Автор: Matt Cole, генеральный директор Strive
Компиляция: Цзяхуань, ChainCatcher
Это снова длинная макростатья, но я не часто пишу такой контент. Самый значительный макросдвиг за несколько десятилетий формируется прямо у нас на глазах.
Когда я на прошлой неделе обсуждал долгосрочную динамику доллара, одним из ключевых моментов было то, куда двинется долгосрочная часть казначейских облигаций США.
Stanley Druckenmiller вчера вечером опубликовал отличную статью в The Wall Street Journal под названием «Пусть говорит рынок облигаций». Нынешний фискальный курс США неприемлем: при почти полной занятости и инфляции, все еще превышающей целевой показатель, дефицит бюджета составляет около 6% ВВП, что крайне безответственно; постоянное расширение расходов на социальное обеспечение, медицину и другие льготы равносильно перекладыванию фискального бремени на следующее поколение; попытки сдерживать доходность долгосрочных казначейских облигаций также не решают корня фискальных проблем.
Настоящее ограничение фискальной проблемы — не экономика, а политика
Точка зрения Дракенмиллера заключается в том, что сдерживание доходности лишь откладывает ту бюджетную корректировку, которую высокие ставки вынудили бы провести Вашингтон. С экономической логикой он прав, но я думаю, что наши оценки окончательного исхода, возможно, не сильно отличаются.
Еще в середине 2010-х годов я пришел к выводу, что ожидать, что рынок облигаций будет постоянно оказывать давление, вынуждая США установить достаточную для решения проблемы бюджетную дисциплину, нереально. Это также была одна из важных причин, по которой я изначально обратился к биткоину. Сам Дракенмиллер инвестировал в биткоин и другие твердые активы, что заставляет меня верить, что его оценка фундаментальной проблемы, вероятно, совпадает с моей.
Его статья скорее не прогноз того, что Вашингтон в конечном итоге сделает, а предупреждение Вашингтону о том, что ему следует сделать, пока не стало слишком поздно.
Мне это больше напоминает почти отчаянный призыв одного из лучших макроинвесторов: позволить рынку дисциплинировать политическую систему, которая уже не может дисциплинировать себя. Я надеюсь, что политики прислушаются, но, к сожалению, знаю, что они этого не сделают.
Сам Дракенмиллер четко указал на политические ограничения: ни одна политическая партия не будет выдвигать реформу расходов на льготы в качестве предвыборного предложения. В этом и заключается проблема.
Фискальные решения, которые имеют смысл на бумаге, часто не помогают политическим партиям выиграть выборы. Хотя управляющие Министерством финансов и другими государственными органами являются назначенными должностными лицами, границы их действий в конечном итоге определяются избранными политиками и их избирателями.
Это различие очень важно. Назначенные должностные лица могут быть очень умными, ответственными и искренне желать укрепления страны, но они по-прежнему ограничены реальными политическими стимулами.
Scott Bessent, очевидно, понимает фискальные проблемы, стоящие перед США. Я верю, что его базовый диагноз проблемы совпадает с диагнозом Дракенмиллера. Но, управляя Министерством финансов, Бессент должен действовать в рамках реальной политической системы, направление политики которой определяется избранными должностными лицами и не может работать исключительно по оптимальному сценарию, основанному на макроэкономических балансах.
Опыт Департамента эффективности правительства (DOGE) уже продемонстрировал это. Илон Маск, возможно, самый исполнительный корпоративный управленец нашего поколения, получил четкую задачу, вступая в правительство: значительно сократить расходы.
Но институциональные и политические силы оказались сильнее. DOGE не смог изменить фискальную траекторию США, бюджетный дефицит продолжает расти.
Это не отрицание способностей или мотивов вовлеченных лиц, а указание на структурный характер ограничений. Инвестиции должны основываться на реальности, а не на мире, который мы хотели бы видеть.
По мере дальнейшего ухудшения фискальной ситуации и отказа политиков позволить долгосрочным процентным ставкам в полной мере отразить эти изменения, корректирующее давление никуда не исчезнет, а просто переместится в другое место. Доллар станет предохранительным клапаном этой системы.
5,25% – 5,85%: политическая точка перелома на рынке госдолга США
Сегодняшний рынок казначейских облигаций США уже давно нельзя назвать полностью свободным от вмешательства.
ФРС в настоящее время владеет около 1,6 триллиона долларов казначейских облигаций со сроком погашения более 10 лет, что составляет примерно 28% от общего объема казначейских обязательств с этим сроком.
После того как долгосрочная доходность приблизилась к многолетнему максимуму, Министерство финансов США удвоило планируемый объем выкупа казначейских облигаций со сроком от 10 до 30 лет и четко заявило, что в будущем может значительно увеличить масштабы операций.
Значение этих действий заключается не только в объеме средств, но и в том, что они раскрывают логику реагирования правительства на рост доходности в долгосрочном сегменте.
Министерство финансов уже явно продемонстрировало чувствительность к росту долгосрочной доходности, но выделенных средств недостаточно, чтобы действительно изменить тренд доходности. Рынок также не воспринял первоначально объявленную программу выкупа как переломный момент в тренде.
Дракенмиллер прав: как только рынок решает, что Министерство финансов поддерживает цены на казначейские облигации и сдерживает долгосрочную доходность, каждый дальнейший рост доходности превращается в новый раунд проверки политических пределов.
Я считаю, что в конечном итоге Министерство финансов пожалеет, что так рано вмешалось в столь ограниченном масштабе. Оно раскрыло свою чувствительность к доходности в долгосрочном сегменте, но масштабы вмешательства недостаточны, чтобы изменить динамику рынка, что равносильно приглашению рынка найти истинную политическую красную линию.
Я ожидаю, что текущее вмешательство не сработает, долгосрочная доходность продолжит расти, и рынок облигаций в конечном итоге заставит Вашингтон доказать, действительно ли он готов действовать.
Когда рынок действительно достигнет политического предела, я считаю, что Вашингтон в конечном итоге будет действовать по-настоящему. Такие политические сигналы, как расширение выкупа казначейских облигаций и использование Счета общего фонда (TGA), конечно, важны, но если продажи долгосрочных казначейских облигаций продолжатся, одних только сигналов будет недостаточно, чтобы изменить рынок.
В какой-то момент рынок заставит Министерство финансов перестать говорить инвесторам, «что оно может сделать», и начать действительно вкладывать средства, достаточные для изменения рыночной динамики.
В последние годы я внимательно следил за ключевым диапазоном сопротивления на графике доходности 10-летних казначейских облигаций: 5,25% – 5,85%.
На мой взгляд, это самый важный испытательный диапазон в процессе текущего трендового роста долгосрочных процентных ставок. Этот диапазон не был нарисован на основе данных прошлой недели.
Он основан на моей фундаментальной оценке траектории долга США: по мере ухудшения фискальной ситуации долгосрочная доходность будет естественным образом расти; а на определенном уровне политические и финансовые последствия дальнейшего допущения роста доходности станут невыносимыми, и Министерство финансов или ФРС будут вынуждены вмешаться.
Графики важны, но это никогда не означает просто провести несколько линий на графике и предположить, что доходность автоматически развернется в какой-то точке.
Этот диапазон важен, потому что я всегда считал, что ухудшающиеся фискальные основы в конечном итоге подтолкнут доходность сюда; в то же время цена, которую придется заплатить за допущение значительного прорыва доходности за пределы этого диапазона, станет все более невыносимой.
Если доходность 10-летних казначейских облигаций войдет в диапазон 5,25% – 5,85%, заголовки новостей можно будет писать заранее: доходность 10-летних казначейских облигаций достигла уровня, невиданного со времен примерно 2007 года, но на этот раз США обременены гораздо большим долгом и находятся в гораздо более сложной бюджетной ситуации.
Сначала движется цена, затем следует нарратив. Когда падение казначейских облигаций станет достаточно большим, рынок быстро начнет обсуждать «сбой рынка казначейских облигаций», «нестабильность государственного финансирования» или даже «самый важный рынок облигаций в мире погружается в кризис».
Сам этот нарратив увеличивает политическое давление на правительство, заставляя его действовать. Ставки по ипотеке, процентные расходы правительства, оценка акций и общие финансовые условия будут испытывать большее давление; с каждым дальнейшим повышением доходности будут расти процентные расходы и фискальное давление на правительство.
Фактически, Министерство финансов уже начало реагировать, еще до того, как рынок вошел в интересующий меня диапазон.
Если доходность в конечном итоге войдет в этот диапазон, я ожидаю, что Министерство финансов или ФРС первыми отступят и массово вмешаются на рынок.
Возможные инструменты включают: значительное расширение выкупа казначейских облигаций, увеличение зависимости от финансирования через краткосрочные казначейские векселя, использование Счета общего фонда (TGA), повторное расширение баланса ФРС, явное или неявное управление доходностью или одновременное использование нескольких из вышеперечисленных инструментов.
Я не удивлюсь, если окончательный масштаб вмешательства на рынке казначейских облигаций окажется несопоставимым с масштабом ныне объявленной программы.
Но до того, как политика действительно вмешается в значительном масштабе, финансовые рынки могут сначала столкнуться со значительным давлением. Рост долгосрочной доходности еще больше снизит оценку акций, а ИИ заставляет все больше инвесторов сомневаться в способности бизнес-«рвов» сохраняться в долгосрочной перспективе. Когда эти два фактора действуют одновременно, традиционные акции и другие рисковые активы столкнутся с еще большим давлением.
Доллар становится предохранительным клапаном, формируется возможность для биткоина
Биткоин же заслуживает большего внимания, потому что конечный результат политики становится все более очевидным.
Во время последнего рывка доходности вверх — упадет ли биткоин заметно вместе с рынком или устоит под давлением и продолжит расти? На мой взгляд, вероятность обоих сценариев примерно одинакова.
Если в этот момент биткоин значительно упадет, я расценю это как шанс, который может выпасть раз в жизни, увеличить позиции, потому что политики в конечном итоге будут вынуждены вмешаться на рынок в еще большем масштабе.
Но я не буду корректировать весь инвестиционный портфель в ожидании этой возможности. Текущая макросреда уже достаточно благоприятна. На мой взгляд, если соответствующие позиции еще не созданы, сейчас самое время начать их формировать.
Если произойдет коррекция, это будет редкая возможность; но рынок также может заранее учесть окончательный политический поворот и проигнорировать краткосрочное давление.
Если смотреть с точки зрения традиционных инвестиций в фиксированный доход, диапазон 5,25% – 5,85% всегда был областью, подходящей для значительного увеличения дюрации.
Если Министерство финансов или ФРС предпримут действия в соответствии с моими ожиданиями, долгосрочные казначейские облигации могут показать очень хорошие результаты, потому что политики снова будут сдерживать доходность.
Но Strive проводит не стратегию фиксированного дохода, а стратегию биткоина. В такой макросреде наша задача — быть как можно более экспонированными в биткоин, оставаясь при этом осмотрительными.
Казначейские облигации, конечно, выиграют от политического вмешательства, но я предпочитаю быть в позиции по риску, быть в позиции по дефицитности, особенно по самому сильному активу в этой категории. Для меня биткоин и является этим активом.
По сравнению с владением активом, доходность которого политики явно сдерживают, Strive предпочитает увеличивать экспозицию в биткоин в такой макросреде.
Это возвращает нас к моей точке зрения на доллар, которую я высказал на прошлой неделе.
Дракенмиллер прав: когда правительство поддерживает определенную цену вопреки фундаментальным факторам, в конечном итоге это терпит неудачу. Но это не означает, что правительство не может сдерживать конкретную целевую цену в течение довольно длительного времени.
Если Вашингтон отказывается действительно сокращать расходы, то среди политически доступных вариантов сдерживание долгосрочной доходности и допущение ослабления доллара, возможно, уже являются вариантом с меньшими издержками.
Правильным решением, конечно, было бы проведение более консервативной и устойчивой бюджетной политики. Но, поскольку этот путь политически труден, при нынешнем уровне долга США неконтролируемый рост долгосрочной доходности может быстро вызвать более прямой кризис на рынке казначейских облигаций.
Финансовое подавление через политическое сдерживание долгосрочных ставок и ослабление доллара — не идеальные результаты, но они все же более приемлемы, чем допущение быстрого разлада системы финансирования правительства США под рыночным ударом.
Вот почему доллар становится предохранительным клапаном. Министерство финансов и ФРС могут сдерживать долгосрочную доходность, но не могут заставить фискальный дисбаланс исчезнуть. Издержки корректировки неизбежно переместятся в другое место, а ослабление валюты — политически более терпимый выбор.
Поэтому я не считаю, что падение индекса доллара до верхних значений диапазона 60 или нижних значений диапазона 70 является совершенно немыслимым крайним результатом. Доллар тогда упадет до минимумов современной эпохи, но в более длительной исторической перспективе это не беспрецедентно.
Биткоин неоднократно выигрывал от прошлых условий слабого доллара, но он никогда не переживал период, когда индекс доллара трендово падал до этого уровня. Биткоин родился после минимума доллара 2008 года, и вся его история проходила в среде, где доллар восстанавливался с того минимума или находился заметно выше того уровня.
Таким образом, трендовое достижение долларом новых минимумов станет для биткоина поистине неизведанной макросредой. Изменения на рынке казначейских облигаций также добавляют еще один слой фундаментальной поддержки предложенной мной ранее концепции.
Размывание покупательной способности доллара увеличивает пул капитала, ищущего дефицитные активы; по мере роста признания биткоина как денежного актива он может привлекать все большую долю от этого капитала.
В то же время ИИ делает предложение технологий и продуктов более изобильным, а также затрудняет долгосрочное сохранение «рвов» многих традиционных предприятий. В сравнении с этим дефицитность биткоина не может быть скопирована или размыта конкурентами, что еще больше повышает его привлекательность.
Самый взрывной сценарий — когда эти силы начинают действовать одновременно: глобальный капитал, ищущий дефицитные активы, продолжает увеличиваться; по мере того как биткоин продолжает превосходить другие дефицитные денежные активы, он привлекает все большую долю этого капитала; а Strive через свою структуру капитала дополнительно усиливает эластичность, обеспечиваемую ростом биткоина.
Эти движущие факторы не являются независимыми друг от друга; они накладываются друг на друга.
Это и есть та «сцена хоум-рана», которую я вижу: ослабление доллара, политики все активнее сдерживают доходность в долгосрочном сегменте казначейских облигаций, ИИ продолжает подрывать дефицитность «рвов» традиционных предприятий, биткоин снова становится самым сильным активом среди дефицитных денежных активов, а Strive готовится максимально усилить результативность биткоина в этой среде.
Если в этом процессе рынок облигаций спровоцирует кратковременное падение биткоина, я хочу активно покупать; если биткоин заранее учтет окончательный политический результат и не испытает заметной коррекции, я хочу, чтобы мои позиции уже были созданы.
Дракенмиллер в конце своей статьи призывает Вашингтон «дать рынку облигаций говорить». Я согласен с его предупреждением и, как и он, недоволен тем, что Вашингтон медлит с решением фундаментальных проблем, в конечном итоге перекладывая издержки на следующее поколение.
Но рынок облигаций должен подать более сильный сигнал тревоги, чтобы заставить политиков вмешаться в достаточном масштабе. Когда этот момент наступит, они, скорее всего, предпочтут приглушить этот голос, а не провести бюджетную реструктуризацию, достаточную для решения проблемы в корне.
Путь, за которым я наблюдал много лет, становится все более ясным: доходность 10-летних казначейских облигаций входит в диапазон сопротивления 5,25% – 5,85%, нарратив на рынке казначейских облигаций смещается в сторону кризиса, Вашингтон вынужден действительно вложить крупные средства, давление, которое должно было отразиться в долгосрочной доходности, переносится на доллар, а долгосрочный нисходящий тренд доллара ускоряется.
Одним предложением: рыночные ожидания относительно долгосрочного потенциала роста биткоина могут по-прежнему быть слишком консервативными.
