Автор: Michael Nadeau, The DeFi Report
Компиляция: Glendon, Techub News
За последний год Solana была предпочтительной платформой для спекуляций в криптовалютной сфере. Такая позиция обеспечила её сети бесценное «стресс-тестирование». В результате её пользовательская активность, комиссии, количество разработчиков и внимание инвесторов взлетели экспоненциально.
Однако это также сделало сеть уязвимой к последствиям «охлаждения» после ослабления аппетита к риску. Этот эффект «охлаждения» наступил в первом квартале. Solana теперь вошла в режим сброса. В этой статье представлено всестороннее обновление, основанное на данных, о результатах работы сети Solana в первом квартале, а также о том, на что мы обращаем внимание дальше.
Операционные показатели
Реальная экономическая ценность (REV)
Источник данных: DeFi отчет
REV = Базовые комиссии, приоритетные комиссии, MEV (чаевые Jito) и комиссии за голосование для доступа к блок-пространству L1. MEV (чаевые Jito) распределяются среди держателей SOL через стейкинг. Остальные комиссии идут валидаторам, при этом 50% базовых комиссий сжигается.
Общие комиссии сети Solana в первом квартале составили 89,9 млн долларов — самый низкий показатель с третьего квартала 2023 года. Снижение на 1,4% по сравнению с предыдущим кварталом и на 68% в годовом исчислении.
Для справки, комиссии Ethereum L1 в первом квартале составили 82 млн долларов.
Детальный анализ:
-
Базовые комиссии: снизились на 8,7% в кв., но выросли на 9,4% в г/г;
-
Чаевые Jito (MEV): снизились на 19,7% в кв. и на 72,3% в г/г;
-
Приоритетные комиссии: выросли на 23% в кв., но снизились на 68,8% в г/г;
-
Комиссии за голосование: снизились на 44,5% в кв. и на 16,4% в г/г.
Ключевые выводы
Solana в последнем цикле была «оплотом спекуляций» (наряду с Hyperliquid). Самые сильные приложения в сети (Pump, Axiom, Raydium, Jupiter) были ориентированы на розничных трейдеров, что привело к крайне циклическим доходам в сети и сильной зависимости от спекулятивного спроса.
Этот график также помогает визуализировать период, когда спекуляции достигли самых экстремальных уровней в последнем цикле: конец 2024 — начало 2025 года. С того времени социальное внимание и активность в сети Solana находятся в нисходящем тренде. В краткосрочной перспективе трудно увидеть разворот этого тренда.
С положительной стороны, Pump Fun показал относительно устойчивые результаты в условиях медвежьего рынка, и мы начинаем видеть, как новые финтех-компании строят приложения для стейблкоинов на основе Solana (подробнее в отчете). В конечном итоге, мы считаем, что Solana должна конкурировать с Hyperliquid за трейдеров perpetual-контрактов и возглавить токенизацию акций (и других реальных мировых активов), чтобы смягчить крайнюю цикличность своей пользовательской базы в сети.
Реальная доходность в сети (On-Chain Yield)
Реальная доходность в сети = MEV, выплачиваемый валидаторам и передаваемый стейкерам SOL (исключая выплаты операторам).
-
Средняя реальная доходность в сети (годовая) в первом квартале составила 0,17%, что на 33% выше, чем в предыдущем квартале, но на 67% ниже, чем год назад. Рост во втором квартале можно объяснить экстремальной волатильностью на децентрализованных биржах в конце января — начале февраля.
-
Снижение на 67% в годовом исчислении указывает на то, что с тех пор, как мы наблюдали ажиотаж в первом квартале прошлого года (когда несколько лидеров стран G20 запускали мемкоины на Solana), из экосистемы массово ушел спекулятивный пузырь.
Общая доходность в сети (Total On-Chain Yield)
Общая доходность в сети = MEV + эмиссия протокола, выплачиваемая валидаторам и передаваемая стейкерам SOL (исключая выплаты операторам).
-
Общая доходность в сети (средняя годовая) в первом квартале составила 6,7%, из которых 89% пришлось на новую эмиссию SOL.
-
В квартале общая доходность в сети выросла на 0,25%, но снизилась на 66% в годовом исчислении.
Сетевая база
Ежемесячный ВВП
ВВП = Общие комиссии, генерируемые топ-приложениями в сети (без учета сетевых комиссий L1). Топ-приложения Solana создали сетевой ВВП в размере 451 млн долларов в первом квартале (в 5 раз больше, чем REV L1), что на 7% меньше, чем в четвертом квартале 2025 года, и на 54% меньше, чем год назад.
Топ-10 приложений:
-
Pump Fun (социальные сети/розничная торговля): 103 млн долл. (рост на 3% в кв., снижение на 13% в г/г)
-
Circle (стейблкоин): 63 млн долл. (снижение на 28% в кв., рост на 105% в г/г)
-
Axiom (трейдинговое приложение): 46 млн долл. (снижение на 24% в кв., рост на 1829% в г/г)
-
Jupiter (DEX-агрегатор и трейдинговое приложение): 45 млн долл. (снижение на 3% в кв., снижение на 45% в г/г)
-
GMX (DEX perpetual-контрактов): 32 млн долл. (значительный рост с 16 тыс. долл. в 4 кв.)
-
Phantom (кошелек): 29 млн долл. (снижение на 12% в кв., снижение на 46% в г/г)
-
Raydium (DEX и инфраструктура launchpad): 24,6 млн долл. (снижение на 26% в кв., снижение на 83% в г/г)
-
Tether (стейблкоин): 20,5 млн долл. (рост на 24% в кв., рост на 85% в г/г)
-
Jito (исполнение сделок): 19,9 млн долл. (снижение на 19% в кв., снижение на 72% в г/г)
-
Orca (публичный DEX): 14,3 млн долл. (снижение на 34% в кв., снижение на 55% в г/г)
Для справки, приложения на Ethereum L1 создали ВВП в размере 1,9 млрд долларов в первом квартале (в 4,2 раза больше, чем у Solana).
Ключевые выводы
Доход Pump Fun в первом квартале превысил доход Solana L1. Однако текущая оценка SOL в 77 раз выше, чем у Pump Fun (в 43 раза по полностью разводненной оценке). Мы видим здесь несоответствие. Вот почему PUMP сейчас находится в списке наблюдения.
Активные адреса
Уникальные активные адреса = уникальные адреса кошельков, инициирующие хотя бы одну транзакцию в день. В среднем в сети Solana в первом квартале было 2,4 миллиона ежедневно активных адресов, что на 7,5% больше, чем в предыдущем квартале, но на 4,8% меньше, чем год назад.
Активный стейкинг SOL
Объем активного стейкинга в первом квартале вырос на 1,2%, а в годовом исчислении — на 10,8%. По состоянию на 31 марта 2026 года в сети было застейкано 426,4 миллиона SOL, что составляет 74,4% от объема обращения и 68% от общего предложения.
Ключевые выводы
В отличие от Ethereum, увеличение объема стейкинга SOL не увеличивает новую эмиссию, выплачиваемую валидаторам. Вместо этого, согласно фиксированному, антиинфляционному графику, эмиссия сокращается на 15% каждый год, пока не достигнет 1,5% в год.
Стоимость генерации 1 доллара выручки (REV)
Средняя стоимость генерации 1 доллара реальной экономической ценности в первом квартале составила 8,10 доллара, что на 31% меньше, чем в предыдущем квартале, но на 93% больше, чем год назад.
Почему это важно?
Рост стоимости генерации 1 доллара реальной экономической ценности указывает на то, что для обеспечения безопасности сети требуется больше эмиссии (сетевая инфляция) относительно реальной стоимости, созданной в квартале. Это говорит о том, что сетевые затраты/операционные расходы снижались в первом квартале быстрее, чем выручка.
Для справки, стоимость производства 1 доллара REV для Ethereum в первом квартале составила 13,79 доллара.
Стейблкоины
Предложение стейблкоинов
Сейчас в сети Solana находится всего 15,9 млрд долларов стейблкоинов, что на 2,7% меньше, чем в первом квартале, но на 18% больше, чем год назад. Это составляет 4,5% от общего предложения стейблкоинов в криптовалюте, что ставит Solana на место после Ethereum, Tron и BNB.
Основные эмитенты стейблкоинов на платформе Solana:
-
Circle/USDC: 9,0 млрд долл. (снижение на 16% в кв., снижение на 11% в г/г).
-
Tether/USDT: 3,5 млрд долл. (рост на 27% в кв., рост на 46% в г/г).
-
Paypal/USDPY: 720 млн долл. (снижение на 23% в кв., но рост на 440% в г/г).
-
Paxos/USDG: 940 млн долл. (рост на 8% в кв., рост на 1021% в г/г).
-
World Liberty Finance/USD1: 884 млн долл. (рост на 670% в кв.).
-
Solstice/USX: 355 млн долл. (рост на 16% в кв.).
Мы ожидаем, что Solana увидит больше инноваций в области стейблкоинов в следующих сферах:
-
Латиноамериканские финтех-компании, обслуживающие денежные переводы, выплату зарплат, комиссии за карты/обмен. Несколько многообещающих примеров включают Rain, Morse и Takenos.
-
Лицензированные американские финтех-компании, использующие стейблкоины для предоставления новых решений для выплаты зарплат. Мы считаем, что это может появиться после принятия «Закона о ясности» (Clarity Act), и по-прежнему полагаем, что в конечном итоге победивший эмитент стейблкоинов предложит ряд услуг вокруг этого токена.
Скорость обращения стейблкоинов
Эффективная скорость обращения стейблкоинов измеряет ежедневный оборот каждого доллара предложения стейблкоинов в сети. Этот показатель фильтрует помехи, такие как накрутка транзакций и циклические транзакции, чтобы получить реальную скорость обращения, измеряемую как ежедневный чистый объем переводов в долларах / объем обращения. Рост этого значения указывает на увеличение экономической активности в сети Solana.
-
Средняя скорость обращения стейблкоинов в первом квартале составила 0,07, что на 69% меньше, чем в предыдущем квартале, но на 29% больше, чем год назад.
-
Показатель 0,07 в первом квартале указывает на то, что в квартале ежедневно «оборачивалось» 7% предложения стейблкоинов. Для справки, Ethereum L1 в первом квартале ежедневно оборачивал 2% своего предложения стейблкоинов.
По мере того, как новые финтех-компании, строящие на Solana, будут интегрироваться с новым регулированием, мы ожидаем, что в ближайшие годы скорость обращения стейблкоинов будет稳步 расти, а зависимость от циклических/«аппетита к риску» торговых/спекулятивных операций уменьшится.
Токеномика
Чистая скорость разводнения (Net Dilution)
Чистая скорость разводнения = Ежедневная эмиссия протокола минус сожженные SOL / объем обращения (годовая). Положительная чистая скорость разводнения оказывает разводняющее effect на (не застейканных) держателей SOL.
Чистая скорость разводнения SOL (годовая) в первом квартале составила 4,38%, снизившись на 5,3% за квартал и на 7,7% в годовом исчислении. Драйверы:
-
Эмиссия SOL: 6,266 млн в первом квартале (ниже 6,45 млн в четвертом квартале)
- Сожжение SOL: 677 тыс. в первом квартале (выше 637 тыс. в 4 кв.)
-
Чистый результат: новая эмиссия 6,19 млн SOL в первом квартале (годовая инфляция 4,38%)
Обратите внимание, что в отличие от Ethereum, увеличение объема застейканных активов не увеличивает количество SOL, получаемое валидаторами Solana. Это означает, что эмиссия SOL в Solana всегда снижается (сеть запрограммирована на это с ежегодным дефляционным снижением на 15%).
Какое влияние на валидаторов/стейкеров?
Когда в сети стейкуется больше SOL, доходность стейкинга будет снижаться, если сетевые комиссии не компенсируют разницу.
DeFi
Объем торгов на DEX
Эта область включает 11 публичных DEX и 9 приватных DEX. История внутри Solana DeFi по-прежнему — это рост приватных DEX (которые теперь доминируют).
-
Средний (общий) дневной объем торгов на DEX в первом квартале составил 3,2 млрд долларов, что на 32% меньше, чем в предыдущем квартале, и на 4% меньше, чем год назад. Для справки, средний дневной объем торгов на DEX уровня Ethereum L1 в первом квартале составил 2,0 млрд долларов, а с включением DEX уровня L2 — 3,6 млрд долларов.
-
Приватные DEX составили 60% от общего объема торгов (1,9 млрд долл./день), но в первом квартале снизились на 14%.
-
Средний дневной объем торгов на публичных DEX в первом квартале составил 1,3 млрд долларов, что на 47% меньше, чем в четвертом квартале, и на 37% меньше, чем год назад.
Ведущие DEX на Solana по объему торгов:
-
HumidiFi Private DEX: объем торгов 613 млн долл./день (снижение на 55% в кв.).
-
BisonFi Private DEX: объем торгов 574 млн долл./день (рост на 614% в кв.).
-
Meteora Public DEX: объем торгов 447 млн долл./день (снижение на 36% в кв.).
-
Raydium Public DEX: 298 млн долл./день (снижение на 69% в кв., снижение на 60% в г/г).
-
Orca Public DEX: объем торгов 278 млн долл./день (снижение на 41% в кв., снижение на 21% в г/г).
Скорость обращения DeFi
Скорость обращения DeFi измеряет оборот каждого доллара в протоколах DeFi. Когда значение больше 1, это означает, что ежедневный объем торгов в сети превышает общую стоимость, заблокированную в протоколах DeFi (TVL). Средняя скорость обращения DeFi в первом квартале составила 0,43, что означает, что сеть оборачивала свой TVL со средней скоростью 43% в день. Это значение снизилось на 7% по сравнению с предыдущим кварталом и на 23% в годовом исчислении.
Ключевые выводы
На прошлой неделе мы отмечали, что сетевая скорость разводнения является самым важным показателем для Ethereum. Для SOL мы считаем, что скорость обращения DeFi является наиболее важной. Почему?
Основная идея Solana — это «быстрый DeFi». Скорость и оборачиваемость являются основными драйверами сетевых комиссий. Это также причина, по которой реальная доходность Solana в 2024/2025 годах постоянно была выше, чем у Ethereum. Мы считаем, что скорость Solana в конечном итоге сделает ее магнитом для капитала в условиях высокого аппетита к риску. Это делает SOL активом с чрезвычайно высокой бета-коэффициентом и реакцией.
Новые торгуемые токены
Новые торгуемые токены = количество токенов, созданных на launchpad'ах Solana.
В первом квартале на Solana было создано в общей сложности 3,0 миллиона токенов, что на 42% больше, чем в предыдущем квартале, и на 21% больше, чем год назад. Pump Fun продолжает лидировать на рынке, создав 2,5 миллиона новых токенов в первом квартале (85% рыночной доли). Работа Pump Fun в условиях медвежьего рынка впечатляет и остается одним из главных ярких моментов в экосистеме Solana (наряду с ростом приватных DEX). Еще раз подчеркнем, что это приложение генерировало больше дохода в первом квартале, чем Solana L1.
Ключевые показатели эффективности справедливой стоимости
Заключение
В последнем цикле Solana была «раем для спекулянтов», и при этом она привлекла больше новых пользователей криптовалют, чем любой другой блокчейн. Это позволило сети: создать одни из самых быстрорастущих и прибыльных крипто-приложений (Pump, Axiom, Jupiter и др.), утвердиться в качестве «платформы для сборки» и провести стресс-тестирование сетевой инфраструктуры (успешно).
Сегодня, хотя разработчики, возможно, не так «перегружены», как в 2022 году, сеть, несомненно, переживает очередной раунд сброса. Взгляд вперед, мы видим пять ключевых столпов, которые могут определить успех Solana в следующем expansion:
-
Потребительские/розничные торговые сценарии. В течение многих лет криптовалютные венчурные фонды финансировали ончейн-«игровые» сценарии. Но настоящих игр в криптопространстве на самом деле не существует. «Игра» — это розничная торговля. И это, пожалуй, самый ценный вариант использования в криптопространстве. Как отмечается в отчете, даже в нынешних условиях медвежьего рынка Pump Fun остается ярким spotом для Solana. Команда сейчас сосредоточена на улучшении мобильного опыта, чтобы сделать его мейнстримным социальным/торговым приложением (а не крипто-нативным десктопом).
-
Рынки perpetual-контрактов. Solana needs to compete with Hyperliquid here. Примечательно, что самый популярный DEX perpetual-контрактов на Solana (Drift) был взломан 1 апреля, и почти половина его TVL была украдена хакерами. Это стал серьезным ударом для экосистемы, которая уже теряла ground в competition с Hyperliquid. Это теперь открывает door для competitors или новых разработчиков запустить perpetual-проекты на Solana — за этим стоит внимательно следить.
-
Привлечение традиционных финансов (TradFi). Чтобы стать «Nasdaq на блокчейне», Solana needs активы Nasdaq. Это means, что она needs привлечь эмитентов активов, которые хотят токенизировать свои активы (акции, облигации и т.д.). Помимо регулирования, поиск working стимулов для эмитентов, вероятно, является самым большим препятствием. Это займет time.
-
Стать ведущим публичным блокчейном для предприятий, строящих финтех-продукты на основе стейблкоинов, особенно на развивающихся рынках, таких как Латинская Америка.
-
Продолжать выигрывать «войну за разработчиков». По сравнению с коллегами в криптосфере, Фонд Solana operates как хорошо управляемая технологическая компания. В результате у Solana, как правило, более сильный pipeline разработчиков, который осуществляется через глобальную программу «hacker houses» по поиску и помощи разработчикам в joining Solana. Постоянная организация и инвестиции в эту область имеют решающее значение для continued успеха сети. Для справки, количество全职 разработчиков на Solana в настоящее время сократилось на 32%, а на Ethereum — на 29%.
