Оригинал | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Автор | Ethan (@ethanzhang_web3)
29 января Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовала новый руководящий документ о токенизированных ценных бумагах. Появление этого документа совпало с переносом публичного мероприятия «Совместное регулирование SEC и CFTC» — первоначально запланированные на 27 января межведомственные согласительные обсуждения были перенесены на 29 января с 14:00 до 15:00 по восточному времени США.
Теперь, когда этот межведомственный диалог завершился, SEC заранее, через этот руководящий документ, посылает четкий сигнал: в построении нормативной базы для криптоактивов SEC выбрала в качестве отправной точки «структурные разъяснения», чтобы определить «идентичность» для токенизированной практики на рынке.
Odaily Planet Daily в этой статье разберет, как этот документ переопределяет логику регулирования «токенизированных ценных бумаг» и какие популярные проекты столкнутся с ключевыми испытаниями из-за этого.
Ключевая цель: переклеить «ярлыки» на «токенизированную практику»
Обратившись непосредственно к оригиналу «Заявления о токенизированных ценных бумагах» (Statement on Tokenized Securities), цель документа прямо очевидна: SEC не собирается создавать новую структуру для токенизированных ценных бумаг, а пытается ответить на более фундаментальный вопрос — согласно существующему федеральному законодательству о ценных бумагах, к какому типу финансовых инструментов следует относить все разнообразные токенизированные операции на рынке?
Зачем нужно такое «наклеивание ярлыков»? Потому что текущая практика токенизации на рынке слишком хаотична: некоторые эмитенты ценных бумаг сами используют блокчейн для регистрации акций, третьи стороны随便随便 выпускают токен и говорят, что он «привязан к какой-то акции»; некоторые ончейн-активы действительно могут запускать официальное изменение прав собственности, а о некоторых даже эмитент не слышал. Эти различия размывают границы регулирования, и инвесторы также могут быть введены в заблуждение названием «токенизированные акции». SEC хочет сначала «структурно разобраться» с этим беспорядком.
Согласно документу, токенизированные ценные бумаги概括льно делятся на две большие категории: токенизированные ценные бумаги под руководством эмитента (ведутся эмитентом ценной бумаги или его агентом) и токенизированные ценные бумаги под руководством третьей стороны (инициируются третьей стороной, не связанной с эмитентом).
Под руководством эмитента: технологическое обновление, не меняющее сущность прав
В модели под руководством эмитента блокчейн напрямую внедряется в систему реестра владельцев ценных бумаг. Независимо от того, используется ли ончейн-реестр в качестве основной системы учета или параллельно с оффчейн-базой данных, основная логика一致 — перевод ончейн-актива синхронно запускает изменение ценной бумаги в официальном реестре владельцев. SEC особо подчеркивает, что это структурное отличие от традиционных ценных бумаг заключается только в технологии регистрации и не затрагивает изменений в природе ценной бумаги, правах и обязанностях или регуляторных требованиях. Ценные бумаги одного и того же класса могут существовать одновременно в традиционной и токенизированной форме, выпуск и торговля по-прежнему полностью подпадают под действие Закона о ценных бумагах (Securities Act) и Закона о биржевых ценных бумагах (Securities Exchange Act).
В документе также упоминается, что эмитент теоретически может выпускать токенизированные ценные бумаги «другого класса», отличные от традиционных ценных бумаг, но SEC добавляет ключевое ограничение: если токенизированные ценные бумаги и традиционные ценные бумаги «по сути相同» в правах и обязанностях, в特定法律ных ситуациях они все равно могут рассматриваться как ценные бумаги одного класса. Эта формулировка не поощряет усложнение структуры, а reaffirms, что критерии оценки всегда основываются на «правах и экономической сущности».
Под руководством третьей стороны: осторожное регулирование, риски и права нуждаются в переоценке
В相比之下, токенизированные структуры под руководством третьей стороны помещены в более осторожный регуляторный视角. Согласно документу, когда третья сторона без участия эмитента токенизирует существующие ценные бумаги, ончейн-актив не обязательно представляет право собственности на базовую ценную бумагу и не обязательно构成 право требования к эмитенту. Что более важно, держателям токенов приходится дополнительно нести риски самой третьей стороны (например, риск хранения, риск банкротства), которых не существует при прямом владении исходной ценной бумагой.
Основываясь на этом различии, документ далее делит токенизацию третьей стороны на две типичные модели:
- Токенизированные ценные бумаги кастодиального типа: по сути являются «сертификатами долевых интересов в ценных бумагах», то есть третья сторона через форму токена подтверждает косвенный интерес держателя к ценным бумагам, находящимся у нее на хранении (например, токенизированные сертификаты интересов, выпущенные кастодианом);
- Синтетические токенизированные ценные бумаги: ближе к структурированным нотам или свопам на ценные бумаги,金融ные инструменты, выпускаемые третьей стороной для отслеживания показателей цены базовой ценной бумаги, не предоставляющие никаких прав акционера (например, токенизированные деривативы, привязанные к цене акций).
Хотя токенизированные структуры под руководством третьей стороны несут множество рисков, на рынке на них все еще есть определенный спрос. Для некоторых инвесторов такие продукты предоставляют относительно удобный и недорогой путь для инвестиций. Например, некоторые мелкие инвесторы могут не иметь возможности напрямую участвовать в торгах акциями некоторых крупных компаний, а через кастодиальные или синтетические токенизированные ценные бумаги, выпущенные третьей стороной, они могут с низким порогом входа получить类似的投资机会. Кроме того, некоторых инвесторов привлекает инновационная форма токенизированных ценных бумаг и потенциально высокая доходность, и, хотя они могут осознавать риски, они все же готовы нести определенный риск ради возможной прибыли.
Ключевой принцип: форма не меняет ответственность и атрибуты
Проходя через весь текст, SEC反复 подчеркивает не соответствие технологического пути, а неизменную регуляторную логику: до тех пор, пока экономическая сущность финансового инструмента соответствует определению ценной бумаги или дериватива, применение федерального законодательства о ценных бумагах не изменится из-за «токенизации». Название, способ упаковки и даже использование блокчейна не являются определяющими факторами.
С этой точки зрения, это новое руководство больше похоже на «разъяснение структуры». Оно не дает оценочных суждений о будущем токенизированных ценных бумаг, а明确了前提: в американской правовой системе токенизация может изменить только форму, но не может изменить ответственность и атрибуты. Последующие изменения на рынке будут разворачиваться в рамках этой предпосылки.
Возвращаясь к реальному контексту: какие «токенизированные акции» переопределяются?
Если интерпретировать только на текстовом уровне, это новое руководство似乎 просто проясняет классификационную структуру; но если посмотреть на реальный рынок, его направленность довольно четкая, оно отвечает именно на практику «токенизированных акций», которая уже вышла на передний план.
Самое типичное различие首先 появляется в пункте участвует ли эмитент. На пути прямого участия эмитента токенизация больше рассматривается как технологическое обновление системы регистрации и расчетов. Как раз вокруг времени публикации этого руководства, управляющая активами компания F/m Investments уже подала заявку в SEC, надеясь вести реестр владельцев своего ETF на гособлигациях на permissioned блокчейне. Общая характеристика таких попыток заключается в том, что: блокчейн просто включается в существующую инфраструктуру ценных бумаг, правовые отношения между эмитентом и инвесторами не меняются. Именно поэтому, хотя продвижение по этому пути медленное, оно всегда находится в рамках, понятных и приемлемых для SEC.
Резкий контраст с этим представляет другая, более ранняя рыночная практика, также более спорная. Возьмем, к примеру, продукт «токенизированных американских акций», запущенный Robinhood в Европе — его торговый опыт, способ связи цен highly близок к реальным акциям, но相关 токены не получили授权 от эмитента. Подобные рыночные беспорядки также проявились в слухах о «токенизированном акционерном капитале OpenAI» — ранее некоторые сторонние платформы заявляли, что могут предоставить «ончейн-сертификаты акций OpenAI», привлекая внимание инвесторов. Впоследствии OpenAI публично опровергла любую связь с любыми «токенизированными акциями», это действие фактически выявило核心问题 такой структуры — ончейн-актив не представляет прямого права требования на акции эмитента. В контексте SEC этот продукт ближе к синтетическому экспоушену, созданному третьей стороной, а не к настоящим акциям.
Аналогичная ситуация также наблюдается в продуктах «tokenized stocks»,推出ленных некоторыми нативными криптоплатформами. Независимо от того, предоставляются ли сертификаты долевых интересов через кастодиальный способ или отслеживается表现 цены акций через合约结构, эти продукты функционально «похожи на акции», но в правовом отношении субъект, с которым сталкивается инвестор, уже изменился с компании-эмитента на саму платформу или посредника. Это именно тот реальный контекст, в котором SEC反复 подчеркивает риски третьих сторон в новом руководстве.
С другой стороны, те попытки, которые часто упоминаются, но всегда подчеркивают «соответствие нормам с самого начала» — например, план xStocks от Kraken, а также внутренние исследования Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) и DTCC, касающиеся токенизированных акций и ETF — их общая черта заключается не в том, насколько先进на технология, а в том, включены ли эмитент, хранение, клиринг и регуляторная ответственность полностью в существующую систему. Эти проекты продвигаются медленно, что как раз и показывает, что на американском рынке нет короткого пути токенизации «сначала сесть в поезд, потом补票».
Заключение: Токенизация — не короткий путь, а «детектор» ответственности
Сущность этого руководства SEC — это «калибровка идентичности» — до того, как токенизация реализуется из концепции, сначала прояснить «что такое акционерный капитал, кто несет ответственность».
В американской регуляторной логике блокчейн никогда не был инструментом обхода закона о ценных бумагах. Состоятельность токенизации зависит от того, участвует ли эмитент, ясны ли права и обязанности, правильно ли принимается риск: если满足 эти три условия, это технологическое обновление существующей финансовой системы; если缺少 одно, так называемые «токенизированные акции» в глазах регулятора являются другим типом финансового продукта.
Таким образом, этот документ очерчивает не границу «разрешенного и запрещенного», а «задачу на фильтр ответственности» — он переклассифицирует практику токенизации на рынке: одни эволюционируют в инфраструктуру ценных бумаг, другие должны正视 свою «не-акционерную» сущность.
Для рынка это未必 плохо. По крайней мере, с этого момента токенизация больше не является размытым соблазнительным ярлыком, а путем, по которому必须 идти серьезно, без спекуляций.
Связанные ссылки
«OpenAI гневно осуждает Robinhood за несанкционированные действия, чьи интересы затронула токенизация акций?»
«Robinhood меняет глобальную торговую格局, эра токенизированных акций входит в эпоху сокрушительного удара»
«NYSE планирует запустить круглосуточную торговлю токенизированными акциями 7*24, «конкуренты» в замешательстве»
