Автор: KarenZ, Foresight News
Оригинальное название: SEC и CFTC совместно скрепили печатью? От «как регулировать» к «что регулировать»
18 марта 2026 года по пекинскому времени Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) совместно опубликовали знаковое руководство по толкованию. Этот 68-страничный документ знаменует конец более чем десятилетнего периода «регуляторного хаоса».
Раньше разработчики криптовалют больше всего боялись «внезапных правоприменительных действий» со стороны SEC, поскольку тест Хоуи, подобно мечу Дамокла, создавал риск того, что практически любой токен мог быть признан «ценной бумагой».
Этот тест определяет, является ли сделка «инвестиционным контрактом», то есть ценной бумагой, по трем критериям: кто-то вкладывает деньги, вкладывает в общее предприятие и ожидает получения прибыли от управленческих усилий других. Теоретически этот стандарт ясен, но применительно к криптоактивам возникают проблемы: является ли Биткоин ценной бумагой? Является ли майнинг выпуском ценных бумаг? Как классифицировать аирдропы? Разные суды дают разные толкования, а правоприменительная практика самой SEC также была непоследовательной.
Однако после создания в 2025 году Специальной рабочей группы по криптовалютам (Crypto Task Force) при SEC и запуска инициативы «Проект Крипто» (Project Crypto), регуляторы наконец дали четкую классификацию.
Классификация криптоактивов: что является ценной бумагой, а что нет?
SEC четко разделила криптоактивы на пять основных категорий на основе их характеристик, назначения и функций, определив их правовой статус:
1. Цифровые товары (Digital Commodities): Не ценные бумаги
Их стоимость проистекает из программного функционирования функциональной криптосистемы и соотношения спроса и предложения, а не из ожидания прибыли от ключевых управленческих усилий других лиц.
В руководстве перечислены некоторые代表性的 токены: APT, AVAX, BTC, BCH, ADA, LINK, DOGE, ETH, HBAR, LTC, DOT, SHIB, SOL, Stellar, Tezos, XRP.
2. Цифровые коллекционные предметы (Digital Collectibles): В основном не ценные бумаги
Цифровой коллекционный предмет — это криптоактив, предназначенный для коллекционирования или использования, который может представлять или предоставлять пользователям права, связанные с произведениями искусства, музыкой, видео, коллекционными карточками, внутриигровыми предметами, или представлять связанный с сетью мем, персонаж, событие, тренд и другой цифровой контент.
Ключевая логика заключается в отсутствии внутренних экономических атрибутов или связанных прав, таких как генерация пассивного дохода или предоставление держателям прав на будущие доходы, прибыль или активы предприятия или другого субъекта, промоутера или должника. Кроме того, наличие авторских отчислений (роялти) не меняет их статус не-ценной бумаги.
Представители цифровых коллекционных предметов включают CryptoPunks, Chromie Squiggles, фан-токены, WIF (Мем-токен) и VCOIN. VCOIN — это официальная цифровая валюта платформы социального метавселенная IMVU с 3D-аватарами, которую можно покупать, зарабатывать и торговать внутри платформы IMVU.
В документе особо упоминается, что «Мем-коины» также относятся к этой категории. Мемы обычно возникают из-за интернет-культуры, их стоимость определяется спросом и предложением, а не управленческими усилиями других лиц, и они в основном используются в художественных, развлекательных, социальных или культурных целях. В оригинале упоминается, что Мем-коин может впоследствии эволюционировать в «цифровой товар» (Digital Commodity), если он приобретет практическую utility в рамках функциональной криптосистемы.
Также есть исключение: если цифровой коллекционный предмет дробится (fractionalized) и продается, позволяя людям приобретать небольшую долю владения одним конкретным предметом, это может касаться инвестиционного контракта и подлежать регулированию как ценная бумага.
3. Цифровые инструменты — Не ценные бумаги
Цифровые инструменты — это криптоактивы с практической функциональностью, такие как членство, билеты, сертификаты, идентификаторы и т.д., обычно непередаваемые или представленные в виде soulbound-токенов.
Представители цифровых инструментов включают Ethereum Name Service (ENS), билет на конференцию CoinDesk «Microcosms’ NFT Consensus Ticket», их стоимость проистекает из полезной функции, а не из инвестиционной отдачи.
4. Стейблкоины: Зависит от обстоятельств
«Разрешенные платежные стейблкоины», определенные в «Законе GENIUS» (GENIUS Act), не являются ценными бумагами. Такие стейблкоины выпускаются регулируемыми эмитентами для платежей или расчетов, и эмитентам стейблкоинов запрещено выплачивать проценты держателям.
Являются ли другие типы стейблкоинов ценными бумагами, зависит от конкретных обстоятельств.
5. Цифровые ценные бумаги: Ценные бумаги
Цифровые ценные бумаги, часто называемые «токенизированными ценными бумагами», представляют собой традиционные финансовые инструменты (акции, облигации и т.д.), представленные в форме криптоактива, запись о праве собственности на которые полностью или частично维护维护 (maintained) в blockchain. Такие активы, независимо от формата, не выходят из-под юрисдикции закона о ценных бумагах.
Руководство также делит токенизированные ценные бумаги на две broad категории: одни инициируются самим эмитентом ценных бумаг (или его агентом), другие — несвязанной третьей стороной. В документе особо отмечается, что из-за разнообразия способов реализации токенизации права держателей токенов в blockchain могут существенно отличаться от прав держателей базовых исходных ценных бумаг, включая экономические права и права голоса. Это четкое предупреждение регуляторов для инвесторов.
Как активы, не являющиеся ценными бумагами, «связываются» и «отвязываются» от закона о ценных бумагах?
После классификации документ отвечает на один из самых давних вопросов в индустрии: если сам токен не является ценной бумагой, будет ли он регулироваться законом о ценных бумагах?
Ответ: Может быть, а может и нет.
Ключевая логика заключается в концепции «инвестиционного контракта». В документе разъясняется, что криптоактив, не являющийся ценной бумагой, если эмитент при продаже или до продажи承诺 (promises) или заявлениями направляет покупателя на ожидание прибыли от «ключевых управленческих усилий» эмитента, то это构成了 (constitutes) инвестиционный контракт, который требует регистрации по закону о ценных бумагах или использования исключений.
Что такое «ключевые управленческие усилия»? Документ уделяет значительное внимание обсуждению того, какие承诺 или заявления могут构成 основу для разумного ожидания прибыли. Ключевая логика заключается в том, что ожидание должно быть сформировано заявлениями эмитента, не может возникнуть из ниоткуда, и это должны быть те «управленческие действия, которые существенно влияют на успех или неудачу проекта», а не повседневная административная или вспомогательная работа. Например, если разработчики говорят: «Мы построим этот blockchain, реализуем эти функции, выполним вехи по графику», — это承诺 ключевых управленческих усилий. Чем конкретнее и яснее承诺, тем легче создать разумное ожидание.
Стоит отметить, что承诺, данные эмитентом после завершения продажи, не превратят retrospectively предыдущие sales в инвестиционный контракт.
Как только не-ценная бумага криптоактив на первичном рынке попадает в инвестиционный контракт, этот инвестиционный контракт передается последующим покупателям по мере обращения токена на вторичном рынке, при условии, что у последующих покупателей все еще есть основания полагать, что承诺 эмитента связаны с этим активом. Как только это условие исчезает, инвестиционный контракт автоматически расторгается.
В каких же случаях это ограничение снимается? Документ предлагает два пути:
Первый: эмитент выполнил свои承诺. Если эмитент публично раскрывает, что выполнил承诺нные ключевые управленческие усилия, у покупателей больше нет разумных ожиданий прибыли, и инвестиционный контракт прекращается. Это означает, что после того, как проект завершит строительство и станет полностью децентрализованным, последующее обращение токенов больше не будет считаться сделкой с ценными бумагами.
Второй: эмитент явно отказывается от предыдущих承诺. Если эмитент публично заявляет, что больше не будет выполнять承诺нные управленческие усилия (например, объявляет об отказе от разработки某个 blockchain), и это заявление широко распространено и четко сформулировано, то разумный покупатель также больше не будет ожидать выполнения этих承诺, и инвестиционный контракт также прекращается.
Однако в документе четко указано: даже после прекращения контракта, эмитент может нести ответственность по закону о ценных бумагах за нарушения в период действия контракта (включая незарегистрированное предложение, ложные заявления и т.д.).
Как оцениваются майнинг, стейкинг и аирдропы?
Данное руководство специально дает разъяснения по таким видам деятельности, как майнинг, стейкинг и аирдропы, единообразно признавая, что они не构成 выпуск ценных бумаг:
1. Протокольный майнинг (Protocol Mining): Добыча вознаграждений в сетях Proof-of-Work (PoW) не involves выпуск ценных бумаг.
Независимо от того, является ли это самостоятельным майнингом (solo mining) или加入 пула (joining a pool), майнеры提供算力 (provide computing power), проверяют транзакции и получают вознаграждение от протокола — это административная или вспомогательная деятельность, не существует структуры, зависящей от ключевых управленческих усилий других для получения прибыли, поэтому это не involves выпуск ценных бумаг.
2. Протокольный стейкинг (Protocol Staking): При описанных в документе способах и обстоятельствах, самостоятельный стейкинг (solo staking), самостоятельное кастодиальное делегирование (self-custody delegation staking), кастодиальный стейкинг (custodial staking) и ликвидный стейкинг (liquid staking) не构成 выпуск ценных бумаг. Участники стейкинга, заблокировав цифровой товар, поддерживают безопасность сети PoS, их вознаграждение проистекает из программного распределения сетевым протоколом, деятельность相关 поставщиков услуг является лишь административной поддержкой и не构成 ключевыми управленческими усилиями.
В отношении ограничений на использование активов при кастодиальном стейкинге в оригинале указаны три жестких ограничения: застейканные активы не могут использоваться для собственных операций кастодиана или общих商业目的; не могут быть借出 (lent), поставлены в стейкинг или рестейкинг (re-staked) по любой причине; должны храниться таким образом, чтобы не подвергать их претензиям третьих сторон. Таким образом, кастодиан не может использовать эти активы для杠杆 (leverage), торговли, спекуляций или любой деятельности, основанной на самостоятельном принятии решений.
Токены-расписки стейкинга (Staking Receipt Tokens), выпускаемые при ликвидном стейкинге, если они представляют собой криптоактивы, не являющиеся ценными бумагами и не подпадающие под инвестиционный контракт, также не являются ценными бумагами. Однако, если базовый актив является цифровой ценной бумагой или не-ценной бумагой, но уже включен в инвестиционный контракт, эта расписка должна считаться ценной бумагой.
3. Обертывание активов (Wrapping): Конвертация某个 актива в совместимый токен в другом blockchain, при условии一比一 погашения (one-to-one redeemable) и отсутствия предоставления провайдером任何 дополнительного дохода, при условии что базовый актив не является ценной бумагой, деятельность по обертыванию не запускает закон о ценных бумагах.
Однако,原始 актив (original asset) «блокируется» на время обертывания и не может быть передан,借出, поставлен в стейкинг, рестейкинг или использован для任何其他 целей.
4. Аирдроп: Если эмитент бесплатно распределяет получателям криптоактивы, не являющиеся ценными бумагами, и получатели не предоставляют встречного предоставления в виде денег, товаров, услуг и т.д., то要件 (requirement) «денежных вложений» по тесту Хоуи не выполняется, и выпуск ценных бумаг не构成.
Логика различия в оригинале такова:
-
Ситуации, не构成щие инвестиционный контракт: Эмитент напрямую распределяет аирдроп на подходящие адреса, получатели事先 не знают (unaware beforehand), не需要 выполнять任何 задач, не需要提供任何 встречного предоставления. Предыдущее естественное поведение пользователей (например, использование тестовой сети) может служить основанием для определения eligibility, но при условии, что это поведение произошло до объявления аирдропа, и пользователь в то время не делал этого намеренно, чтобы получить аирдроп.
-
Ситуации, которые могут构成风险 инвестиционного контракта: Эмитент объявляет план аирдропа и требует от получателей выполнить определенные задачи (包括关注,转发,撰文,推荐 и т.д. - including follow, repost, write article, recommend etc.) после объявления, чтобы получить актив. В этом случае получатель主动 предоставляет труд (actively provides labor) в обмен на актив, отношения встречного предоставления четко установлены.
Значение и границы этого документа
В заключении руководство подчеркивает, что SEC и CFTC будут предпринимать совместные действия. CFTC четко заявила, что будет применять данное толкование при исполнении Закона о товарных биржах (Commodity Exchange Act) и признает, что некоторые криптоактивы, не являющиеся ценными бумагами, могут构成 товаром в смысле товарного законодательства.
Важно понимать, что это руководство не заменяет тест Хоуи, а проясняет рынку, как SEC будет применять этот тест в области криптоактивов; одновременно данное руководство заменит Аналитическую框架 инвестиционных контрактов для цифровых активов, выпущенную сотрудниками SEC в 2019 году, в качестве новой основы для регуляторных ссылок.
Его ограничения также очевидны. Документ является interpretative, а не正式立法тельством (formal legislation), и не может защитить эмитентов от частных исков. Кроме того, он основан на понимании SEC текущей ситуации на рынке и прямо указывает на возможность корректировок на основе обратной связи. Более核心ное законодательная работа по регулированию криптоактивов все еще продвигается в Конгрессе США.
Но несомненно, этот документ provides более четкую дорожную карту для развития отрасли. Сложные вопросы, такие как то, как новые токены могут с самого этапа проектирования избежать признания ценной бумагой, или как существующим криптопроектам完成 переход к соответствие (complete compliance transition), остаются для дальнейшего изучения регуляторами и отраслью.
После прояснения правил, действия тех, кто пытается «нарезать капусту» (割韭菜 - cut leeks/scam) используя «серые зоны», будет труднее скрыть. Для настоящих разработчиков и долгосрочных инвесторов 2026 год, возможно, станет истинным началом эры合规大航海 (compliance great navigation).
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Группа общения比推 TG:https://t.me/BitPushCommunity
Подписка比推 TG: https://t.me/bitpush
