Компиляция и оформление: Shenchao TechFlow
Гость: Ноел Ачесон
Ведущий: Стив Эрлих
Источник подкаста: Unchaind
Оригинальное название: Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto
Дата выпуска: 22 мая
Введение редактора
Бывший главный экономист МВФ Гита Гопинат в FT предложила концепцию «Bliss Trade» (ожидания крупных и продолжительных мер спасения рынка), которая вытесняет «Taco Trade» в качестве базовой логики рынка. Это структурные ожидания бюджетной поддержки, выходящие за рамки партий и политических систем, формирующие настоящий защитный барьер для оценки рисковых активов и являющиеся ядром торговли на обесценивание валюты.
Автор рассылки «Crypto is Macro Now» Ноел Ачесон в подкасте дала три ключевых вывода. Во-первых, текущий экстремальный разрыв между акциями и облигациями: рынок облигаций оценивает глобальное ужесточение, в то время как фондовый рынок движим спекуляциями вокруг ИИ, подобно расхождению между равновзвешенным и взвешенным по капитализации индексами S&P 500 перед пузырем доткомов в 1999 году. Во-вторых, оценивая срок Пауэлла, следует признать его защиту независимости ФРС, но не забывать, что он инициировал закрытие Silvergate и дебанкинг криптокомпаний в 2023 году. В-третьих, инфляция не снизится быстро. Даже если кризис в Ормузском проливе разрешится завтра, передача цен на энергию и потребительские ожидания потребуют как минимум месяцев для восстановления. Более того, рост инфляции начался раньше тарифов Трампа и обусловлен долгосрочным трендом деглобализации.
Ключевые цитаты
Расхождение акций и облигаций, «Bliss Trade» и системная хрупкость
- «Доходности глобальных облигаций растут — это глобальное ужесточение, и для рынка это нехорошо. Но фондовый рынок всегда марширует под другой барабан. Новизна не в этом, а в масштабе нынешнего расхождения — он поразителен».
- «Рынок облигаций традиционно называют „умными деньгами“, потому что он смотрит только на макроданные, нарративы и тренды; фондовый рынок же вовлекается в различные спекулятивные циклы. Сейчас ситуация такова: акции идут за спекуляциями, облигации — за макропоказателями. Это две совершенно разные истории, и они не обязаны быть одинаковыми».
- «Суть Bliss Trade — структурность. В отличие от Taco Trade, ограниченного сроком Трампа. Это означает, что сегодня ни одно правительство, когда население оказывается в беде — будь то обвал рынка, банковский кризис или высокие цены на нефть, — не выберет не выделять деньги на помощь. Это не зависит от партии и даже от того, демократический ли это режим. К югу от экватора мы видели это слишком много раз».
- «„Страховочная сеть“ теперь стала частью системы, что, конечно, добавляет еще один слой хрупкости. Это одна из причин, почему в такой неопределенной среде аппетит к риску остается столь высоким».
- «Исторически вершины рынка часто запускались мегакрупными IPO».
- «Сейчас мой главный контраргумент — все радуются новым максимумам S&P 500, но игнорируют растущую пропасть между S&P 500 и его равновзвешенным индексом. В последний раз подобная скорость расхождения наблюдалась в 1999 году. Все, что тяжело вверху, по законам физики в конце концов опрокинется».
Инфляция не скоро снизится
- «Я должна оспорить одно предположение: инфляция на самом деле не снижается так, как многие думают. С начала 2024 года базовый CPI колеблется в диапазоне от 2,6% до 3%, вообще не снижаясь».
- «Истинная причина роста инфляции — деглобализация. Этот тренд начался даже раньше администрации Трампа, еще при Байдене. Трамп просто ускорил его, добавил турбонаддува. Тарифы скачут туда-сюда, а кризис в Ормузском проливе подкинул хвороста в огонь».
- «Даже если кризис в Ормузском проливе закончится завтра, для снижения цен на энергию потребуется время, а их передача в инфляционные индексы и ожидания займет еще больше времени. Так что эта история с инфляцией, независимо от развития событий в Ормузе, в краткосрочной перспективе не закончится».
- «Целевая ставка в 3% была бы разумной, многие чиновники ФРС в частном порядке так и думают. Но они не могут изменить цель, потому что значительная часть работы ФРС — управление доверием. Изменив цель, они скажут рынку: „Мы не можем достичь первоначальной цели“, и тогда вся система доверия к ФРС пострадает».
За и против срока Пауэлла
- «Пауэлл выглядит как тот добродушный дедушка, с которым вы бы пошли выпить латте с зефиром. Но мы не должны забывать, что он также стоял за дебанкингом криптокомпаний, был ключевой фигурой в закрытии Silvergate и событиях марта 2023 года. И он полностью ошибся с инфляцией».
- «Само слово „независимость“ требует проверки. Когда Министерство юстиции прислало повестку, он действительно дал отпор, и это достойно похвалы. Но в закрытии банковских операций, связанных с крипто, не видно независимого мышления — на это повлияла политика. Означает ли независимость отсутствие ответственности за любые решения? Означает ли она игнорирование повесток?»
- «Он хочет сократить баланс, но рынок ему этого не позволит. Вот и все. Рынок облигаций здесь — хозяин. ФРС не может допустить беспорядка на рынке госдолга, потому что это повлияет на доллар и стабильность цен. Так что он может желать, но не осуществит. Я тоже хотела бы быть профессиональным пианистом, но этого не случится».
Цена превращения биткоина в макроактив и перспективы Закона о ясности
- «Биткоин — хедж против обесценивания валюты. В 2023 году, во время банковского кризиса, биткоин взлетел, и все говорили: „Потому что люди поняли, что банковская система коррумпирована и хрупка“. Я тогда сказала: нет, потому что люди ожидали, что центробанки начнут смягчение. Биткоин реагирует именно на это».
- «Превращение биткоина в макроактив — это хорошо, но у него есть цена: теперь он лишь один из многих макроактивов. Инвесторы, ищущие волатильности, выберут более волатильные активы, и сейчас это не биткоин. Сегодня есть бесконечное количество концепций ИИ для спекуляций, есть рынки предсказаний, игрушек слишком много».
- «Даже если Закон о ясности (Clarity Act) будет принят в этом году, он мало повлияет на биткоин, у которого и так нет проблем с ясностью регулирования. Настоящим бенефициаром будет ETH, а рост ETH часто тянет за собой биткоин, потому что они часто двигаются в одном направлении».
- «Меня беспокоят детали инновационного освобождения для токенизации. Если позволить третьим сторонам выпускать токены, представляющие акции компании, без ведома и согласия этой компании, то это будет чисто рынок спекулятивных деривативов, а не рынок формирования капитала. Это противоречит самой цели существования рынка и также вредит и без того подпорченной репутации криптоиндустрии как „чисто спекулятивной“».
Стив Эрлих: Всем привет, добро пожаловать в Bits and Bips, где мы исследуем пересечение макроэкономики и крипто. Я Стив Эрлих, руководитель исследований в SharpLink и ведущий этого выпуска. Сегодня у нас очень интересный выпуск. В макромире много событий: акции и облигации движутся в противоположных направлениях, крипторынок вовлечен в этот водоворот. Завтра вступает в должность новый председатель ФРС, и есть еще много тем для обсуждения.
Давайте представим нашу гостью. Ранее она работала в Genesis, была руководителем исследований в CoinDesk, а сейчас — автор влиятельной рассылки Crypto is Macro Now, Ноел Ачесон. Ноел, добро пожаловать.
Ноел Ачесон: Привет, Стив, снова рада поговорить с тобой.
Стив Эрлих: Как твои дела?
Ноел Ачесон: Восстанавливаюсь от почти 35-градусной жары в Филадельфии. Такая жара в мае.
Стив Эрлих: Понимаю, вероятно, тебе придется привыкать к такой погоде. Как и многие, кто смотрит сегодня, я тоже пытаюсь понять, что происходит на рынках. Как было сказано во вступлении, фондовый рынок все еще укрепляется.
Ноел Ачесон: Да, но уже появляются тревожные сигналы.
Стив Эрлих: Верно, Nvidia снова представила очень сильные отчеты, но реакция рынка была вялой. На рынке облигаций царит значительная паника, доходности 10-летних и 30-летних облигаций растут — это то, за чем ты внимательно следишь. Усугубляет ситуацию первая инфляционная статистика после начала войны с Ираном. Никто не уверен, что будет дальше. В четверг Пауэлл покидает пост председателя ФРС, хотя останется в совете директоров и будет голосовать, по крайней мере в обозримом будущем. Крипторынок тоже вовлечен: биткоин недавно достиг диапазона 80-83 тысяч долларов, ETH поднимался до 2400, но сейчас оба откатились.
Так что давайте разберем по пунктам. Первый вопрос: как ты интерпретируешь панику на рынке облигаций? Рост доходностей, повышение 10-летних, 30-летних — на мой взгляд, это тревожные сигналы, но фондовый рынок в основном их игнорирует.
Расхождение акций и облигаций и нарратив "умных денег" на рынке облигаций
Ноел Ачесон: Ты прав, это действительно тревожные сигналы, причем глобальные. Глобальные доходности облигаций растут — это глобальное ужесточение, и для рынка это нехорошо. Но фондовый рынок всегда марширует под другой барабан. Новизна не в этом, а в масштабе нынешнего расхождения.
Ты, наверное, помнишь, раньше все восхваляли портфель 60/40, где акции и облигации теоретически движутся в противоположных направлениях. Сейчас мы действительно видим противоположное движение, но его масштабы поразительны.
Фондовый рынок сейчас движим некоторыми внутренними, временными факторами, в основном энтузиазмом вокруг ИИ, просто посмотри на производителей чипов; а рынок облигаций смотрит на макроперспективы, на будущее. Рынок облигаций традиционно называют «умными деньгами», потому что он фокусируется только на макроданных, нарративах и трендах; фондовый рынок же может вовлекаться в различные спекулятивные циклы, причем все чаще.
Так что сегодняшняя ситуация такова: акции идут за спекуляциями, которые могут иметь какую-то основу, а могут и не иметь, мы поговорим об этом позже; облигации следуют за макропоказателями, которые сейчас выглядят не очень хорошо. Вот почему это две совершенно разные истории, и они не обязаны быть одинаковыми.
Стив Эрлих: Давай поговорим об этих макропоказателях. Данные по инфляции — за ними все следят, PPI (индекс цен производителей) тоже начинает расти. Что еще ты видишь? Как интерпретируешь эти инфляционные сигналы? Не хочу использовать слово «временный», но теоретически, если пролив откроется снова, если будет какое-то решение иранской проблемы, энергетические рынки как минимум вернутся на уровень до атаки 28 февраля, и ситуация должна успокоиться.
Ноел Ачесон: Ситуация успокоится, по крайней мере, в отношении цен на нефть. Но это не означает, что инфляция сразу же снизится, по двум причинам. Во-первых, передача инфляции происходит медленно. Мы уже видели рост базовых индексов, на которые смотрит ФРС, но незначительный, потому что цены на нефть влияют на все, но передача требует времени.
Во-вторых, мы увидим усиление волатильности ожиданий. Это интересно, особенно в экономике США, где цены на бензин сильно влияют на инфляционные ожидания. Когда на заправке ты видишь, как цифры ползут вверх, это ощущается, будто деньги высасываются из твоего банковского счета. Так что даже если цена на бензин не входит в базовую инфляцию, потребители уже чувствуют рост инфляции. Это влияет на их ожидания, затем на поведение и в итоге на фактическую инфляцию.
Поэтому, даже если кризис в Ормузском проливе закончится завтра, для снижения цен на энергию потребуется довольно много времени, а их передача в инфляционные индексы и ожидания займет еще больше времени. Другими словами, история с инфляцией в краткосрочной перспективе не закончится, независимо от развития событий в Ормузе, потому что это не ново, инфляция начала накапливаться еще до кризиса в Ормузском проливе.
Стив Эрлих: Можешь развить эту мысль? Я знаю, ты в Испании, это взгляд из Европы; я американец. После того пика инфляции после COVID ФРС повышала ставки, чтобы ее сбить, хотя и не до цели в 2%, но она действительно снижалась. Что ты имеешь в виду под «уже накапливалась»?
Ноел Ачесон: Я должна оспорить одно предположение: она не снижается так, как ты думаешь. Посмотри на график с начала 2024 года: базовый CPI колеблется в диапазоне от 2,6% до 3%, вообще не снижаясь.
На самом деле, год или даже полтора назад многие говорили: «Ладно, история с инфляцией закончена, дезинфляционный процесс завершен, мы будем какое-то время колебаться здесь, а затем снова пойдем вверх». Почему ожидали дальнейшего роста инфляции? Из-за тренда деглобализации, который начался даже раньше администрации Трампа, еще при Байдене. Так что это долгосрочный тренд, Трамп просто ускорил его, добавил турбонаддува. Тарифы скачут туда-сюда, ситуация с возвратом тарифов пока неясна, но цены уже выросли из-за них; кризис в Ормузском проливе подбросил хвороста в огонь. Но, честно говоря, если посмотреть на график, инфляция давно не снижалась.
Стив Эрлих: Ты права. Я помню, были дискуссии о том, что, возможно, цель ФРС в 2% следует пересмотреть вверх, перекалибровать нейтральную ставку.
Ноел Ачесон: 3% была бы разумной целью. Об этом говорят многие, даже многие чиновники ФРС в частном порядке так думают, но они не могут изменить целевую установку. Причина в том, что фундаментальная проблема ФРС — это доверие. Значительная часть работы ФРС — управление доверием. Если вдруг сказать: «Мы не можем достичь 2%, поэтому меняем цель», то это подорвет доверие рынка к способности ФРС достигать своих собственных целей.
Стив Эрлих: Понятно. Мы еще вернемся к ФРС и доверию примерно через десять минут.
От Taco Trade к структурным ожиданиям поддержки
Стив Эрлих: Хочу задать еще один вопрос о противостоянии «неудержимая сила vs неподвижный объект» в случае акции против облигаций. В твоей рассылке на этой неделе ты отметила очень интересную колонку, написанную бывшим заместителем директора МВФ, о так называемом «Bliss Trade», который может быть более устойчивой версией Taco Trade и принадлежит к тому же семейству, что и ожидания поддержки от ФРС. Несколько месяцев назад я читал книгу о возникновении кэрри-трейда, в которой утверждалось, что рынок всегда будет ожидать поддержки, и эти ожидания получили турбонаддув во время COVID, потому что глобальные центробанки были вынуждены заливать рынки деньгами, чтобы поддержать остановившуюся экономику. Можешь объяснить этот Bliss Trade? По-твоему, какая сторона сломается первой?
Ноел Ачесон: Bliss Trade появился из очень интересной колонки в FT несколько недель назад, автор — Гита Гопинат, бывший главный экономист и заместитель директора МВФ, сейчас профессор Гарварда. Нужно читать эту статью с точки зрения ее фона в МВФ, но она делает очень важное замечание: ожидания рынка в отношении «страховочной сети», «поддержки» — это уже не только Taco Trade. Taco Trade, конечно, часть этого, Трамп действительно предоставил рынку бесчисленное множество событий, заставляющих поверить, что «в итоге он отступит», но ее точка зрения в том, что это явление шире.
Taco Trade — временное явление, ограниченное сроком Трампа; но Bliss Trade — это аббревиатура от «большая, масштабная и продолжительная стимуляция или поддержка», это структурное явление. Ее аргумент в том, что сегодня ни одно правительство, когда население оказывается в беде — будь то обвал рынка, банковский кризис или высокие цены на нефть — не выберет не выделять деньги на помощь. Мы видели это в 2020 году, видели в 2022-м из-за цен на энергию, и сейчас это происходит в Европе из-за кризиса в Ормузском проливе. Правительства не теряют власть из-за того, что не помогают людям.
Это не зависит от партии и даже от того, демократический ли это режим, к югу от экватора мы видели слишком много переворотов. Но это критично для прогноза по обесцениванию валюты: откуда возьмутся деньги на стимулы? Всегда найдется способ, в их наборе инструментов много вариантов.
В долгосрочной перспективе это действительно увеличивает моральный риск, добавляет пузыри в спекулятивную часть рынка. Это также одна из причин, почему мы видим такой высокий аппетит к риску в столь неопределенной среде. Но это структурно, «страховочная сеть» теперь часть системы, что, конечно, добавляет еще один слой хрупкости.
Стив Эрлих: Мне интересно, когда эта системная хрупкость проявится. Потому что всякий, кто осмелится играть против «цикла судного дня», в итоге будет раздавлен рынком, рынок всегда восстанавливается, обычно в форме K, V или какой-нибудь другой буквы.
Прежде чем перейти к следующей теме, я хочу спросить тебя об акциях ИИ. Говорят, OpenAI может подать заявку на IPO в закрытом режиме уже завтра, Anthropic, по слухам, выйдет на биржу позднее в этом году. Эти компании должны привлечь сотни миллиардов долларов для строительства инфраструктуры и покупки чипов Nvidia. Слышал, у Anthropic в этом квартале довольно яркая операционная прибыль; но OpenAI все еще сжигает огромные деньги, занимая средства для строительства будущего. И именно этот сегмент поднимает фондовый рынок. Что ты думаешь?
Ноел Ачесон: Множество отчетов на рынке настаивают, что текущие коэффициенты P/E, форвардные P/E на самом деле вполне разумны. Что меня сводит с ума, так это то, что все предполагают, что прогнозы прибыли будут достигнуты или превышены. Исторически так часто и было, но мы не можем считать, что так будет всегда. Потому что на чем основаны эти прогнозы прибыли? Часто на собственных ориентирах компаний, часто на простой экстраполяции спроса. Мы предполагаем, что будет огромный спрос на чипы и инфраструктуру ИИ, который может и не реализоваться.
Может, и реализуется, я не претендую на звание эксперта по ИИ. Но у исторических технологических инноваций есть свои циклы хайпа, ожидания превышают реальность, и в итоге происходит коррекция. Станет ли этот раз первым исключением в истории? Возможно, но ставить все на кон на это исключение — безрассудно. А сейчас рынок именно так и поступает, и это фундаментальная хрупкость, которой сильно пренебрегают.
Ты упомянул, что отчеты Nvidia были отличными, но цена акций упала, на самом деле за последние восемь кварталов после каждого отчета Nvidia происходило то же самое. Каждый раз все говорят: «История с ИИ закончена». На самом деле нет, это классический эффект «sell the news»: ожидания поднимают цену перед отчетом, отчет выходит, и все выходят из позиции. Так что сейчас я бы не стал делать из этой реакции далеко идущих выводов, но твоя точка зрения верна: в какой-то момент все рухнет. Хочу добавить еще одну мысль: исторически вершины рынка часто запускались мегакрупными IPO.
Стив Эрлих: На это стоит обратить внимание. Nvidia — тоже интересный случай, я читал, что они уже 14 или 15 кварталов подряд превосходят ожидания аналитиков. Но ожидания аналитиков теоретически должны иметь под собой реальную основу, а твиттерская машина хайпа может экстраполировать что угодно, и тогда это будут деньги трейдеров, играющих на импульсе.
Мне кажется интересным, что сам Дженсен Хуанг и Nvidia также подчеркивают обеспокоенность по поводу «инбридинга» между компаниями ИИ, переплетения производителей чипов и клиентов. Они пытаются сказать, что около половины клиентов — не крупные облачные провайдеры, чтобы смягчить опасения по поводу чрезмерной концентрации.
Ноел Ачесон: Проблема высокой концентрации клиентов действительно существует, и эти клиенты сами сталкиваются с ростом затрат и процентных ставок по долгу. Как мы можем быть уверены, что здоровье этих клиентов сможет и дальше поддерживать прогнозы прибыли, которые облачные и чиповые компании продают рынку? Ладно, признаю, я могу ошибаться, я ожидала коррекции рынка уже какое-то время и постоянно ошибалась по срокам. Так что к моим словам нужно относиться с большой долей скепсиса.
Уход Пауэлла: Заслуги, провалы, дебанкинг крипто и споры о независимости
Стив Эрлих: Срок Пауэлла на посту председателя ФРС почти совпал со всем периодом становления криптоиндустрии от ранних этапов до зрелости. А биткоин и крипто изначально были задуманы как противодействие всему, что делает ФРС. Можешь рассказать, что означал его срок для индустрии?
Ноел Ачесон: Культ личности вокруг Пауэлла легко захватывает. Он действительно похож на того добродушного дедушку, с которым ты пошел бы выпить латте с зефиром. Но мы не должны забывать, что он также стоял за дебанкингом криптокомпаний, был ключевой фигурой в закрытии Silvergate и событиях марта 2023 года (цепочка крахов Silvergate, SVB, Signature Bank). Он сделал много плохого, что нанесло ущерб репутации банковского регулирования в США. И он полностью ошибся с инфляцией.
Так что, хотя я признаю личную симпатию к нему — я смотрю пресс-конференции FOMC, и он хорошо справляется с коммуникацией целей ФРС и ее внутренней работы — но многое из того, что он знал и поддерживал, нанесло ущерб криптоиндустрии и общей репутации американского банковского сектора; а в других вопросах он просто не разбирался, и это тоже его вина. Это даже не говоря о самой достоверности дела Министерства юстиции США. Он вообще не реагировал на повестки, не отвечал, что намекает на определенную надменность и нежелание сотрудничать. Даже если ты не согласен с предпосылками этих действий Белого дома, из соображений прецедента и процедуры нужно хотя бы делать вид. Так что в целом смешанная оценка. Ему действительно пришлось иметь дело со многими вещами: кризис репо, пандемия, инфляция.
Стив Эрлих: Да, я забыл, что во время кризиса репо в 2019 году он тоже был председателем ФРС.
Ноел Ачесон: Ему действительно пришлось иметь дело со многим. Но для меня симпатия не означает освобождения от ответственности.
Стив Эрлих: Думаю, я смотрю на это схожим образом. Я институционалист, те, кто слушает мой подкаст, знают, что я раньше работал в правительстве и армии США. Я твердо верю в объективность и надпартийность ключевых государственных институтов. Для меня очень похвально, что Пауэлл настаивал на защите независимости ФРС, он явно находился под огромным давлением. И я думаю, что это давление исходило не только от Белого дома, Конгресс в последние годы в какой-то степени отказался от ответственности за формирование фискальной политики, заставив ФРС подхватить эту ношу. Кевин Уорш как раз хочет откатить это назад, он хочет сократить баланс ФРС и заставить ее снова сосредоточиться на денежно-кредитной политике. Так что я понимаю. Но если первой строкой в «некрологе» Пауэлла как председателя будет «он защищал независимость», то второй строкой должно быть «он ошибся с инфляцией». В 2021 и 2022 годах мы устали слышать слово «временный». Тогда в этом была определенная логика, COVID выглядел как разовое событие из хвостов распределения, и после перезапуска рынков теоретически должен был произойти откат. Но этого не случилось, и, как ты сказала, деглобализация и другие факторы изменили цепочки поставок. Он не разглядел это, что привело к самой высокой за десятилетия инфляции, которую потом пришлось сбивать; а это, в свою очередь, привело к банковскому кризису, который ты упомянула, когда некоторые банки оказались в ловушке из-за гособлигаций в этом цикле ставок, что вызвало беспрецедентные меры спасения. Эти две вещи трудно примирить.
Ноел Ачесон: Даже сама репутация «независимости» заслуживает проверки. Когда Министерство юстиции прислало повестку, он действительно дал отпор, и это был важный момент, необходимый, значительная часть его работы — передача информации и воспитание доверия к институту, и здесь он справился хорошо. Но мы также должны помнить, что в закрытии банковских операций, связанных с крипто, не видно независимого мышления — на это повлияла политика.
Мы также должны спросить себя: означает ли независимость отсутствие ответственности за все решения? Означает ли она возможность просто игнорировать повестки? Так что же на самом деле означает «независимость»? Есть пространство для обсуждения, действительно ли нынешняя ФРС продемонстрировала такую независимость. И это открывает увлекательную тему: что мы на самом деле имеем в виду, говоря о «независимости центробанка»? Когда она становится недостатком, а не достоинством?
Стив Эрлих: Для меня он больше похож на Пола Волкера (председатель ФРС в конце 70-х — начале 80-х, известный борьбой с инфляцией путем повышения ставок), чем на Артура Бернса (председатель ФРС в 70-х, обвиняемый в подчинении политическому давлению). Но действительно, независимость имеет разные определения.
Вступление в должность Кевина Уорша: сокращение баланса, ориентиры и ожидания снижения ставок
Стив Эрлих: Поговорим о его преемнике. Кевин Уорш тоже прошел свою эволюцию между «голубями» и «ястребами». На слушаниях он четко заявил, что хочет, чтобы ФРС дистанцировалась от фискальной политики, его формулировка была примерно такой: «Фискальная политика больше похожа на выбор победителей и проигравших, денежно-кредитная политика более демократична и может влиять на всю экономику», и это то место, где должен сидеть председатель ФРС. Он также хочет создать новые способы измерения инфляции, чтобы ФРС была более точной и проактивной. Пауэлл давал много ориентиров, а Уорш не хочет этого делать. Какие у тебя ожидания от него?
Ноел Ачесон: Он может говорить, что хочет меньший баланс, но рынок не позволит ему этого достичь. Вот и все. Рынок облигаций здесь — хозяин, и это тесно связано со стабильностью цен. ФРС не может допустить беспорядка на рынке госдолга, потому что это повлияет на доллар и стабильность цен. Так что это желание. Я тоже хотела бы быть профессиональным пианистом, но этого не случится.
Что касается ориентиров, я не удивлюсь, если пресс-конференций FOMC будет меньше, точечных графиков — меньше. Будет большая дискуссия о том, хорошо это или плохо. Это связано с тем, что делает SEC, они тоже обсуждают сокращение частоты годовой отчетности. Примет ли рынок состояние с меньшим количеством информации? Или это увеличит волатильность? Означает ли это, что аналитикам действительно придется напрячь мозги, а не получать данные по расписанию? Не знаю. Это очень большое изменение. Мы привыкли к определенному ритму, к получению данных по расписанию, и если это убрать, либо это нарушит рынок до такой степени, что ему придется вернуть все обратно, либо станет здоровым изменением, снижающим затраты и вновь вводящим оригинальное мышление? Не знаю. Я не удивлюсь, если он попытается, но позволит ли ему рынок добиться успеха, я не уверена. Это, наверное, все, что он сможет сделать. Он точно не сможет изменить способ измерения инфляции, это не его компетенция. Он может влиять на то, на что обращают внимание, но люди сами решают, что важно. И уж точно у него не будет возможности снизить ставки.
Стив Эрлих: По этому поводу вчера ФРС опубликовала протокол заседания за апрель. Одно из откровений заключается в том, что на заседании было больше голосов в сторону ужесточения, чем в итоговом голосовании (оставить ставки без изменений). Это именно та среда, с которой ему предстоит столкнуться: инфляция выше, но президент хочет более низких ставок, верит, что производительность от ИИ подавит инфляцию. И Уоршу еще нужно доказать свою «независимость от президента». Какие у тебя ожидания от ближайших заседаний ФРС?
Ноел Ачесон: Сейчас первое, на что нужно смотреть, — что скажет Трамп. Он публично заявил: «Уорш может делать что хочет, я полностью в нем уверен». Учитывая обстановку, в которую входит Уорш, это довольно удивительное заявление. Мы знаем, что Уорш не сможет снизить ставки, во-первых, потому что у него только один голос, и почти никто не проголосует вместе с ним; во-вторых, потому что Трамп не может так скоро после его назначения начать его критиковать. Так что будет период перемирия.
На рынке сейчас есть одна вещь, которую, как мне кажется, неправильно интерпретируют, — ожидания повышения ставок. Я долго говорила: «Снижения не будет», и мне приятно видеть, как формируется этот консенсус; но сейчас мы зашли в другую крайность — одно повышение в этом году. Думаю, это тоже перебор. Он не сможет снизить, но и мало у кого хватит смелости проголосовать за повышение, когда еще даже нет ясности по поводу «временной или устойчивой» инфляции. Так что будет «ни повышения, ни снижения». Это устроит Трампа, может, не сделает его полностью счастливым, но он замолчит. Это даст ФРС передышку, даст Уоршу время наладить свои отношения, потому что в конечном итоге все зависит от того, насколько члены FOMC доверяют председателю, будут ли они следовать его рекомендациям, а это и влияет на дальнейшую денежно-кредитную политику.
Стив Эрлих: Мне, наоборот, от этого спокойнее. До прошлого года, когда появились голоса против, десятилетиями никто не голосовал против. Я, наоборот, считаю, что наличие голосов против — это хорошо, потому что в этой комнате столько людей с разным бэкграундом, наблюдающих за разными регионами, в экономике изначально должны быть разные мнения, нужно избегать группового мышления. Я даже жду, что в 52-м сезоне «Saturday Night Live» выйдет скетч про заседание FOMC, персонажи там достаточно яркие, их можно будет узнать.
Ноел Ачесон: Отлично. А если взглянуть с другой стороны: что, если в следующий раз голос против будет от самого председателя?
Стив Эрлих: Вот это было бы интересно. Не уверен, что есть прецедент в истории.
Ноел Ачесон: Я тоже сомневаюсь, что он так поступит, его главная задача сейчас — завоевать доверие членов FOMC.
Стив Эрлих: Да, по крайней мере, на первом заседании нет. Но потом кто знает.
Цена превращения биткоина в макроактив
Стив Эрлих: Мы много говорили о макро. Давай поговорим о крипто. Биткоин и ETH снова оказались вовлечены в водоворот на прошлых выходных, в воскресенье появились слухи о возможном новом ударе по Ирану, во вторник Трамп сказал, что несколько стран Персидского залива попросили больше времени на переговоры, и вопрос отложен. Но крипто не восстановился. Слышал, несколько китайских танкеров прошли через пролив, сообщается, что они заплатили Ирану какой-то «сбор». Интересно, станет ли это моделью для будущего. Но крипто снова застрял. Является ли он просто рискованным активом с высокой бетой, или в мире с более высокой инфляцией торговля на обесценивание валюты снова выведет биткоин и крипто в лидеры? Или они снова проиграют золоту? Что ты думаешь о текущих показателях основных криптоактивов?
Ноел Ачесон: Возможно, верно все сразу, честно говоря. Я не вижу никаких катализаторов, которые могли бы вывести его из текущего диапазона, по крайней мере, позитивных. Негативные риски всегда существуют, обвал фондового рынка потянет вниз основные криптоактивы, даже если корреляция в краткосрочной перспективе ослабла, гравитация все равно сработает. Но действительно ли рухнет фондовый рынок? Это неизвестно.
Линия торговли на обесценивание всегда присутствует. Биткоин — хедж против обесценивания валюты. Когда люди боятся обесценивания валюты, биткоин обычно показывает себя лучше. В 2023 году, во время банковского кризиса, биткоин взлетел, и все говорили: «Потому что люди поняли, что банковская система коррумпирована и хрупка». Я тогда сказала: нет, потому что люди ожидали, что центробанки начнут смягчение. Биткоин реагирует именно на это. Если на рынке произойдет реальное ухудшение, появятся сигналы о стимулирующих мерах (то, что мы ранее называли Bliss Trade), это может разбудить крипто от спячки.
Но при текущих аппетитах к риску биткоин не двигается, потому что есть слишком много других вариантов. Бесчисленные концепции ИИ, рынки предсказаний — игрушек слишком много. Такова цена превращения биткоина в макроактив. Я слежу за этим уже давно. Превращение биткоина в макроактив — это хорошо, он все больше занимает свое место в макропортфелях; но цена в том, что теперь он просто один из многих макроактивов. Инвесторы, ищущие высокой волатильности, выберут более волатильные активы, и сейчас это не биткоин. Так что подводя итог: сейчас нет катализатора, который мог бы вывести его из диапазона, пока он сам не вырвется и не включится импульс.
Стив Эрлих: Одним из возможных будущих катализаторов может стать Закон о ясности (Clarity Act). У нас сегодня нет времени подробно останавливаться, но эта тема уже заезжена, можешь кратко высказаться? Будь то сам закон или вероятность его подписания?
Ноел Ачесон: Я надеюсь, что Закон о ясности будет принят в этом году. Но уверенность невысока, возможно, это просто мое желание. Не думаю, что он сильно повлияет на биткоин, у биткоина нет проблем с ясностью регулирования. В ней действительно нуждается ETH, и ETH может получить выгоду; а рост ETH часто тянет за собой биткоин. В целом, регуляторная ясность может сделать некоторых инвесторов более комфортно настроенными по отношению к биткоину, но самому биткоину сегодня не хватает не ясности регулирования.
Стив Эрлих: Верно. Я писал несколько постов в Twitter о том, что у биткоина и ETH уже есть достаточная ясность. SEC даже выпускала руководство о том, что многие операции стейкинга не являются ценными бумагами, что полностью противоречит позиции SEC времен Гари Генслера. Для DeFi это может стать разблокировкой, потому что дает некоторым TradFi-компаниям большую уверенность для участия; DAO не будут рассматриваться как обычные товарищества, иначе возникнут огромные риски ответственности; границы соблюдения требований FinCEN и AML также станут более четкими. Все это — разблокировки, которые может принести ясность. Но ты права, у биткоина, ETH, включая XRP, Solana, даже без формального законодательного заявления о том, что они товары, достаточно традиционных решений, не говоря уже о том, что SEC уже одобрила ETF по правилу 33, что по сути означает упаковку товара в ETF.
Ноел Ачесон: Это действительно очень сложно, и я задам тебе встречный вопрос: заложен ли в цены рынка факт принятия Закона о ясности? Другими словами, если он не будет принят, упадет ли крипто? Или всем уже все равно?
Стив Эрлих: Сложно сказать, вероятно, зависит от конкретного актива. Я склоняюсь к тому, что это еще не полностью заложено в цены, потому что крипто находится в застое уже несколько месяцев, и если действительно есть импульс для его продвижения в ближайшие недели, это должно произойти в начале лета, иначе, думаю, не произойдет. Даже если его примут, это не обязательно означает, что биткоин сразу взлетит до 140 000, а ETH автоматически достигнет 5000. Это займет больше времени. Но я также не думаю, что это полностью заложено в цены, потому что все понимают, что нужно преодолеть столько препятствий за короткое время: версии Сената должны быть согласованы друг с другом, затем согласованы с версией Палаты представителей, в них нужно внести этические положения, приемлемые для Белого дома, и, наконец, подписать. Говорят, цель — 4 июля, то есть осталось около шести недель, довольно сжато.
Ноел Ачесон: Дьявол в деталях. Принятие закона — одно, последующее нормотворчество — другое. Но я все время думаю: если он не будет принят, это не конец света для крипто. SEC уже на борту, большинство финансовых регуляторов тоже, они могут продолжать издавать правила до конца срока Трампа. Даже если в 2028 году в Белый дом придет антикрипто-партия, к тому времени крипто, вероятно, уже станет слишком большим, чтобы его можно было разобрать.
Стив Эрлих: Да. Крипто доказало, что оно является очень влиятельной лоббистской группой, группой интересов, и я верю, что любой преемник, даже демократ, вряд ли будет столь же враждебен, как во времена Генслера, потому что такая позиция на самом деле не принесла много политических дивидендов.
Инновационное освобождение для токенизации, ключевые показатели и контраргументы
Стив Эрлих: Последняя небольшая тема: что ты думаешь об инновационном освобождении для токенизации во взаимодействии между крипто и традиционными рынками?
Ноел Ачесон: Опять дьявол в деталях. Меня беспокоит одна вещь: ходят слухи, что оно позволит выпуск третьим сторонам. Другими словами, любой сможет выпустить токен, представляющий акции компании, с которой он никак не связан, и, по слухам, даже без согласия компании, что, как мне кажется, безумие.
На мой взгляд, суть рынка — формирование капитала. Производные инструменты поддерживают формирование капитала, создавая более ликвидные рынки, давая инвесторам, вложившим деньги в акции, некую защиту. Но если ты создаешь рынок, предназначенный исключительно для спекуляций деривативами, например, токенизированные акции, то это подрывает саму основную идею рынка. Это также невыгодно для крипто, потому что крипто уже слишком часто называют «подходящим только для спекуляций». Конечно, не мы с тобой так думаем, но такой нарратив действительно существует.
Так что это моя обеспокоенность. Но если детали в итоге окажутся не такими плохими, инновационное освобождение для токенизации — на самом деле хорошая новость, оно поощряет некоторые эксперименты. Регуляторы будут осторожны, не позволят всем подряд войти и не допустят неограниченного масштаба. Но оно будет поощрять предпринимателей, участников рынка и новаторов экспериментировать с этой новой архитектурой рынка. Мы знаем, что в ближайшие пять-десять лет токенизация станет важной частью рынка. Дать регуляторам уверенность в том, что «тебя не накажут задним числом за эксперименты с новыми формами активов», — это большой шаг вперед.
Стив Эрлих: Последний вопрос, выбери один: какой один график/показатель ты будешь внимательно отслеживать в ближайшие недели или месяцы? Или какой контраргумент ты хочешь высказать?
Ноел Ачесон: Мне нравится, как ты задаешь вопросы, ты не ходишь вокруг да около, ты выбираешь те истории, которыми пренебрегают. Из показателей я выбираю «инфляцию». Если мы не сможем ее контролировать, впереди очень плохой сценарий. Инфляция будет двигать рынок облигаций, будет доминировать в денежно-кредитной политике, будет оказывать огромное влияние на фискальную политику на глобальном уровне. Так что от инфляции не спрятаться. Можно, как говорит новый председатель, изменить алгоритм индекса, но бесполезно, от инфляции не спрятаться.
Контраргументом я выберу то, чем пренебрегают. Все радуются новым максимумам S&P 500, но игнорируют растущую пропасть между S&P 500 и его равновзвешенным индексом. Взвешенный по капитализации индекс, за которым мы все следим, постоянно обновляет максимумы; но равновзвешенный индекс — нет. Этот разрыв становится все больше. В последний раз подобная скорость расхождения наблюдалась в 1999 году.
Стив Эрлих: После чего лопнул пузырь доткомов.
Ноел Ачесон: Да. Все, что тяжело вверху, по законам физики, в конце концов опрокинется.
Стив Эрлих: Полностью согласен. Ноел, мы снова пригласим тебя в следующий раз. Спасибо всем за просмотр.
