом двухуровневой системы SFC + HKMA — и затем вы выбираете список, который даже не может обеспечить базовую коммерческую замкнутость?
Если только этот список, разочаровавший всех, изначально не был предназначен для удовлетворения рынка.
II. Обратное рассуждение: что если изначальное предположение было неверным?
Чтобы понять этот список, нужна другая framework.
Недавно я изучал серию по теории игр Цзян Сюэциня. Эпизод от 2 апреля о войне Трампа с Ираном содержал фразу, которая мне запомнилась:
«I understand Donald Trump‘s an idiot. I understand that he’s going to lose his war in the Middle East. But let‘s put our thinking caps on. Let’s use game theory and say — what if for some strange reason Donald Trump wants to lose his war in Iran? Then he‘d be a genius.»
— Professor Jiang, Game Theory#18, April 2, 2026
Аргументация Цзян Сюэциня проста: если вы предполагаете, что Трамп хочет «победить», то каждый его шаг кажется необъяснимо глупым. Но если предположить обратное — он хочет именно «проиграть эту войну», используя контролируемый крах на Ближнем Востоке для переноса глобальной энергозависимости в Северную Америку — тогда все seemingly идиотские действия мгновенно превращаются в последовательную стратегию.
Это называется Управляемый коллапс (Managed Collapse). Не избежание failure, а создание failure, выгодного для себя.
Возвращаясь назад: если вы предполагаете, что цель выдачи лицензий — «развитие индустрии стейблкоинов гонконгского доллара», то каждая деталь кажется необъяснимой — выдача самым немотивированным институтам, неподъемно высокие барьеры для коммерции, постоянный вызов бизнес-логике заявителей, исключение самых стратегически волевых субъектов.
Но если сменить предположение — что изначально целью поддержки была не сама «коммерческая индустрия стейблкоинов»?
Тогда все становится последовательным.
Следуя этому предположению, все сходится по трем линиям: сценарии, институты, инфраструктура.
III. Уровень сценариев: три ложных тезиса
Каждый заявитель расскажет три истории: кросс-бордерные платежи, RWA, потребительские (C2C) расходы.
Но все три несостоятельны.
A. Кросс-бордерные платежи — ложный тезис
Типичная цепочка: компания из страны А чеканит стейблкоин A за фиат, на вторичном рынке меняет его на стейблкоин B, платит компании в стране B, компания в стране B выкупает фиат B. По сути, это вывод валютных операций, монополизированных банками, на Web3-биржи для снижения costs — это финансовая инклюзивность для МСП, логично.
Но в этой цепочке lifecycle стейблкоина длится лишь мгновение перевода.
Компания в стране B, получив стейблкоин, если только не совершит сразу следующую сделку, все равно должна его выкупить, ей нужен фиат. Нужна не разовая transfer, а замкнутый цикл, где всегда есть «следующий принимающий».
Рэйн указал на ключевой момент — еще более смертоносным является уравнение Фишера. MV = PT, денежная масса, умноженная на скорость обращения, равна цене, умноженной на объем производства. Скорость обращения стейблкоинов в on-chain на порядок выше, чем в традиционных банковских клирингах.
Это означает: необходимый объем стейблкоинов для поддержки того же объема торговли, наоборот, меньше. Чем успешнее кросс-бордерные платежи, тем ниже потребность в отстаивании стейблкоинов.
Это не闭环, это анти-замкнутость.
B. RWA — ложный тезис
Так называемые RWA по сути одно и то же: токенизация долей активов.
Фандрайзинг собирает стейблкоины, но управляющий активами, получив стейблкоины, должен купить базовые активы, а продавцы активов почти никогда не принимают стейблкоины — они делают секьюритизацию активов как раз для exit или оптимизации cash flow, никто не хочет получать стейблкоины.
Результат: lifecycle стейблкоина в сценарии RWA длится только период сбора средств.
C. Потребительские расходы (C2C)
Одной фразой: розничный рынок Гонконга слишком мал, не стоит и говорить.
Все три истории — ложные тезисы. И HKMA, как регулятор, сопровождавший весь процесс, понимает это лучше любого заявителя.
Тогда зачем оно выдает лицензии?
IV. Уровень институтов: список «добровольцев»
Вероятно, ни HSBC, ни Standard Chartered не пришли со стратегической волей.
Со стороны HSBC, возможно, это было пассивное участие. Это объяснимо — стратегический фокус HSBC уже давно не на стейблкоинах, она реально продвигает токенизированные депозиты (tokenized deposits). Для HSBC подача заявки на стейблкоин гонконгского доллара больше похожа на защитное действие, а не на активную стратегию.
У Standard Chartered есть некоторая активность, но для нее Гонконг — лишь узел на глобальной карте. Стейблкоин HKD может быть подключен к ее платформе Libeara, но Гонконг никогда не был ее главным полем битвы.
Bank of China (Hong Kong), обладающий настоящей волей и локальными сценариями, — отсутствует.
Странно? Вовсе нет. Достаточно понять, что правительство Гонконга на этот раз проектировало механизм, где «добровольность» становится оптимальным выбором:
Правило первое: лицензии выдаются только банкам-эмитентам
Это правило мгновенно создает эксклюзивный клуб. Если HSBC не подаст заявку, это означает, что в будущем на цифровой轨道 гонконгского доллара будет только имя Standard Chartered. Для института, для которого «банк-эмитент гонконгского доллара» является核心 активом бренда на протяжении 160 лет, это невосполнимая символическая потеря. Поэтому HSBC должна была последовать.
Правило второе: чрезвычайно высокие технологические и комплаенс-барьеры
Создание собственных HSM-датацентров стоимостью в миллионы долларов, архитектура AML, мониторинг в chain, пул резервных активов — вся эта система превращает выпуск стейблкоинов в чистые затраты, а не в бизнес. Нормальные коммерческие организации, посчитав ROI, выйдут. Но HSBC и Standard Chartered не могут выйти — первое правило уже заблокировало их.
Они пришли не для заработка, а чтобы не потерять свое место.
Правило третье: постоянный вызов бизнес-логике
Это правило самое изящное. Правительство Гонконга на этапе интервью постоянно задавало заявителям один и тот же вопрос: зачем вам выпускать самим, а не использовать чужие? Это равноценно тому, чтобы заранее четко сказать заявителям — меня не интересует, сможете ли вы заработать. И оставшиеся заявители могут ответить только одно: «Я могу помочь Гонконгу запустить эту инфраструктуру».
Три правила, наложенные друг на друга. Правительство Гонконга фактически никого не принуждало.
HSBC и Standard Chartered «добровольно» подали заявки, «добровольно» вложили миллионы долларов, «добровольно» взяли на себя costs по образованию пользователей и разработке сценариев. Но каждый их «добровольный» выбор был оптимальным выбором в рамках правил,预设ленных правительством Гонконга.
Это не приказ, это дизайн.
И отсутствие Bank of China (Hong Kong) больше не кажется странным — субъект с самой сильной стратегической волей менее всего подходит на роль подрядчика по инфраструктуре. Субъект с сильной стратегической волей превратит стейблкоин в свой коммерческий продукт, со своими темпами и запросами. Правительству Гонконга нужна не коммерческий продукт, а инфраструктура.
Кроме того, Bank of China и так находится на другой линии.
V. Уровень инфраструктуры: Использование импульса для продвижения того, что раньше не продвигалось
Что HKMA действительно хочет сделать — так это e-HKD.
e-HKD — это государственная цифровая валюта Гонконга — гонконгская версия цифрового юаня. Цель ясна: постепенно migrate межбанковский клиринг и массовые розничные платежи на ончейновый гонконгский доллар, выпускаемый центробанком. Это следующее поколение финансовой инфраструктуры, которое правительство Гонконга продвигает последние годы, и это конечная точка всей стратегии.
Песочница Project Ensemble 2024 года была первой попыткой на пути e-HKD: банки и правительство совместно maintainют联盟链, токенизируют депозиты,重构руют межбанковский клиринг и расчеты. Технология была обкатана, но дело не сдвинулось — присоединились только HSBC и Standard Chartered, у малых и средних банков не было motivation.
Причина не в технологии, а в отсутствии动能 на стороне спроса. Costs на образование пользователей, разработку сценариев, технологические ошибки — никто не хочет платить за эти три вещи.
Недавний пример — в Гонконге. В мае 2024 года цифровой юань был официально подключен к гонконгской системе быстрых платежей «FPS», став первым в мире двусторонним подключением «цифровая валюта центробанка + система быстрых платежей». За два года, к марту 2026 года, в Гонконге было открыто около 80 000 кошельков цифрового юаня, подключено 5200 merchants, 18 местных банков участвуют в пополнении — для рынка с населением 7,5 миллионов человек эти цифры далеки от «распространения».
Жители Гонконга в повседневной жизни реально используют Alipay HK, WeChat Pay HK и саму систему «FPS».
Кстати, возвращаясь к вопросу из раздела IV: почему Bank of China (Hong Kong) отсутствует в списке на стейблкоины? Главным институтом по внедрению цифрового юаня в Гонконге как раз и является Bank of China (Hong Kong). В октябре 2025 года Bank of China (Hong Kong) совместно с Circle K и FreshUp合作, более 380 convenience stores по всему Гонконгу и 1200 торговых автоматов начали принимать платежи цифровым юанем.
Другими словами, стратегический фокус Bank of China всегда был на линии цифрового юаня. Его отсутствие в списке на стейблкоины — не исключение, а следствие того, что он уже занимается другим, более прямым делом.
Правительство Гонконга прекрасно видит: если полагаться только на себя, e-HKD никогда не будет продвинут. И тут появился хайп вокруг стейблкоинов.
Стейблкоины предоставили правительству Гонконга то, что оно само никогда не смогло бы создать: бесплатную动能 на стороне спроса. Хайп, медиа, KOL, VC, глобальный нарратив — все бесплатно. Тогда все остальное становится логичным.
Первый этап: позволить лицензированным банкам под нарративом «коммерческого стейблкоина» обкатывать пользователей, сценарии, технологии. HSBC и Standard Chartered за свой счет строят HSM-датацентры, делают KYC/AML, обучают массы использованию ончейнового гонконгского доллара, убеждают merchants подключаться, обкатывают кросс-бордерные B2B-сценарии — все это то, что e-HKD хотел, но не мог сделать.
Второй этап: когда пользовательские привычки, клиринговые привычки, tech stack будут построены, правительство Гонконга推出 свой клиринговый уровень как обязательный путь для межбанковского клиринга и расчетов, лицензированные стейблкоины на этапе клиринга включаются в эту轨道; далее, e-HKD выходит как нативный актив, а лицензированные стейблкоины постепенно становятся «верхней оболочкой» для e-HKD.
Бренды, кошельки, интерфейсы, которые видят пользователи, не меняются, но базовый клиринг уже完成了 переход от коммерческих банков к центробанку.
Этот путь почти 1:1 соответствует архитектуре «двухуровневой операционной системы» цифрового юаня: прямые участники на переднем плане, центробанк на заднем.
Одна архитектура, два пути. Разница лишь в том, что Китай продвигает сверху вниз жестко, а Гонконг — снизу вверх, используя импульс.
Правительство Гонконга хочет использовать закон о стейблкоинах для продвижения e-HKD, а не использовать для этого сам e-HKD.
VI. От глобального финансового центра к клиринговому суверенитету гонконгского доллара
Текущий核心 актив Гонконга depreciруется.
Статус международного финансового центра Гонконга на протяжении последних десятилетий по сути основывался на одном: праве доступа к системе клиринга в долларах США. Фондирование акций, межбанковское кредитование, расчеты по trade, private banking — все это имело этот фундамент.
Но сегодня этот актив расшатывается одновременно на трех фронтах — политизация самой долларовой системы делает право доступа неопределенным, слабый возврат China concept stocks ослабляет первичный рынок, геополитические конфликты увеличивают costs традиционных каналов корреспондентских банков.
Конкуренция за статус международного финансового центра следующего поколения больше не заключается в том, у кого больше фондовый рынок или больше средств в private banking, а в том, кто овладеет финансовой инфраструктурой и клиринговым суверенитетом следующего поколения.
США с помощью GENIUS Act включают стейблкоины в долларовую клиринговую систему, превращая USDC в цифровое продолжение доллара. Европа с помощью MiCA превращает EMT в цифровую версию клиринга в евро. Китай с помощью цифрового юаня重构рует кросс-бордерный клиринг в юанях.
Три основные валютные зоны делают одно и то же: выводят клиринговый суверенитет своей валюты из архитектуры корреспондентских банков эпохи SWIFT и помещают в свою архитектуру CBDC или стейблкоинов.
У Гонконга нет денежного суверенитета — при системе связанного валютного курса право эмиссии гонконгского доллара и так привязано к доллару США. Но Гонконг может бороться за клиринговый суверенитет: чтобы клиринг в гонконгских долларах больше не зависел полностью от традиционного SWIFT и корреспондентских банков, а был построен на следующем поколении инфраструктуры, контролируемой HKMA.
Если смотреть на выдачу лицензий под этим углом, все становится понятным:
- Нарратив «коммерческого стейблкоина» никогда не был целью, он был инструментом;
- Цель HSBC и Standard Chartered — выполнить за правительство Гонконга работу по образованию пользователей и обкатке сценариев;
- Отсутствие Bank of China (Hong Kong) — не упущение, а способ сохранить стратегические намерения в тени;
- VAOTC, возможно, никогда真正 не будет запущен, потому что его историческая миссия по хайпу на крипту уже выполнена.
Это управляемое понижение нарратива — позволить поверхностному хайпу Web3 быть израсходованным, позволить базовому клиринговому суверенитету быть построенным.
Как сказал Цзян Сюэцинь, failure is the point.
Ключевой вопрос в том, кто проектирует этот «провал» и кто на самом деле забирает что-то из этого «провала».
VII. В заключение
Есть ли в Гонконге Web3? Подумав о наших шумных спорах последних лет, кажется, что да. Но с исторической точки зрения, возможно, его никогда и не было.
Стоит задуматься: что остается, когда Web3 перегоняют?
На самом деле Гонконгу никогда не нужен был Web3 — Гонконгу нужен был пропуск в следующее поколение финансовых центров.
И за этот пропуск платят первые лицензированные эмитенты стейблкоинов.
