Автор: Matty
Компиляция: Цзяхуань, ChainCatcher
В ноябре 2025 года, более чем через 5 лет после аирдропа $UNI, Uniswap наконец-то запустил «переключатель комиссий».
Этот процесс занял годы задержек и повторяющихся игр в управлении, и даже в 2024 году разыгрался крайне неловкий эпизод: «заинтересованная сторона» (широко считающаяся инвестором в акции) заблокировала предложение, которое должно было вознаградить держателей токенов. Тем не менее, предложение UNIfication в конечном итоге было принято с более чем 62 миллионами голосов.
Тот факт, что крупнейшей в криптоиндустрии DEX потребовалось так много времени, чтобы выяснить, как вознаграждать своих держателей токенов, красноречиво говорит о текущем состоянии отношений между акциями и токенами. Хотя держатели токенов UNI теоретически «владеют» протоколом, они могут лишь со стороны наблюдать, как инвесторы в акции получают всю ценность от комиссий с фронтенда.
Хотя Uniswap является ярким примером разрыва между акциями и токенами, эта проблема усугублялась годами и затронула почти каждый протокол, постоянно генерирующий доход. Держатели акций и держатели токенов часто конкурируют за один и тот же пул стоимости, одновременно действуя в рамках совершенно разных правовых, управленческих и экономических структур.
В отрасли предлагались различные решения: от полного устранения акций и переноса всего права собственности в ончейн, до движения к другой крайности — полного отказа от токенов. Оба подхода имеют своих сторонников, но также и серьезные недостатки.
Экстремальный путь первый: Полная де-акционизация
Полное устранение акций и перенос всей концепции собственности в ончейн, несомненно, является теоретическим решением. В этом видении смарт-контракты заменяют акционерные соглашения, ончейн-балансы заменяют таблицы структуры капитала, а токены управления заменяют голосование совета директоров.
Мгновенный расчет. Прозрачное право собственности. Что может не нравиться?
Одна главная проблема: Если только активы, операции и клиенты предприятия не находятся полностью в ончейн, внеchainовая судебная система всегда будет окончательным арбитром для разрешения споров. Вы можете попытаться сделать так, чтобы все ваши внеchainовые контракты и соглашения ссылались на ончейн-логику, но это все равно не меняет факта — внеchainовый суд является арбитром, и не все можно перенести в ончейн под вашим контролем.
Например, я могу владеть токенизированной NFT на недвижимость, выпущенной смарт-контрактом, который утверждает, что я владею соответствующим имуществом, но если внеchainовый акт на эту землю говорит иное, удачи вам предъявить вашу NFT, когда шериф придет с уведомлением о выселении. (Повторюсь, вы можете принять меры, чтобы попытаться обеспечить соответствие внеchainового акта ончейн-состоянию, но это не отменяет факта приоритета внеchainового правоприменения).
Метод «без акций, только токены» применим лишь к небольшой части проектов:
Полностью ончейн-сети и протоколы, такие как Биткоин, некоторые публичные блокчейны и полностью автономный DeFi. У этих проектов нет компаний, сотрудников, серверов или внешних зависимостей. В конце концов, в этом изначально заключалась прелесть Биткоина! Некомпромиссная система и неконфискуемые активы.
Но для подавляющего большинства проектов (и подавляющего большинства потенциальной ончейн-активности) это неосуществимо. Web2 и Web2.5 компании владеют внеchainовыми активами, клиентами, платежами и операциями.
Экстремальный путь второй: Полная де-токенизация
На другом конце спектра некоторые проекты (фактически подавляющее большинство компаний) решают полностью отказаться от токенов. Они привлекают акционерный капитал, создают продукт и избегают всех головных болей, которые могут принести токены, — но также жертвуют всеми преимуществами.
-
Преимущества: Отсутствие токенов означает, что к вам не постучится SEC. Не нужно беспокоиться о том, является ли токен управления ценной бумагой. Не нужно проектировать токеномику, беспокоиться об эмиссии или объяснять механизмы выкупа.
-
Цена: Отказ от мгновенного расчета, прозрачного учета прав собственности, выгод от эффективности затрат и способности согласовывать стимулы глобального сообщества.
Традиционная передача акций дорога, расчеты медленны, и большинство потенциальных инвесторов не имеют к ним доступа. Получить доступ к акциям частных стартапов по-прежнему дорого, неэффективно и непрозрачно. Даже в 2026 году процессы, необходимые для торговли публичными акциями, кажутся устаревшими по сравнению с DeFi.
Токены, несмотря на все их недостатки, обладают потенциалом решить эти проблемы. Они делают возможным общественную собственность и продукты, принадлежащие пользователям. Полностью отказываться от этого — это шаг назад.
Чтобы найти оптимальный баланс между этими двумя крайностями, нам нужно понять, что предоставляют акции такого, что не могут предоставить токены.
Что предоставляют акции и токены соответственно
1. Юридические права и право на иск
Когда вы владеете акциями, у вас есть юридический статус. Вы можете подать в суд, осуществлять права. Если директор нарушает фидуциарные обязанности или происходит мошенничество, у вас есть установленные правовые рамки для возмещения убытков.
Держатели токенов (за редкими исключениями) практически не имеют юридически признанных прав или защит. Они часто могут лишь надеяться, что рынок спасет их инвестиции.
Хотя теоретически весь бюджет компании может находиться в ончейн, но без юридических прав, заставлять основателей передавать каждое решение на голосование акционеров вносит значительные операционные неэффективности и противоречит самой цели инвестирования — доверию видению и способностям команды.
2. Формальный контроль над управлением
Акционеры избирают совет директоров, утверждают крупные сделки, имеют кодифицированные права. В отличие от этого, токены управления часто создают иллюзию контроля.
Как заявил Виталик, управление с помощью токенов имеет серьезные недостатки: низкая явка (<10%), манипуляции китами, отсутствие экспертных знаний. Чаще всего ончейн-управление вырождается в «театр децентрализации», и команды, если им не нравится результат, часто могут игнорировать голосование, поскольку исполнение все равно требует ручного вмешательства.
3. Юридическая ясность в накоплении стоимости
При слияниях и поглощениях держатели акций имеют четкие юридические права на получение выручки. Как показывают недавние случаи с Tensor и Axelar, держатели токенов часто остаются не у дел, даже если соответствующий проект был приобретен.
Благодаря этому сильному юридическому праву на участие в прибыли, акции более надежно торгуются на основе мультипликаторов ожидаемой будущей прибыли. В то время как оценка токенов часто является чисто спекулятивной, без фундаментальной основы.
Даже если проект генерирует доход, большинство проектов не будут надежно направлять доход держателям токенов из-за регуляторных рисков и конфликтов фидуциарных обязанностей. Хотя можно построить внеchainовые протоколы, имитирующие это право, это далеко не так надежно, как юридическая основа акций.
4. Более широкий и глубокий пул инвесторов
Проще говоря, пул инвесторов и общая покупательная способность рынка акций намного больше, чем у рынка токенов.
-
Только стоимость американского фондового рынка более чем в 20 раз превышает всю криптоиндустрию.
-
Стоимость глобального рынка акций более чем в 46 раз превышает криптоиндустрию.
Проекты, выбирающие токены вместо акций, фактически получают доступ лишь к 2%-5% потенциальной покупательной способности, которую они могли бы иметь.
2026: Год токенов, обеспеченных акциями
Одно можно сказать наверняка: от токенизированных акций до новых форм ончейн-управления, 2026 год станет годом инноваций и экспериментов с токенами, обеспеченными акциями.
Пилотная программа DTC (запуск во второй половине 2026 года) станет первым случаем в США, когда участникам будет разрешено持有持有 токенизированные证券权益 в блокчейне. Это представляет собой перенос инфраструктурного хребта американского рынка капитала в ончейн:
-
Nasdaq предложил торговать токенизированными ценными бумагами.
-
Securitize предлагает реальные публичные акции с полным ончейн-юридическим правом собственности.
-
Centrifuge и другие токенизируют акции через зарегистрированных в SEC агентов.
Слияние традиционной финансовой инфраструктуры с блокчейн-рельсами больше не является несбыточной мечтой — это происходит.
Для крипто-нативных проектов пятилетний путь Uniswap к переключателю комиссий является предупреждением. Раскол между акциями и токенами не разрешится автоматически. Это требует преднамеренного дизайна, четких протоколов и структур для разрешения конфликтов интересов.
В конечном счете, этот раскол проистекает из регуляторной неопределенности и отсутствия правовых框架. Будь то через «крипто-проект» SEC или «Закон о ясности», США ожидают долгожданной регуляторной определенности уже в январе этого года.
К концу этого года мы больше не будем обсуждать акции против токенов. Мы будем обсуждать право собственности — прозрачное, передаваемое, защищенное законом и изначально цифровое право собственности.
