Автор: Хлоя, ChainCatcher
Во второй половине 2025 года в криптоиндустрии началась волна IPO: Bullish и Gemini один за другим вышли на фондовый рынок, их рыночная стоимость на короткое время взлетела до десятков миллиардов долларов. Широко распространено мнение, что листинг является историческим заявлением о том, что криптобиржи покидают дикую стадию роста и выходят в мейнстрим. Однако всего через полгода реальность дала совершенно иной ответ.
От роста более чем на 83% в первый день листинга Bullish и 20-кратного избыточного спроса на акции Gemini до нынешнего обвала акций, сокращения штата и давления регуляторных издержек — это проблема не только одной биржи, но и указание на более фундаментальный вопрос: когда исчезают внеправовые преференции криптоактивов, сколько от их избыточной премии по сравнению с традиционными финансами остаётся?
Выдержит ли Gemini? Капитализация упала вдвое, сокращено 30% сотрудников
11 апреля 2026 года Bloomberg раскрыл реальность, с которой основатели Gemini, братья Тайлер и Кэмерон Уинклвосс, меньше всего хотели бы столкнуться. Акции Gemini рухнули с цены размещения в $28 до примерно $5, потеряв более 80% с пиков после листинга; компания недавно сократила 30% персонала, вышла с нескольких международных рынков, а три ключевых топ-менеджера — операционный, финансовый и юридический директора — также решили уйти.
Более сложной является проблема структуры капитала. Один из обсуждаемых вариантов — попросить братьев Уинклвосс списать многомиллионный заём, выданный компании через Winklevoss Capital Fund LLC, возможно, путём конвертации этого долга в акции. По состоянию на конец декабря 2025 года у Gemini оставался непогашенный долг в размере 4619 биткоинов, что по текущей рыночной цене превышает $330 миллионов.
Численность сотрудников компании сейчас составляет около 445 человек. Хотя акции подскочили на 9% за день на слухах о покупателях её закрытых зарубежных лицензий, с начала года они всё ещё упали в совокупности более чем на 50%. Ожидается, что из-за сложности и длительности процедуры передачи эти лицензии будут проданы не более чем за несколько миллионов долларов — для компании, которая в прошлом году потеряла $585 миллионов, это капля в море.
Разбор после праздника: Закат волны листингов
Чтобы понять трудности Gemini, нужно вернуться к пиршеству листингов в криптоиндустрии летом 2025 года. 13 августа 2025 года Bullish (тикер NYSE: BLSH) провела первичное публичное размещение по цене $37 за акцию, привлекши $1,15 миллиарда. В первый день торгов цена акций временно превысила $100, закрывшись на отметке $68, что более чем на 83% выше цены размещения, а рыночная капитализация превысила $10 миллиардов. BlackRock и Ark Invest до размещения заявили о намерении приобрести акции на сумму до $200 миллионов, а энтузиазм розничных инвесторов подлил масла в огонь.
Менее чем через месяц Gemini последовала её примеру, разместившись на NASDAQ 12 сентября по цене $28 за акцию. При открытии торгов цена взлетела до $37, выросши за день более чем на 14%, общая оценка достигла $3,3 миллиарда, привлекая 20-кратный избыточный спрос. В тот же период Circle, eToro, Figure Technologies также вышли на фондовый рынок, и一时间распространились рассуждения об «открывшемся окне для криптолистингов».
Рыночные комментарии普遍считали, что это заявление индустрии, пережившей множество крахов, о выходе в мейнстрим; однако в конечном итоге ответ оказался совершенно иным. Gemini открылась в первый день по $37, после чего一路шла вниз, в итоге менее чем за полгода упав ниже $5, снизившись более чем на 80% с пика после листинга; показатели Bullish были относительно лучше, но также испытывали давление после падения биткоина.
Бремя соответствия: Растущие расходы на аудит и юридические консультации создают финансовое давление
Листинг принёс не только капитал, но и постоянно растущий счёт. Выручка Gemini в первой половине 2025 года составила лишь $67,9 миллионов, в то время как чистый убыток за тот же период достиг $282 миллионов. Одной из ключевых причин роста убытков стал стремительный рост регуляторных и комплаенс-издержек. Первый квартальный отчёт после листинга показал чистый убыток в $159,5 миллионов за третий квартал, основным бременем стали высокие маркетинговые расходы и расходы, связанные с листингом, даже несмотря на то, что выручка за квартал удвоилась до $50,6 миллионов.
Это не уникальная проблема Gemini, а вопрос затрат, с которым сталкивается вся отрасль. Согласно статистике CoinLaw, средние комплаенс-расходы малых и средних криптокомпаний выросли с $620,000 в 2025 году до примерно $760,000 в год в 2026 году, увеличившись на 22,5%; процессы противодействия отмыванию денег (AML) и проверки клиентов (KYC) занимают 40% комплаенс-бюджета, являясь самой крупной статьёй затрат, многие компании вынуждены создавать специальные compliance-отделы для адаптации к требованиям.
Для публичных компаний этот счёт затрат удваивается: аудиторские сборы, fees юридических консультантов, расходы на соответствие требованиям регулярной отчётности SEC, отдел по работе с инвесторами для ответов на запросы институциональных инвесторов, а также рыночное давление после публикации ежеквартальных отчётов. Даже такая крупная компания, как Coinbase, столкнулась с штрафом в $100 миллионов от NYDFS за compliance в области AML и кибербезопасности, из которых $50 миллионов — прямой штраф, а ещё $50 миллионов — инвестиции в исправление недостатков.
Gemini придерживается типичной стратегии приоритета compliance, долгое время позиционируя себя как «самая соответствующая нормам криптобиржа». Но ирония в том, что именно эта стратегия сделала её более уязвимой, чем любой конкурент, в условиях медвежьего рынка: когда объёмы торгов сокращаются, выручка падает, но накопленные комплаенс-расходы для поддержания статуса публичной компании создают огромное финансовое давление.
Структурное истощение привлекательности альткоинов
С другой стороны, затруднительное положение Gemini является отражением изменений на всём крипторынке, и эти изменения наиболее отчётливо видны на рынке альткоинов. В прошлом, каждый бычий рынок почти обязательно сопровождался «альткойн-сезоном»: после роста биткоина капитал перетекал в Ethereum, затем в Solana, затем в различные малокапитализированные токены, создавая волновой эффект перераспределения богатства. Предпосылкой этой логики было то, что «крипторынок является закрытым пулом ликвидности», куда капитал может только войти и затем перераспределяться между активами.
Но в 2025 году эта предпосылка была нарушена. К концу 2025 года глобальные активы под управлением крипто-биржевых продуктов (ETP) достигли nearly $180 миллиардов, Bitcoin ETF стал основным каналом входа институционального капитала, создав эффект вытеснения для альткоинов. Кроме того, доминирование биткоина в течение 2025 года колебалась around 59%, общая рыночная капитализация не-биткоин крипторынка (индекс TOTAL2) упала с пика в $1,77 триллиона в октябре до $1,19 триллиона в декабре, снизившись на 32%, и пробив ключевые уровни поддержки, такие как 50-недельная скользящая средняя.
Хотя в 2025 году были одобрены ETF на Solana, Ripple (XRP), Dogecoin, Chainlink и другие альткоины, приток средств по-прежнему highly сконцентрирован на продуктах для Bitcoin и Ethereum, ETF на альткоины лишь расширили выбор, но не привели к существенному перераспределению капитала. Глава глобального ETF-сервиса BNY Mellon отметил, что ETF на альткоины «вряд ли будут扩张 в том же масштабе,原因是（по причине）высокой чувствительности к рыночным циклам, спрос будет колебаться в зависимости от цен».
Другими словами, у институционального капитала теперь есть «соответствующий нормам и низкофрикционный канал входа», им больше не нужно идти на внебиржевой рынок и нести риски ликвидности, чтобы купить Solana. С другой стороны, избыточная премия альткоинов, которая ранее проистекала из высокого порога входа и ожиданий быстрого обогащения вне правового поля; теперь эти два защитных рва, возможно, постепенно исчезают.
Крипто-акции vs. Альткоины: игра с нулевой суммой за ликвидность
Другая сторона этой рыночной трансформации — значительное расширение инструментов для инвесторов. В 2021 году у институционального инвестора, желавшего получить exposure к крипторынку, был крайне ограниченный выбор: покупать монеты напрямую, акции Coinbase или траст GBTC от Grayscale, мирясь с его长期（долгосрочным）负（негативным）премиумом. К 2025 году этот список выбора стал相当（довольно）богатым: спотовые Bitcoin ETF, спотовые Ethereum ETF, акции MicroStrategy (MSTR), Bitmine (BMNR)......
Восход крипто-акций и ETF объективно сыграл роль «насоса, откачивающего ликвидность альткоинов». Глобальные активы под управлением крипто-ETP достигли nearly $180 миллиардов, значительная часть этих средств была перехвачена из потенциального пула, который ранее тек в альткоины. Крупный капитал теперь может получить exposure к крипторынку, не неся специфических хвостовых рисков альткоинов, таких как непрозрачность аудита, уязвимости смарт-контрактов или иссякание ликвидности.
Результатом стало持续（продолжающееся）ухудшение ликвидности на рынке альткоинов. Тонкие стаканы заявок означают, что любая сколько-нибудь крупная сделка может вызвать резкие колебания, что, в свою очередь, отпугивает институциональный капитал, требующий предсказуемой ликвидности, создавая порочный круг.
После исчезновения внеправовых преференций, куда делась премия?
Можно сказать, что «избыточная премия» криптоактивов никогда не была беспочвенным пузырём, у неё были реальные структурные источники.
Первый — премия за регуляторный арбитраж: несоответствующие нормам биржи или проекты, не неся регуляторных издержек,天然（естественно）имели лучшую структуру прибыли, чем合规（соответствующие）конкуренты. Но по мере глобального сближения комплаенс-расходов, средние комплаенс-расходы малых и средних криптокомпаний в 2025 году выросли на 22,5%, штат compliance-сотрудников продолжает увеличиваться, и этот спред стирается. И листинговые Gemini, и небольшие биржи без листинга платят «вступительный взнос» за регулирование.
Второй — премия за дефицит ликвидности: когда крипторынок был ещё нишевым активом с极高的（крайне высоким）порогом входа, ранние участники естественно пользовались дефицитными преференциями. Но с распространением спотовых ETF и листингом крипто-акций, фрикционные издержки входа для институтов大幅（значительно）снизились, и та «избыточная доходность, которую можно было получить только на внебиржевом рынке», исчезла.
Проблема Gemini заключается в том, что она потратила десять лет на создание «самой соответствующей нормам криптобиржи» и в подходящий момент времени конвертировала этот бренд в листинговую премию. Однако реальность после листинга такова: она вошла в конкурентную среду, где «compliance является базовым требованием, а не дифференцирующим преимуществом», но при этом должна нести более высокие фиксированные издержки, чем любой непубличный конкурент.
Для всего рынка те преференции, которые когда-то поддерживали избыточную доходность криптоактивов, поглощаются рынком одна за другой. Остаётся лишь真正（истинная）基本（фундаментальная）составляющая: фактический объём использования протоколов, глубина ликвидности бирж, устойчивость институционального adoption. В этом мире, более близком к «логике традиционных финансов», эпоха оценок, подпитываемых нарративами, возможно, тихо подошла к концу.
