Автор: Jae, PANews
На пути получения дохода за хранение USDC возникло множество нормативных препятствий.
Логика доходности рынка стейблкоинов переживает реконструкцию от «пассивного заработка» к «активному заработку».
«Закон о ясности» (CLARITY Act) рубит каналы пассивного дохода CEX (централизованных торговых платформ), но оставляет пространство для вознаграждений за активность для DeFi-нативных стейблкоинов. Согласно тексту проекта, раскрытому в марте, если закон будет принят, это может означать: дни, когда пользователи Coinbase получали 4% годовых за хранение USDC, скоро станут историей.
Старая эра процветания централизованных стейблкоинов, возможно, подходит к концу, в то время как USDe и USDS и другие DeFi-нативные стейблкоины получают возможность открыть пространство для роста в щелях регулирования и встретить возможность дальнейшего расширения.
Банковский сектор потратил 56,7 млн долларов на лоббирование блокировки «депозитов в блокчейне»
Вступивший в силу в июле 2025 года «Закон о гениях» (GENIUS Act) впервые установил на федеральном уровне правила выпуска стейблкоинов, потребовав 100% резервирование, ограничив эмитентов в прямой выплате процентов, но оставив «лазейку для дистрибьюторов»: такие платформы, как Coinbase, могли через распределение доходов с эмитентами, такими как Circle, возвращать пользователям доход от казначейских облигаций в форме «вознаграждений». Это похоже на то, что банк не может напрямую платить проценты по вкладам пользователей, но может давать пользователям «бонусы» через третью сторону, что по сути одно и то же.
Стейблкоины в этой серой зоне незаметно прорвали позиционирование «платежного инструмента», превратившись в «депозиты в блокчейне» со встроенным доходом.
Появление «Закона о ясности» как раз и предназначено для блокировки этой лазейки. Согласно последнему тексту проекта, раскрытому в марте, сфера запрета расширилась с эмитентов до всех «провайдеров услуг с цифровыми активами», включая CEX, брокеров и их аффилированные компании.
Эта тенденция к ограничению отражает соображения регулирующих органов относительно конфликта между «денежными атрибутами» и «атрибутами ценных бумаг» стейблкоинов. В регуляторном консенсусе платежные стейблкоины считаются инструментом «узкого банка» (Narrow Bank): их функциональное позиционирование — это платежи и расчеты, а не инвестиционный продукт для прироста капитала.
Строгие ограничения «Закона о ясности» в отношении распределения доходов — это результат тщательно спланированной оборонительной войны американского банковского сектора. Чтобы предотвратить предоставление стейблкоинами конкурентоспособного дохода, ABA (Американская банковская ассоциация) потратила на лоббирование 56,7 миллиона долларов.
Банковский сектор считает, что если пользователи смогут получать от стейблкоинов доход, аналогичный доходности казначейских облигаций (4-5%), и при этом не подпадать под традиционное банковское регулирование и страхование вкладов, то из банковской системы утекут розничные депозиты на сумму до 1,5 триллиона долларов с низкой стоимостью.
Это явление «оттока депозитов» (Deposit Flight) особенно губительно для американских местных банков, поскольку они сильно зависят от розничных депозитов для поддержки кредитования ферм, малого и среднего бизнеса и ипотечного жилья.
По оценкам Standard Chartered, если доходность стейблкоинов не будет запрещена, банковская система может столкнуться с дефицитом финансирования в размере 500 миллиардов долларов к 2028 году.
Однако PANews считает, что этот расчет основан на ряде предположений, скорость и масштаб миграции депозитов будут зависеть от множества факторов, включая привычки пользователей, безопасность платформ, прозрачность регулирования и т.д.
Пересечение между пользователями стейблкоинов и пользователями розничных банковских депозитов довольно ограничено, расчет оттока депозитов в 1,5 триллиона долларов основан на экстремальных предположениях, и реальный удар, скорее всего, будет намного ниже.
Кроме того, стейблкоины и банковские депозиты по своей сути различаются по атрибутам риска и сценариям использования и не обязательно являются полностью взаимозаменяемыми.
Пассивному доходу вынесен «смертный приговор», для поощрений за активность оставлена лазейка
«Закон о ясности» не запрещает все вознаграждения «одним махом», а устанавливает критерии отбора «идентифицируемой активности» (Identifiable Activity), чтобы избежать в правовом плане условия «ожидания прибыли» в тесте Хоуи (Howey Test).
«Закон о ясности» прямо запрещает выплату процентов на основе «бездействующих остатков», что сильно ударило по модели распределения доходов между Coinbase и Circle, существовавшей годами. Долгое время Coinbase предлагала своим пользователям, хранящим USDC, вознаграждения до 3,5-5%, а источником средств были процентные доходы от казначейских облигаций в резервах Circle.
Данные показывают, что корреляция между вознаграждениями в USDC и доходностью 3-месячных казначейских облигаций достигает 98,7%. Разорвав эту связь, регулирующие органы фактически лишили CEX самого привлекательного инструмента для привлечения пользователей.
В противоположность этому, «Закон о ясности» сохраняет законность стимулирования «активных действий». Согласно статье 404(b)(2) Закона, вознаграждения, полученные за 3 вида деятельности, считаются соответствующими:
- Активность на платформе: программы лояльности, промо-розыгрыши, скидки по подписке и другие операции;
- Транзакции и потребление: платежи, переводы, расчеты по трансграничным переводам, осуществляемые с использованием стейблкоинов;
- Вклад в инфраструктуру блокчейна: участие в проверке протокола, стейкинг, голосование по управлению или предоставление ликвидности.
Такая классификация создает новую правовую логику: если доход не «подается на блюдечке», а зарабатывается пользователем путем принятия на себя определенного риска или выполнения определенной работы, то он перестает быть «депозитом» и становится «вознаграждением за услуги» (Payment for Service).
Строго говоря, путь получения дохода с USDC не полностью перекрыт, пользователи все еще могут получать вознаграждения, вкладывая USDC в участие в активностях. Однако, поскольку участие в активностях связано с определенными затратами, по сравнению с предыдущей моделью «пассивного заработка», получаемый доход неизбежно будет иметь потери. А полезность USDC будет в большей степени возвращаться к платежам, расчетам и потреблению.
И это как раз создает четкий путь соответствия и возможности роста для DeFi-нативных стейблкоинов.
Хеджирование деривативами и распределение доходов протокола: DeFi-нативные стейблкоины попадают в регуляторную «лазейку»
В то время как CEX с трудом продвигаются в «зоне регуляторных минных полей», USDe, USDS и другие DeFi-нативные стейблкоины, опираясь на совершенно другую логику дохода, попадают в щели регулирования.
На примере USDe, он отказывается от банковских долларовых резервов, поддерживаясь архитектурой деривативов «синтетического доллара», где основная логика — это дельта-нейтральное хеджирование.
Доход USDe поступает из двух независимых активностей, и эти активности в рамках «Закона о ясности» могут быть интерпретированы как «вознаграждения, основанные на активности»:
-
Доход уровня стейкинга (Staking Yield): получение вознаграждений на уровне консенсуса сети Ethereum путем хранения стейкинговых сертификатов, таких как stETH, что в Законе прямо отнесено к соответствующей активности «участия в проверке или стейкинге»;
-
Доход уровня деривативов (Funding Rates): путем открытия эквивалентных коротких позиций по perpetual-контрактам на торговых платформах. На рынке с преобладающими бычьими настроениями funding rate, выплачиваемые длинными позициями коротким, составляют основной источник дохода USDe.
В рамках «Закона о ясности» доход, получаемый держателями USDe, по сути является вознаграждением за участие в определенной активности «управления рисками и хеджирования», а не процентами, выплачиваемыми протоколом на основе остатка депозита.
Поскольку доход USDe является волатильным и несет риски контрагента и риски смарт-контрактов, он на правовом уровне выйдет из категории «эквивалентов банковских вкладов».
USDS знаменует собой адаптацию к регулированию другой силы DeFi-нативного происхождения.
Пользователи вносят USDS в протокол Sky, который размещает депозиты в другие кредитные протоколы или пулы ликвидности. В этом процессе доход или комиссии, генерируемые на Sky, а также доход от RWA (реальных мировых активов) распределяются между пользователями в качестве вознаграждения.
Таким образом, USDS стимулирует пользователей через «распределение доходов протокола», а не через «выплату процентов». А положение в проекте «Закона о ясности» о том, что «предоставление ликвидности» может приносить вознаграждение, также в определенной степени предоставляет правовую защиту DeFi-протоколам, использующим модель, подобную USDS.
Продвижение «Закона о ясности» возвещает о скором конце эры дикого роста стейблкоинов. Под прожектором регулирования рынок движется к четкой двухуровневой структуре, где нет абсолютных победителей, а есть только выживающие, адаптированные к правилам.
Централизованные стейблкоины, такие как USDC, неизбежно станут «инструментальными», вернувшись к своей первоначальной сути — платежам и расчетам, и, обладая соответствием, ликвидностью, охватом экосистемы и опытом трансграничных переводов, станут предпочтительным цифровым наличным выбором для большинства обычных пользователей и предприятий, а доходность перестанет быть их конкурентным преимуществом.
DeFi-нативные стейблкоины, такие как USDe, возможно, возьмут на себя потребности в управлении благосостоянием, став «двигателем доходности» криптовалютного рынка. Глубоко привязывая стоимость активов к сложной активности в блокчейне, такой как дельта-нейтральное хеджирование и ликвидный майнинг, они искусно обходят регуляторные атаки, направленные на «банковские депозиты».
Раскол на треке стейблкоинов — это неизбежный результат поиска рынком оптимального решения в рамках регуляторных рамок. Для инвесторов важнее погони за высокой доходностью — понимание глубинной логики, стоящей за этой миграцией: будущий доход от стейблкоинов будет принадлежать не пассивным «держателям», а активным «участникам», вносящим вклад в активность протокола.
Это преобразование является как результатом регуляторных ограничений, так и возможностью для инноваций DeFi адаптироваться к регулированию.
