Автор: Artemis Analytics
Компиляция: Deep Tide TechFlow
Введение Deep Tide: Рынок воспринимает Circle как простого эмитента стейблкоинов, но потенциал её платёжной сети и полноценной денежной платформы далеко не учтён в цене. В этой статье анализируются конкурентные преимущества Circle и сценарий капитализации в 500 миллиардов долларов, что является ключевым ориентиром для инвесторов, интересующихся сферами стейблкоинов и платежей.
На прошлой неделе мы пригласили Лоренцо Валенте из ARK Invest в наш подкаст, чтобы обсудить, почему Circle недооценена рынком. В этом выпуске Thesis мы продолжаем эту мысль.
Тезис: Рынок считает, что конкурентные преимущества Circle слабы, стейблкоины — это стандартизированный товар, и альянсы, такие как Open Standard, захватят большую долю рынка. Мы верим, что конкурентные преимущества Circle глубже и прочнее, чем считает рынок, и её преимущество первопроходца недооценено.
Ключевые драйверы:
Стейблкоины будут расти со среднегодовым темпом роста (CAGR) в 40% и к 2030 году превысят 1 триллион долларов.
Рынок демонстрирует эффект «победитель получает всё» в ликвидности и сетевых эффектах, поэтому альянсам, таким как OUSD, будет сложно отобрать долю.
Рынок оценивает Circle как эмитента стейблкоинов, а не как полноценную денежную платформу.
Второй худший торговый день в истории Circle случился в день объявления о создании Open Standard. Это альянсный стейблкоин, поддерживаемый более чем 140 компаниями, включая Stripe, Visa, Mastercard и Google. После новости акции Circle упали на 17%. Реакция рынка красноречива: Stripe объединит всех, свергнет дуополию Circle/Tether и будет распределять доход от стейблкоина пропорционально среди членов альянса. Эта новость опустила цену CRCL почти до исторического минимума.
Рост стейблкоинов
Мы считаем, что многие инвесторы не верят, что стейблкоины достигнут 1 триллиона долларов к 2030 году. Они укажут на стагнацию роста стейблкоинов. Но объём предложения стейблкоинов впервые в истории отвязался от цен на криптовалюты. Несмотря на падение цен на криптовалюты на 50-70% с недавних максимумов, предложение стейблкоинов остаётся стабильным, что указывает на то, что они стали самостоятельным активным классом. Если предложение стейблкоинов продолжит расти теми же темпами, что и за последние 3 года, к 2030 году глобальное предложение превысит 1 триллион долларов.
Рынок стейблкоинов: победитель получает всё, ликвидность и сетевые эффекты имеют решающее значение
За последние несколько лет десятки эмитентов пытались разрушить дуополию Circle/Tether. Несмотря на выпуск сотен стейблкоинов, эти два гиганта по-прежнему контролируют более 80% предложения. Преимущество первопроходца, полученное этими игроками, чрезвычайно трудно преодолеть. Ликвидность между блокчейнами, в приложениях и на биржах сложно построить с нуля, и Circle уже далеко впереди претендентов.
Рассмотрим OUSD конкретнее
Рынок явно считает OUSD серьёзной угрозой для бизнеса Circle. Однако история показывает, что альянсы редко бывают успешными. Для успешного альянса необходимо:
Совпадение стимулов между участниками — OUSD в некоторой степени добился этого за счёт распределения процентного дохода.
Чёткое управление — здесь Open Standard кажется слабым, несколько объявленных «партнёров» сообщили, что их не консультировали и они всё ещё не приняли обязательств.
Давление выживания — я считаю, что большинство учреждений ещё не рассматривают стейблкоины как вопрос жизни и смерти, хотя Stripe может быть исключением.
Таким образом, исходя из текущей информации, Open Standard удовлетворяет лишь примерно одной трети необходимых условий.
Circle оценивается как эмитент стейблкоинов, а не как полноценная денежная платформа
Рынок рассматривает Circle лишь как эмитента USDC. Он недооценивает доходы Circle, поскольку они почти полностью состоят из процентного дохода, зависящего от политики ФРС.
На самом деле, Circle создаёт полноценный денежный продукт для будущего интернета. По своей сути, это технологическая компания.
Сравнение оценки Circle с аналогами в платежах. Существует явный разрыв между сетями кредитных карт и другими компаниями. Если Circle построит платежную систему следующего поколения, её рыночная капитализация и оценка будут ближе к сетям кредитных карт, взимающим комиссию в базисных пунктах с объёма транзакций, а не зависящим от остатков средств.
Представим Circle стоимостью 500 миллиардов долларов
На сегодняшний день годовой доход Circle составляет около 2,8 миллиарда долларов, оценка — 18 миллиардов долларов, коэффициент P/S — 6,7x, что значительно ниже, чем у платежных сетей (14x) и высокорослых финтех-компаний, таких как HOOD (17x). Её мультипликаторы оценки практически идентичны COIN, которая в основном рассматривается как криптобиржа.
Рынок считает Circle компанией, зависящей от криптоциклов, с доходами, чувствительными к процентным ставкам. Circle избавится от этого ярлыка и хрупкой структуры доходов, что позволит получить более высокие мультипликаторы оценки — 10x является консервативной и разумной цифрой.
Если прогноз верен, и, как мы предполагаем, ликвидность и сетевые эффекты создают сильное конкурентное преимущество, то к 2030 году при объёме предложения стейблкоинов в 1 триллион долларов, доле USDC в 20% и процентной ставке в 2%, CRCL сможет генерировать 4 миллиарда долларов процентного дохода.
Что касается диверсификации доходов, ключевые продукты роста Circle начинают набирать обороты, такие как Circle Payments Network. Несмотря на продолжающийся спад цен на криптовалюты и стагнацию предложения стейблкоинов, объёмы транзакций в Circle Payments Network продолжают расти взрывными темпами: по последним данным на конец июля 2026 года годовой объём транзакций составил 23 миллиарда долларов — рост в 6,8 раза в годовом исчислении (база, конечно, маленькая) и на 70% в квартальном исчислении. Если темпы роста сохранятся на уровне 60-65% CAGR, к 2030 году объём транзакций достигнет примерно 200 миллиардов долларов. При ставке комиссии в 20 базисных пунктов это принесёт дополнительно 400 миллионов долларов дохода.
Теперь рассмотрим Arc Chain. Если она достигнет масштабов Tron (другой блокчейн, ориентированный на стейблкоины), Arc будет генерировать 500 миллионов долларов комиссионных сборов.
Вышеуказанные оценки приближают доход CRCL к 5 миллиардам долларов, из которых 20% приходятся на растущие бизнес-направления, связанные с платежами/расчётами. Такая комбинация даёт инвесторам основание для более высоких мультипликаторов оценки. Комбинируя этот рост доходов с расширением мультипликаторов оценки, мы получаем 5 миллиардов умножить на 10 равно 50 миллиардов. Рыночная капитализация CRCL в 50 миллиардов долларов — не плод воображения.
