Автор:Yuki is short, so is life
Компиляция: Цзяхуань, ChainCatcher
Ликвидность — источник уверенности в активе. Только при достаточной глубине рынок может поглощать крупные сделки, киты — свободно открывать позиции, а активы — функционировать в качестве залога, поскольку кредиторам необходимо обеспечить возможность беспрепятственной ликвидации при необходимости. Токенизированные активы с недостаточной глубиной с трудом привлекают пользователей, что не только подавляет участие на рынке, но и создает порочный круг истощения ликвидности.
Изначальная цель токенизации заключалась в максимизации ликвидности капитала, раскрытии полезности DeFi и обеспечении доступа к оффчейн-активам. Ее обещания были чрезвычайно привлекательными: вывод триллионов долларов традиционных финансовых рынков в ончейн, предоставление всем желающим возможности доступа, кредитования и комбинирования в DeFi способами, которые традиционные финансы никогда не позволяли.
Но под поверхностью большинство рынков токенизированных активов обладают скудной и хрупкой ликвидностью, неспособной поддерживать достаточные объемы торгов. Как предпосылка композируемости и финансовой полезности, реальная ликвидность пока не реализована. Возникающие из-за этого издержки и риски могут быть незаметны при мелких сделках, но как только крупный капитал пытается войти или выйти, эти скрытые угрозы быстро проявляются.
Текущая структура ликвидности
Первые скрытые издержки токенизированных активов проявляются в проскальзывании.
В качестве примера возьмем токенизированное золото. На графике ниже показано ожидаемое проскальзывание при различных объемах сделок, сравнивается ликвидность на основных централизованных биржах и на традиционном рынке золота. Разница поразительна.
С увеличением объема сделок проскальзывание по перпетуальным контрактам PAXG и XAUT быстро растет в геометрической прогрессии, достигая примерно 150 базисных пунктов (б.п.) при номинальной стоимости около 4 миллионов долларов. Для сравнения, кривая проскальзывания на CME (Чикагской товарной бирже) почти прижата к нулевой оси и едва различима от оси X.
Спотовые рынки PAXG и XAUT еще более ограничены. Хотя на графике показаны рынки с наилучшей ликвидностью для каждого токена, глубина с любой стороны стакана заявок не превышает 3 миллионов долларов. Эта ограниченность видна по тому, как их кривые обрываются раньше.
Другой график справа отдельно показывает кривую CME, подчеркивая ее почти плоский характер ликвидности. Даже при номинальной стоимости, значительно превышающей 4 миллиона долларов, проскальзывание остается чрезвычайно стабильным. Сделка на 20 миллионов долларов по фьючерсам на золото оказывает ценовое воздействие менее 3 б.п. Ликвидность CME на несколько порядков глубже, чем на любой криптовалютной торговой площадке.
Эта разница имеет прямые последствия. На глубоких традиционных рынках даже крупные сделки оказывают незначительное влияние на цену. На мелких рынках токенизированных активов та же сделка приводит к немедленным издержкам, и выход из позиции становится все более затруднительным. Сравнение среднедневных объемов торгов ниже ясно показывает масштаб этого разрыва, который существует не только на рынке золота, но и для многих других активов.
(Описание графика: Сравнение среднедневных объемов торгов между фьючерсами на золото CME и перпетуальными контрактами и спотом PAXG/XAUT)
До сих пор примеры были сосредоточены на централизованных биржах. А как обстоят дела с AMM (автоматическими маркет-мейкерами)? Короткий ответ: еще хуже.
Взгляните на эту сделку с XAUT, произошедшую в феврале 2025 года. Пользователь потратил 2,912 USDT, чтобы получить всего 1,731 доллар в XAUT (по реальной цене золота на тот момент), переплатив 68%.
Другая сделка показала, что пользователь продал PAXG на сумму 1,107 миллиона долларов (по цене золота на тот момент) и получил всего 1,093 миллиона USDT, проскальзывание составило около 1.3%. Хотя и не такое экстремальное, этот уровень проскальзывания все равно неприемлемо высок на фоне традиционных рынков, где ценовое воздействие обычно измеряется единицами базисных пунктов, а не процентами.
Кроме того, за последние полгода среднее проскальзывание по сделкам с XAUT и PAXG на Uniswap составляло от 25 до 35 б.п., иногда превышая 0.5%.
(Описание графика: Среднее абсолютное проскальзывание по сделкам с XAUT и PAXG на Uniswap V3)
Мы используем золото для анализа, поскольку оно в настоящее время является крупнейшим нетокенизированным активом в ончейне, не являющимся долларом или кредитным инструментом. Но та же модель применима и к токенизированным акциям.
(Описание графика: Сравнение проскальзывания и объема сделок между NVDA/TSLA/SPY на Nasdaq и NVDAx/TSLAx/SPYx)
TSLAx и NVDAx входят в десятку крупнейших токенизированных акций по отдельным эмитентам. На Jupiter сделка на 1 миллион долларов на покупку TSLAx вызвала бы проскальзывание около 5%. В то время как для NVDAx наблюдается непреодолимое проскальзывание в 80%. Для сравнения, сделка на 1 миллион долларов по акциям Tesla или NVIDIA на традиционном рынке оказала бы ценовое воздействие всего в 18 б.п. и 14 б.п. соответственно (и это без учета ликвидности в темных пулах и других внебиржевых площадках).
Эти издержки легко упустить из виду при мелких сделках, но они становятся неизбежными, когда пользователи пытаются масштабировать операции. Недостаток ликвидности напрямую преобразуется в реальные убытки.
Опасны ли ончейн-рынки токенизированных активов?
Недостаток ликвидности не только увеличивает стоимость сделок, но и разрушает рыночную структуру.
Когда ликвидность稀薄, механизмы ценообразования极易 искажаются, стакан заявок наполняется шумом, и оракулы впоследствии наследуют этот шум. Мелкие сделки могут引发 цепную реакцию в связанных системах.
В середине октября 2025 года спотовый рынок PAXG на Binance пережил два события "флэш-крэша" в течение одной недели. 10 октября цена упала на 10.6%; 16 октября цена взлетела на 9.7%. Оба движения быстро откатились, что указывает на то, что они были вызваны хрупкостью стакана заявок, а не изменениями фундаментальных показателей.
Поскольку экосистема токенизированных активов高度 взаимосвязана, нестабильность на основных торговых площадках не остается локальной. Спотовая цена на Binance имеет наибольший вес в построении оракула Hyperliquid. В результате в ходе этих двух событий на Hyperliquid было принудительно ликвидировано 6.84 миллиона долларов лонгов и 2.37 миллиона долларов шортов, что даже превысило объем ликвидаций на самом Binance.
Этот результат тревожен. Он демонстрирует, как одна площадка с низкой ликвидностью может распространять и усиливать волатильность на多个 рынков. В экстремальных случаях это также увеличивает риск манипуляции оракулами. Участники, никогда не торговавшие на исходном спотовом рынке, все равно могут понести убытки из-за ликвидаций, искажения цен и расширения спредов.
Все это восходит к одному и тому же корню: отсутствие真正的 ликвидности на первичном рынке.
(Описание графика: График ликвидаций PAXG от CoinGlass)
Структурные проблемы недостатка ликвидности
Недостаток ликвидности токенизированных активов является структурной проблемой.
Ликвидность не появляется автоматически после токенизации актива. Ее обеспечивают маркет-мейкеры, которые по своей природе ограничены в капитале. Они распределяют капитал туда, где инвентарь может быть развернут эффективно, риски могут управляться устойчиво, а выход возможен с минимальными временными и стоимостными摩擦циями.
Большинство токенизированных активов терпят неудачу по этим параметрам.
Чтобы обеспечить ликвидность, маркет-мейкеры должны сначала эмитировать актив. На практике эмиссия entails не только явные издержки (эмитенты обычно берут комиссию за эмиссию и погашение от 10 до 50 б.п.), но также требует операционной координации, KYC и расчетов через кастодиана или брокера, а не атомарного ончейн-исполнения. Маркет-мейкеры должны заранее внести средства и ждать несколько часов или дней, чтобы получить токенизированный актив.
После создания инвентарь нельзя немедленно погасить. Окна погашения обычно измеряются часами или днями, а не секундами. Многие токенизированные активы允许ют погашение только на основе T+1 до T+5 и имеют每日或每周 лимиты. Для крупных позиций полный выход может занять несколько дней или даже больше.
С точки зрения маркет-мейкера, этот инвентарь по сути является неликвидным и не может быть быстро переработан.
Маркет-мейкеры, обеспечивающие глубину, должны удерживать инвентарь в течение рыночных циклов, поглощая и хеджируя ценовые риски в ожидании погашения. В течение этого времени тот же капитал мог бы быть размещен на других криптовалютных рынках, где требования к инвентарю极低, хеджирование является непрерывным, а позиции могут быть закрыты мгновенно; именно поэтому альтернативные издержки для маркет-мейкеров на токенизированных активах极高.
Перед таким выбором рациональные поставщики ликвидности будут размещать капитал в других местах.
Нынешняя рыночная структура не подходит для решения этой проблемы. AMM перекладывают инвентарный риск на поставщиков ликвидности, наследуя те же ограничения на погашение. Площадки на основе стакана заявок просто получают фрагментированную ликвидность от маркет-мейкеров с различных бирж.
Результатом является长期处于浅薄 равновесием рынка. Ограниченная ликвидность сдерживает участие, низкое участие further сокращает ликвидность. Вся экосистема токенизированных активов застряла в этой петле.
Новая рыночная структура
Недостаток ликвидности является структурным препятствием для роста токенизированных активов.
Недостаточная глубина препятствует формированию значительных позиций, хрупкие рынки распространяют нестабильность на различные протоколы и торговые площадки. Актив, из которого нельзя надежно выйти, не может служить надежным залогом. При нынешней модели токенизации ликвидность остается ограниченной, а капитальная эффективность — низкой.
Чтобы токенизированные активы действительно масштабировались, рыночная структура должна измениться.
Что, если бы цена и ликвидность могли напрямую映射роваться с оффчейн-рынков,而不是 заново открываться и запускаться с нуля в ончейне? Что, если бы пользователи могли получать доступ к токенизированным активам в любом масштабе, не вынуждая маркет-мейкеров удерживать неликвидный инвентарь? Что, если бы погашение было быстрым, предсказуемым и неограниченным?
Провал токенизации вызван не выводом активов в链, а тем, что支撑ующие их рынки так и не были по-настоящему выведены в链.
Связанные с этим вопросы
QКаковы скрытые издержки и структурные проблемы токенизированных активов?
AСкрытые издержки включают высокий проскальзывание при крупных сделках, хрупкую ликвидность и риски распространения волатильности между взаимосвязанными рынками. Структурные проблемы связаны с неэффективностью маркет-мейкинга, ограничениями на погашение активов и высокими операционными издержками, что создает порочный круг низкой ликвидности.
QКак ликвидность токенизированных активов, таких как золото, сравнивается с традиционными рынками?
AЛиквидность токенизированного золота (например, PAXG/XAUT) значительно уступает традиционным рынкам, таким как CME. При сделках на 4 млн долларов проскальзывание достигает 150 базисных пунктов, в то время как на CME оно практически нулевое даже для сделок в 20 млн долларов. Ежедневные объемы торгов на CME в тысячи раз выше.
QКакие риски возникают из-за низкой ликвидности на рынках токенизированных активов?
AНизкая ликвидность приводит к искажению механизмов ценообразования, повышенной волатильности, рискам манипуляции оракулами и каскадным ликвидациям в связанных протоколах. Например, резкие колебания цены PAXG на Binance вызвали ликвидации на Hyperliquid на сумму более 9 млн долларов.
QПочему маркет-мейкеры не обеспечивают достаточную ликвидность для токенизированных активов?
AМаркет-мейкеры сталкиваются с высокими операционными издержками, включая плату за выпуск и погашение (10-50 б.п.), необходимость KYC, длительные сроки расчетов и ограничения на погашение (T+1 до T+5). Их капитал оказывается заблокированным в неликвидных активах, тогда как на крипторынках он может быть развернут более эффективно.
QКакие изменения в рыночной структуре необходимы для решения проблем токенизированных активов?
AНеобходимы прямые механизмы отображения ликвидности с традиционных рынков на блокчейн, устранение ограничений на погашение, снижение операционных издержек для маркет-мейкеров и создание системы, где пользователи могут получать активы любого объема без вынужденного хранения неликвидных запасов.
