Автор: Max.s
В течение долгого времени многие аборигены криптомира пребывали в плену грандиозного нарратива: Web3 совершит революцию против Web2, стоит только перенести акции NASDAQ в блокчейн, заменить механизм сопоставления заявок Нью-Йоркской фондовой биржи смарт-контрактами, и в конечном итоге с помощью RWA (реальных мировых активов) будет перестроены мировые финансы.
Глядя на мелькающие на экране свечи графика, нам следует запомнить эту дату: 10 ноября 2023 года. В этот день из-за сильных ожиданий одобрения первого спот-ETF на криптовалюты, институциональные средства крупными потоками устремились через регулируемые каналы, что привело к резкому росту открытого интереса на CME и позволило ему обогнать Binance.
Данные CME на тот день: открытыйInterest составил около 111.1 тыс. BTC, номинальная стоимость — примерно $4.08 млрд (на тот момент около 24.7% от общего открытого интереса в сети).
Данные Binance: открытыйInterest составил около 103.8 тыс. BTC, номинальная стоимость — примерно $3.8 млрд.
Мы должны признать суровую реальность: это будет одностороннее поглощение!
Взгляните на эту диаграмму:
Процесс 1 на диаграмме — это экспансия традиционных финансов (TradFi) в криптопространство, например, запуск фьючерсов на CME, запуск ETF от BlackRock; процесс 2 — это проникновение криптофинансов в традиционные активы, например, токенизация акций, RWA (реальные мировые активы).
Ответ, который дает текущий рынок, ясен: процесс 1 продвигается стремительно, процесс 2 — с большим трудом. Ключевое различие заключается не в технологиях, а в «стоимости соответствия требованиям» (compliance cost), которая вызывает снижение размерности ликвидности (liquidity降维打击).
Почему гиганты Уолл-стрит так легко входят в самое сердце криптосообщества, а мы не можем атаковать их крепости?
В экономике все объясняется предельными издержками (marginal cost).
Для CME, CBOE (Чикагской биржи опционов), EUREX (Европейской биржи деривативов) или SGX (Сингапурской биржи) предельные издержки на запуск деривативов на биткоин практически равны нулю.
Эти финансовые монстры обладают лицензиями на клиринг, которые работают десятилетиями, чрезвычайно зрелыми моделями управления рисками и выделенными сетями, подключенными к крупнейшим хедж-фондам мира. Для них биткоин — это просто еще один тикер после золота, нефти, соевых бобов. Им не нужно переписывать базовый код, нанимать новый compliance-отдел или заново обучать клиентов. Им достаточно подать уведомление в CFTC (Комиссию по торговле товарными фьючерсами США), изменить несколько параметров — и рождается новый, регулируемый рынок, способный выдержать流动性 в сотни миллиардов.
В противоположность этому, процесс 2, когда криптобиржи пытаются «токенизировать акции», сталкивается с непреодолимой пропастью.
Помните токены акций, которыми так гордился FTX? Это стало не только одним из спусковых крючков его краха, но и первородным грехом в глазах регуляторов. Криптоплатформа, желающая на законных основаниях позволить пользователям покупать акции Tesla за USDT, должна получить лицензию брокера-дилера ценных бумаг, лицензию на клиринг, решить проблемы конфликта законов о ценных бумагах в разных юрисдикциях, внедрить чрезвычайно сложные процедуры KYC/AML. Комплаенс-издержки здесь не линейные, а экспоненциальные.
Для криптонативных компаний это война, которая закончилась, даже не успев начаться. Традиционные финансы не просто сами по себе соответствуют требованиям, они сами являются создателями правил.
Почему стоимость соответствия так важна? Потому что compliance напрямую определяет безопасность, а безопасность определяет порог входа для капитала.
Розничные инвесторы на крипторынке часто misunderstand источник «ликвидности». Настоящая ликвидность исходит не от нескольких тысяч долларов у розничных инвесторов, а от пенсионных фондов, эндаументов, суверенных фондов благосостояния и крупных маркет-мейкеров.
Эти гиганты сталкиваются с чрезвычайно строгими фидуциарными обязанностями (Fiduciary Duty). Это объясняет, почему одобрение биткоин-ETF в 2024 году стало историческим переломным моментом.
До ETF традиционному семейному офису, желавшему инвестировать в биткоин, требовалось пройти чрезвычайно сложную процедуру одобрения: кто управляет приватными ключами? Что делать, если биржа взломана? Как проводить аудит? ETF и фьючерсы на CME идеально решают эту проблему: не нужно управлять ключами, не нужно доверять офшорным биржам, все делается прямо в брокерском счете для акций.
Рекордные уровни открытого интереса по фьючерсам на биткоин на CME — это не результат спекуляций розничных traders, а арбитраж базисного спреда (basis trade) и хеджирование рисков со стороны институциональных игроков Уолл-стрит. Высокочастотные трейдеры уровня Jump Trading, Jane Street имеют более низкую задержку в серверных CME, чем на AWS.
Когда CBOE планирует вернуться на рынок криптодеривативов, когда SGX и EUREX начинают разворачивать регулируемые каналы для деривативов в Азии и Европе, мы видим четкий тренд: право定价 (pricing power) на криптоактивы переходит от офшорных, нерегулируемых бирж (таких как BitMEX на заре или некоторые офшорные CEX сейчас) к регулируемым традиционным финансовым биржам.
Подобно тому как фьючерсы на нефть не требуют от владельца физически перевозить нефть, будущим криптофинансам не потребуется от инвестора реально использовать децентрализованный кошелек.
В этом процессе криптовалюта сама по себе лишается свойства «валюты» как средства платежа, лишается идеологии «цензуроустойчивости», очищается до чисто финансового инструмента с высокой волатильностью. Ее упаковывают в капсулу ETF, фасуют в фьючерсные контракты, вставляют в традиционный инвестиционный портфель 60/40.
Вывод, кажется, предрешен: Финансы Web3 (особенно часть, связанная с вторичным рынком) с большой вероятностью будут интегрированы в финансы Web2, став одной из торговых категорий традиционных финансов.
Это может звучать неприятно для крипто-фундаменталистов, но это как раз и есть признак зрелости актива.
Будущая格局, возможно, будет такой: базовые блокчейн-технологии (Web3) по-прежнему будут отвечать за генерацию активов и установление прав собственности, например, майнинг BTC. Но в огромной финансовой надстройке, состоящей из торговли, клиринга, деривативов, обладающие преимуществом низких комплаенс-издержек гиганты Web2 по-прежнему будут занимать главные места за игровым столом.
Для инвестора крайне важно это понимать. Ликвидность там, где альфа. А сейчас ликвидность необратимо возвращается к тем, кто носит костюмы.
