Автор: Byron Gilliam
Перевод: Deep Tide TechFlow
Введение от Deep Tide: Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) наконец опубликовала проект регулирования криптоактивов, полный текст составляет 402 страницы, но основные принципы просты: заставить проекты ясно объяснять ситуацию и раскрывать риски, а остальное оставить на усмотрение инвесторов. Для криптопредпринимателей это может быть первым чётким путём к легальному привлечению средств через продажу токенов в США; для инвесторов стандарты раскрытия информации станут важным инструментом для отбора проектов.
«Регулирование криптоактивов» наконец пришло. Все 402 страницы.
К счастью, читать всё не обязательно.
В аннотации сказано: «Предлагаемая система выпуска направлена на содействие формированию капитала и адаптацию к инновациям на рынке криптоактивов, обеспечивая при этом адекватную защиту инвесторов и предоставление информации, необходимой для принятия обоснованных инвестиционных решений».
Для «адаптации к инновациям» SEC предлагает два освобождения, которые позволяют новым криптопроектам выпускать токены для пользователей и инвесторов, не нарушая законы о ценных бумагах.
Это будет часть, вызывающая наибольший интерес извне: криптооснователи наконец смогут привлекать финансирование, продавая токены. И в США!
Чтобы обеспечить «адекватную защиту» американских инвесторов, SEC предлагает продолжить применение законов о мошенничестве, независимо от получения освобождения, и запретить участие «плохих игроков».
Это, в общем-то, очевидно: освобождение от законов о ценных бумагах не означает освобождение от других законов. Мошенничество остаётся мошенничеством.
Чтобы предоставить инвесторам «информацию, необходимую для принятия обоснованных инвестиционных решений», SEC предлагает, чтобы эмитенты, полагающиеся на любое из освобождений, публично предоставляли «повествовательное раскрытие информации, основанное на принципах».
Это почти вся работа SEC: обеспечить, чтобы инвесторы были полностью проинформированы, а затем (в большинстве случаев) отойти в сторону.
Или, по крайней мере, так должно было быть.
Вот часть сообщения, которое президент Франклин Д. Рузвельт отправил в Конгресс в 1933 году, когда конгрессмены обсуждали, как федеральное правительство должно регулировать ценные бумаги:
Конечно, федеральное правительство не может и не должно предпринимать никаких действий, которые могут быть истолкованы как одобрение или гарантия надёжности новых выпусков ценных бумаг — то есть гарантии сохранения их стоимости или прибыльности активов, которые они представляют.
Однако мы обязаны настаивать на том, чтобы каждая новая ценная бумага, продаваемая в межштатной торговле, сопровождалась достаточной публичной информацией, и ни один важный элемент, связанный с выпуском, не скрывался от покупающей публики.
Это предложение добавляет принцип «продавец должен быть бдителен» к древнему правилу «покупатель должен быть бдителен». Оно возлагает ответственность за полную правду на продавца. Это должно способствовать честным сделкам на рынке ценных бумаг и, таким образом, восстановить доверие общественности.
Цель предлагаемого мной законодательства — защитить общество с минимальным вмешательством в честный бизнес.
Короче говоря, Рузвельт сказал Конгрессу, что SEC должна быть основана на принципах «регулирования через раскрытие информации»: она должна защищать инвесторов в основном путём обеспечения того, что у них есть информация, необходимая для принятия обоснованных решений.
Однако это был не единственный подход в то время. В то время большинство штатов США применяли противоположный подход: «существенное регулирование» — то есть регуляторы оценивали ценные бумаги на основе воспринимаемых достоинств как инвестиций.
Например, в Техасе и Висконсине регуляторы могли — и часто это делали — блокировать предлагаемые выпуски ценных бумаг, потому что считали, что они переоценены или иным образом несправедливы по отношению к инвесторам.
Напротив, SEC оценивает предлагаемые выпуски только по качеству и полноте раскрытия информации.
Этот лёгкий подход был вдохновлён правоведом Луисом Брандейсом. В 1914 году он писал, что ценные бумаги следует регулировать как продукты питания. Он объяснил, что «Федеральный закон о чистых продуктах питания» не гарантирует качество или цену продуктов, а даёт потребителям возможность самим судить о качестве, требуя раскрытия состава.
Он считал, что это применимо и к ценным бумагам, если информация легко доступна:
Чтобы быть эффективными, факты должны действительно доходить до инвесторов. Лучший способ — требовать, чтобы в каждом уведомлении, листовке, письме и рекламе, приглашающих инвестора купить, эти факты излагались ясным и заметным шрифтом. Соблюдение этого требования также должно быть обязательным, и инвестор не может от него отказаться.
«Солнечный свет считается лучшим дезинфицирующим средством», — добавил он, — «а электрический свет — самым эффективным полицейским».
Когда двадцать лет спустя была создана SEC, её первый председатель Джозеф Кеннеди объяснил, что она будет следовать руководству Брандейса:
Господа, теперь «Закон о ценных бумагах» не делает правительство судьёй стоимости. Он не даёт советов; он не выражает одобрения. Вы можете спросить: что же он делает? Этот закон создаёт ведомство, в которое руководители компаний обязаны представлять информацию в соответствии с требуемыми вопросами и регистрировать её. Прежде чем кто-либо попросит вас инвестировать в какое-либо предприятие, в Вашингтоне должен быть отчёт о важных фактах, который может направить ваше суждение.
Однако SEC не всегда придерживалась этого основополагающего принципа.
В своей речи 2024 года комиссар SEC Хестер Пирс обвинила агентство в отклонении от первоначального мандата регулирования через раскрытие информации:
Однако, начиная с этого века, по мере того как мы с рекордной скоростью пополняли нашу книгу правил, регулирующий подход Комиссии становился всё более директивным. Некоторые из этих директив исходят из закона, но многие являются продуктом усмотрения SEC. Публичные компании сталкиваются со всё более длинным списком правил раскрытия информации. Некоторые обязательные требования, кажется, направлены на изменение способа работы компаний, а не на получение существенного раскрытия информации.
Она добавила: «Конгресс не создавал SEC как органа существенного регулирования». В заключение она призвала агентство вернуться к своему первоначальному, основанному на раскрытии информации мандату.
Теперь оно вернулось.
«Регулирование криптоактивов» означает возврат к основополагающим принципам SEC: раскрытие информации позволяет инвесторам самостоятельно оценивать риски.
Установление стандартов
Предложение SEC требует, чтобы криптопроекты, продающие токены на основании освобождения, раскрывали информацию, но не предписывает, как именно это должно быть сделано.
Пока неясно, будут ли окончательные правила содержать предписания о том, как осуществлять раскрытие информации. SEC может признать стандарты, разработанные какой-либо отраслевой организацией, как она это делает с правилами бухгалтерского учёта и соответствия.
Однако, в любом случае, у Комиссии есть развивающаяся отраслевая инициатива, на которую можно опереться: «Рамочная система прозрачности токенов» (Token Transparency Framework, TTF) от Blockworks — первый открытый стандарт раскрытия информации для цифровых активов.
С момента запуска в июне 2025 года 75 протоколов добровольно представили стандартизированные документы о раскрытии информации в TTF.
«B-1» TTF — это разовая подача, представляемая до и после того, как токен впервые начинает торговаться, подобно тому как компания подаёт S-1 перед IPO.
(На фото выше Боб Вудворд и Карл Бернштейн изучают некоторые документы B-1).
B-2 — это подаваемые для поддержания актуальности информации документы, подобно тому как компания подаёт 10-K.
(«B-K», вероятно, было бы слишком похоже на код гамбургера, я думаю?)
69 участников отрасли — биржи, кастодианы и управляющие активами — присоединились к «Альянсу за прозрачность». Эта организация сотрудничает с Blockworks в разработке общих стандартов раскрытия информации для цифровых активов.
Возможно, что ещё более важно, совокупная рыночная стоимость этих участников превышает 400 миллиардов долларов. Они сделали документы TTF ключевым элементом процесса комплексной проверки.
Для управляющих активами эти документы — лишь отправная точка инвестиционного процесса. Им также необходимо проводить собственное исследование (как говорится в поговорке).
Blockworks поясняет: «Каждый документ оценивается на полноту, а не на качество».
ФДР сказал бы, что это всё, что нам действительно нужно.
