Автор: Yi.Pineapple
LP больше не покупают мечты, GP должны продавать продукт. Эта статья попытается разделить текущие продукты для привлечения капитала в криптосфере на три категории: Primary, Liquid и CeFi / DeFi Native Yield. В первой части речь пойдет о Primary: после того, как слепые пулы венчурных капиталистов потеряли привлекательность, кто остался за этим столом, а кому приходится заново доказывать себя? Ответ в конце, можно сразу перейти к нему.
Примечание: Эта статья направлена на описание общей картины рынка привлечения капитала в криптосфере. Первая часть в основном классифицирует и описывает текущую ситуацию на рынке с точки зрения продуктов, вторая часть больше сосредоточится на классификации и анализе с точки зрения LP. Поскольку автор в основном находится на азиатском рынке, в статье может присутствовать региональная предвзятость.
Текущая ситуация на рынке
Потеряв звездные высоты, большинству Crypto GP, которые не смогли получить сверхдоходность в этом цикле, приходится спускаться на землю и предлагать продукт с PMF (продукт-рыночным соответствием). Они должны либо снова доказать способность приносить LP сверхдоходность на нишевом рынке, либо решить конкретные проблемы LP/партнеров, чтобы продолжать существовать.
- Для большинства GP этот рынок давно перешел из стадии "покупки будущего видения" в стадию "покупки конкретного продукта".
- LP теперь теряют терпение, они не хотят больше смотреть на звезды, они хотят видеть возможности, которые принесут деньги немедленно, сразу и относительно гарантированно.
- Крипто-LP потеряли доверие к рынку и не хотят больше легко верить историям о "следующем цикле" (об этом уже слишком много говорили, не будем повторяться). Тем более, многие в этом цикле не заработали легких денег. Когда способ заработка усложняется, инвестиционные действия становятся более осторожными и консервативными.
- Большинство традиционных LP также прошли этап обучения и перестали слушать истории. Бычий рынок 2020/2021 годов был временем наибольшего FOMO. Долларовые деньги были дешевыми (доходность казначейских облигаций близка к 0), LP тоже зарабатывали относительно легко (накануне начала экономического спада), а крипто находилось в стадии взрыва (появилось множество историй о быстром обогащении, и еще можно было рассказывать о мечтах). Тогда многие, даже смутно понимая крипто, были готовы к импульсивным покупкам ради мечты; или же, исходя из стратегических соображений, платили за вход и обучение.
- ИИ и снижение стоимости рабочей силы также изменили нишу GP. Стоимость самостоятельного обучения LP, найма людей, анализа данных, совершения сделок и небольших прямых инвестиций снижается. Тренд — это переход LP к роли GP. Если GP предлагает лишь размытую способность "я разбираюсь в крипто", их ценность становится все более опасной.
- Что касается сектора рассказывания историй, то, за исключением американских фондов с сильным брендом, которые, основываясь на своем прошлом опыте, могут рассказывать истории и видение в определенных нишах (например, a16z о crypto * AI, основываясь на своем преимуществе в AI-секторе, или Dragonfly о internet capital markets, основываясь на успешных инвестициях в Ethena/polymarket), возможности остаются. В Азии эта ниша уже сложна, поскольку и крипто-проекты, и фонды, в определенной степени, имеют возможность рассказывать истории только в случае с "белыми" (White/западными) игроками.
Общая картина продуктов
В этой статье продукты для привлечения капитала в криптосфере делятся на три основные категории для обсуждения: Primary, Liquid и CeFi / DeFi Native Yield (Примечание: эта классификация не совсем точна, между ними есть некоторая размытость). (*На этот раз пишем только о Primary)
Primary VC:
С точки зрения прозрачности, их можно примерно разделить на слепые пулы и пулы с четким pipeline.
С точки зрения ликвидности, их можно примерно разделить на первичные и полупервичные.
Liquid:
По источнику дохода их можно примерно разделить на альфа-ориентированные (покупка личных способностей GP) и бета-ориентированные (покупка трендов отрасли).
По направленности их можно примерно разделить на directional (ставка на суждение о цикле) и market neutral (ставка на рыночные неэффективности незрелого рынка).
Способы классификации разнообразны, здесь лишь представлена идея
Cefi/Defi Native Yield:
На самом деле CeFi/DeFi Native Yield теоретически можно рассматривать как источник дохода внутри или на стыке первичного (primary) и ликвидного (liquid) рынков крипто. Выделение их отдельно связано в основном с тем, что с точки зрения инвесторов из TradFi (традиционных финансов), они обычно используют рамки традиционных финансовых рынков для понимания крипто: например, крипто-VC можно понимать как подраздел венчурного капитала, а доходность от стейкинга / кредитования можно сравнить с продуктами с фиксированным доходом или управления денежными средствами.
Однако в крипто действительно существуют методы и механизмы получения дохода, которые не полностью соответствуют традиционным финансовым рынкам, такие как майнинг-продажа, фарминг очков/аирдропов, стимулирование протоколов, предоставление ликвидности в ончейн-режиме и т.д. Они больше похожи на крипто-нативные механизмы выпуска, привлечения клиентов и стимулирования, поэтому их стоит обсудить отдельно.
Кроме того, для многих Crypto Native Investors их первым входом и пониманием финансовых рынков были не традиционные рынки акций/облигаций, а сцены, характерные для крипто, такие как биржевые финансовые продукты, стейкинг, DeFi-кредитование, LP, фарминг очков / аирдропов, базисные сделки и т.д. Поэтому, рассматривая эту часть дохода, они не обязательно сначала переводят ее в понятия TradFi, такие как фиксированный доход, управление денежными средствами или альтернативный доход, а более естественно понимают ее с точки зрения стимулирования протоколов, предоставления ликвидности, эмиссии токенов, ончейн-рисков, рисков контрагента и эффективности использования капитала.
Для Crypto Native LP доступ к этой части дохода не требует GP, максимум нужен надежный менеджер по работе с ключевыми клиентами.
Для Tradfi LP сейчас некоторые учреждения упаковывают эту часть дохода в фонды и продают их tradfi LP.
Первичный рынок (Primary Market)
С точки зрения всего первичного рынка, крипто-VC — это всего лишь подраздел венчурного капитала. 2021 год был безумным годом, и реальная доходность того винтиджа плохая как для крипто, так и для не-крипто. Как суровый факт, LP извлекли уроки, устали от любых продуктов со сверхдолгим сроком блокировки (традиционный VC обычно 10 лет, крипто-VC тоже часто 5-10 лет). Потому что без жесткой блокировки у них хотя бы есть возможность вывести часть денег, если ситуация изменится.
Крипто в некотором смысле хуже традиционного VC, потому что всеобщее видение рухнуло. Это не новая промышленная революция, максимум революция в финансовой инфраструктуре. Это суждение не умаляет значение крипто, революция в финансовой инфраструктуре все еще важна, но она не так грандиозна, как многие представляли в прошлом бычьем рынке. Хуже того, рынок тогда был слишком незрелым, многие проекты были профинансированы без должной проверки (due diligence) и юридической защиты. Многие неудачные проекты — это сочетание инвестиционной неудачи и бегства основателей. В отрасли уже слишком много статей о нынешнем плачевном состоянии, здесь не будем углубляться.
Инвестирование в VC похоже на инвестирование VC в проекты — это бизнес, подчиняющийся степенному закону (power-law), это лотерейный бизнес. Пока есть те, кто готов покупать лотерейные билеты, этот стол не исчезнет.
Почему LP раньше инвестировали в крипто-VC, и почему эти причины ослабли сейчас
1. Инвестировать, чтобы захватить бета-коэффициент отрасли
Эта причина особенно подходила для tradfi LP. Раньше это действительно было так, потому что выбор на рынке был невелик. Для людей вне отрасли самостоятельный вход (on-ramp), покупка токенов, работа с блокчейном, использование CEX, хранение кошельков были сложными. Они боялись потерять приватные ключи и того, что CEX сбежит. Тогда инвестирование в VC выглядело как более надежный доступ.
Но сегодня, когда традиционный LP входит в крипто, перед ним целый набор вариантов: BTC ETF, ETH ETF, крипто ETP, DAT, доверительные счета, SMA (отдельные управляемые счета), структурированные продукты. Что еще важнее, эти продукты не требуют от них изучения операций в блокчейне, достаточно торговать, как раньше акциями.
По данным CoinShares, в середине мая 2026 года объем активов под управлением (AUM) покрываемых ими глобальных digital asset investment products составлял около 156.9 миллиардов долларов. Эта цифра не является общим AUM всей отрасли, а лишь охватывает листинговые или котируемые продукты, такие как ETF / ETP / trust / закрытые фонды, но она достаточно ясно показывает: получить доступ к крипто больше не требует инвестиций в слепые пулы VC.
Однако для долгосрочного капитала с четким мандатом (например, эндаументы и т.д.) эта причина все еще применима. Для них размещение в отрасли часто означает размещение в корзине активов, поэтому, вероятно, все еще будет 1-2% выделено на крипто-VC.
2. Инвестировать для доступа (accessibility)
Это обычно происходило с крипто-LP и некоторыми tradfi LP, имеющими стратегическое видение. В то время многие из этих LP еще не имели ресурсов/времени/способностей создать собственную инвестиционную команду, поэтому они отдавали деньги GP, надеясь получить хороший доступ к сделкам.
Но позже они обнаружили, что эта причина тоже ненадежна. Когда рынок хороший, у самого GP не хватает квот, LP трудно получить действительно хороший доступ. Когда рынок плохой, конкуренция не такая острая, если вы готовы взаимодействовать, получить квоту не так уж сложно.
Для традиционных LP доступ имел и другое значение: они тогда ничего не понимали, но надеялись, инвестируя в крипто-нативных GP, войти в экосистему, получить инсайдерскую информацию. Это была стратегическая инвестиция при отсутствии четких стратегических целей. Сейчас ситуация изменилась. Многие традиционные LP либо уже ушли в более горячие отрасли, такие как ИИ; либо уже развили свои внутренние команды. ИИ и дешевые аналитики сокращают разрыв в знаниях, новые ученики, конечно, все еще существуют, но скорость их обучения увеличивается, пути становится больше; инвестирование в первичный рынок со сверхдолгим сроком блокировки не обязательно является для них оптимальным выбором.
3. Инвестировать ради суждения (judgement)
Это самая сложная часть. На быстро развивающемся рынке, если GP не может постоянно самообновляться, премия за суждение (judgement premium) исчезает очень быстро. В каждом цикле правила игры меняются, но человеку измениться не так-то просто (не является ли это другой формой "горы сдвинуть можно, характер изменить трудно").
Мы должны признать суровую реальность: большинство GP в прошлом цикле не доказали LP, что обладают превосходным суждением (superior judgement).
Для традиционных LP, одна из целей инвестирования в крипто-нативных GP тогда заключалась в том, чтобы через суждение GP обучаться самой отрасли. Обычно это происходило с двумя типами людей: первыми были компании, желающие стратегически войти в web3, такие как крупные интернет-компании и т.д.; вторыми были опытные инвесторы из традиционных финансов, такие как традиционные GP или семейные офисы, которые хотели в будущем сами заниматься прямыми инвестициями в web3. Сейчас период обучения прошел, и лишь немногие GP, действительно доказавшие свое превосходное суждение, могут остаться в их инвестиционных списках.
Для крипто-LP они обнаружили, что вместо того, чтобы полагаться на суждение GP, лучше самим терять деньги. Потеря своих денег хотя бы имеет эмоциональную ценность, и не нужно платить management fee.
4. Инвестировать ради способности организовывать (攒局能力)
С точки зрения возврата на инвестиции, способность организовывать в основном проявляется в том, может ли она обеспечить хороший выход проекта. В идеале, лучше всего помочь проекту добиться здорового роста и в конечном итоге получить хорошую доходность на вторичном рынке, в противном случае важна способность организовать следующий раунд финансирования (по сути, разница между розничными инвесторами или крупными инвесторами).
Однако как финансовое нововведение, крипто иногда похоже на большую капиталистическую игру. Иногда инвестирование — это просто способ обмена интересами, обеспечивающий, чтобы у всех были согласованные интересы (aligned interests) и можно было относительно спокойно зарабатывать вместе.
5. Инвестировать ради репутации (reputation)
Для некоторых крупных LP деньги, вложенные в один VC, составляют всего 1% от их общего портфеля, ничтожно мало. Иногда они инвестируют в GP просто чтобы быть крутыми (например, инвестируя в A16Z). Однако большинство GP не в этой категории.
Кто еще может остаться за столом primary
С чисто капиталистической точки зрения, игроки, которые, скорее всего, продолжат оставаться за столом primary, это:
Фонды, достаточно крупные, чтобы попасть в мандат эндаументов/другого подобного долгосрочного терпеливого капитала. Эти учреждения покупают крипто-VC как лотерейный билет, у них нет краткосрочного давления средств.
Семейные офисы (FO), компании, состоятельные частные инвесторы (HNW), осуществляющие проприетарные первичные инвестиции в крипто на свои деньги. FO / HNW легче создают фонды, похожие на акселераторы, очень ранние фонды; компаниям легче осуществлять прямые стратегические инвестиции / поглощения.
Немногие фонды, которые в этом цикле нашли жемчужину/купили BTC и действительно принесли LP сверхдоходность. LP верят, что они смогут выиграть в следующий раз.
Фонды, обладающие четкой способностью организовывать, имеющие экосистемные ресурсы для обмена интересами с LP.
Для других игроков, если доверие уже потеряно, возможно, стоит начать с нуля, восстановить доверие. Снова доказать на нишевом направлении способность приносить инвесторам сверхдоходность или предоставлять какую-то конкретную услугу/ценность, а затем на этой основе расширять масштабы.
