243,77 миллиарда юаней — такую оценку подтвердила компания Zhipu в проспекте эмиссии, опубликованном на Гонконгской бирже 17 числа, став первым случаем, когда стоимость китайской компании, занимающейся большими моделями, стала известна точно.
Это своевременный момент: с момента, когда ChatGPT произвел фурор в отрасли три года назад, пройдя через шумиху «битвы сотен моделей», оставшиеся за игровым столом китайские игроки в области больших моделей, доказав, что их инновационные и технологические возможности не уступают никому, начали штурмовать рынок капитала.
В ключевой переходный период, когда «юноша становится взрослым», рынок ожидает, как компании, работающие с большими моделями, докажут всем процесс перехода от «новых, эффектных» модельных технологий к «практическому, адаптированному» сквозному внедрению больших моделей.
Как первая компания, успешно «вышедшая на берег» в «битве сотен полков», ответ Zhipu не совсем удовлетворительный. Раскрытые в проспекте эмиссии масштабы убытков значительно превышают рост доходов, а расходы на НИОКР продолжают резко увеличиваться, и, кажется, нет тенденции к прекращению «сжигания денег».
Если бы это была зрелая компания, такой баланс был бы крайне неудовлетворительным, но большие модели — это нечто особенное.
Zhipu — одна из старейших независимых компаний в области больших моделей в Китае, но ей еще нет и 6 лет. Причина, по которой индустрия ИИ вызывает волнение у многих, заключается в ее революционном потенциале в будущем, что трудно вывести напрямую из прошлого, поскольку изменения часто происходят внезапно, в экспоненциальной форме, в определенный момент.
Это ставка Zhipu, или, можно сказать, видение. До наступления будущего AGI, в котором многие уверены, Zhipu надеется подготовиться как можно лучше, что включает в себя серию сложных компромиссов, а также необходимость убедить рынок поверить в это.
Заставить поверить — это азартная игра, полная надежд.
Сводка ключевых данных
Основной коммерческий доход Zhipu в основном состоит из локального развертывания и облачного развертывания. Первое относится к предоставлению больших моделей для корпоративных клиентов в виде частного развертывания, второе — к предоставлению пользователям API-интерфейсов моделей и услуг использования токенов через платформу MaaS.
Согласно проспекту эмиссии, по доходам за 2024 год в области корпоративных LLM Zhipu уже является крупнейшим независимым производителем больших моделей в Китае и занимает второе место среди производителей больших моделей, опередив Alibaba и SenseTime, с долей рынка 6,6%.
С 2022 по 2024 год доходы Zhipu составили 0,6 миллиарда юаней, 1,2 миллиарда юаней и 3,1 миллиарда юаней соответственно, при совокупном годовом темпе роста (CAGR) 130%. Доходы за первое полугодие 2024 года и первое полугодие 2025 года составили 0,4 миллиарда юаней и 1,9 миллиарда юаней соответственно, с ростом более 300% в годовом исчислении;
При этом почти 85% доходов Zhipu приходится на бизнес локального развертывания, в основном в таких отраслях, как интернет-технологии, государственные услуги, телекоммуникации, традиционные предприятия, потребительская электроника, а также розничная торговля, СМИ, консалтинг и другие вертикальные отрасли;
В первом полугодии 2025 года доля зарубежных доходов Zhipu быстро выросла почти до 12%, в основном за счет рынков Малайзии и Сингапура. В рамках стратегии «Один пояс — один путь» Zhipu помогает зарубежным странам внедрять суверенные большие модели, достигнув нулевого прорыва в экспорте китайских технологий больших моделей;
С 2022 по 2024 год и в первом полугодии 2025 года валовая прибыль Zhipu составила 54,6%, 64,6%, 56,3% и 50,0% соответственно. Для сравнения, у китайской компании по аутсорсингу программного обеспечения China Software она обычно составляет около 30%. Валовая прибыль бизнеса по локальному развертыванию больших моделей Zhipu не низкой;
Стоит отметить, что снижение валовой прибыли в основном связано с колебаниями цен на бизнес платформы MaaS. Под влиянием ценовой войны на рынке Zhipu усилила снижение цен, чтобы привлечь больше клиентов и охватить больше сценариев применения;
Результатом этого стало то, что в первом полугодии 2025 года количество институциональных клиентов Zhipu на локальном и облачном развертывании составило 95 и 3061 соответственно, в то время как за весь 2024 год количество институциональных клиентов составило 123 и 5457 соответственно. Снижение цен на бизнес платформы MaaS не только увеличило количество облачных институциональных клиентов, но и оказало очевидный эффект привлечения трафика для бизнеса локального развертывания;
По состоянию на третий квартал 2025 года модели компании уже обеспечили работу более 80 миллионов терминальных пользовательских устройств и более 45 миллионов разработчиков, а также насчитывают более 12 000 институциональных клиентов, что значительно больше, чем 8000 клиентов в первом полугодии 2025 года.
Кроме того, в ноябре 2025 года дневное потребление токенов Zhipu достигло 4,2 триллиона, в то время как в 2022 году эта цифра составляла 500 миллионов. Это результат выпуска Zhipu нового поколения открытых базовых моделей GLM 4.5/4.6, а также прямое отражение количества пользователей и вызовов.
Доход важнее всего, но для дохода нужно терпение
В проспекте эмиссии Zhipu представляет перспективы роста коммерческих доходов с помощью риторики «стратегии вертикалей и горизонталей».
Вертикально: снижение цен и расширение бизнеса платформы MaaS привлекло широкий круг пользователей и сценариев применения, привлечение большего числа пользователей будет направлять трафик на бизнес локального развертывания. Эта модель «привлечение трафика через MaaS + монетизация локального развертывания» первоначально создаст цикл клиентов и коммерции.
Горизонтально: подобно OpenAI и Anthropic, платформа MaaS Zhipu обладает высоко гибкими и масштабируемыми характеристиками. В отличие от традиционных проектов кастомизированной поставки с тяжелой交付лей, Zhipu указывает, что подавляющее большинство корпоративных проектов MaaS, составляющих доход,交付ляют более универсальные возможности моделей, что позволяет быстрее достичь масштабируемого увеличения объема вызовов токенов.
Модель цикла клиентов по вертикали и расширение возможностей универсальных решений по горизонтали усиливают позиции Zhipu как независимой модельной компании с самым большим объемом доходов в Китае. Это тот эффект синергии в коммерциализации, на который рассчитывает Zhipu. Доход от бизнеса платформы MaaS, скорее всего, достигнет сверхнормативного роста. Согласно прогнозам Zhipu, в будущем доход от бизнеса локального развертывания и облачного бизнеса будет делиться пополам. Zhipu готова пожертвовать ради этого валовой прибылью: в отличие от высокой маржи локальных проектов, облачный бизнес имеет более низкую валовую прибыль, поскольку значительные затраты приходятся на закупку вычислительных мощностей. Это также неизбежный результат стратегического снижения цен MaaS, компромисс, на который приходится идти для краткосрочной борьбы за долю рынка.
Модель — это продукт, продукт — это рост
В индустрии больших моделей популярна фраза «модель — это продукт», что отражает очень простой принцип первопричины: пользователи платят за самую сильную модель, а процесс построения самой модели — это создание highly конкурентоспособного продукта.
Это также составляет основную логику роста MaaS. Выпущенная во второй половине этого года новейшая базовая модель GLM 4.5/4.6 от Zhipu впервые реализовала в одной модели нативное объединение возможностей логического вывода, кодирования и интеллектуального агента, особенно кодирования. На Code Arena модель GLM заняла первое место вместе с моделями Anthropic и OpenAI. После выпуска объем вызовов на ее платформе MaaS рос экспоненциально.
Как и в первой части «стратегии вертикалей и горизонталей», мощный модельный продукт, как ожидается, запустит эффект маховика данных, что станет идеальным защитным рвом в конкуренции больших моделей. Коммерческая цель Zhipu будет реализована в完整的ой платформе, включающей новейшие модели, API, инструменты разработки. MaaS становится инфраструктурой уровня «операционной системы» эпохи ИИ, обслуживая все отрасли и организации любого масштаба — от частных лиц и небольших команд разработчиков до крупных предприятий. И на этой完整的ой платформе нет поставки, есть только product manager.
Согласно данным Zhipu в проспекте эмиссии, на MaaS зарегистрировано более 2,9 миллиона корпоративных и прикладных разработчиков, что делает ее одной из самых активных платформ API больших моделей в Китае. В настоящее время 9 из 10 крупнейших интернет-компаний Китая используют большую модель GLM от Zhipu. Среди них пакет GLM Coding (стандартизированный продукт большой модели с ежемесячной подпиской для разработчиков) привлек более 150 000 платных разработчиков за 2 месяца после запуска, а годовой регулярный доход быстро превысил 100 миллионов юаней.
Цена самой сильной модели
Цена, которую Zhipu заплатила за это убеждение, что пользователи платят за самую сильную модель, ясно видна в проспекте эмиссии.
С 2022 по 2024 год, а также за первое полугодие этого года, скорректированные чистые убытки Zhipu составили 0,97 миллиарда юаней, 6,21 миллиарда юаней, 24,66 миллиарда юаней и 17,52 миллиарда юаней соответственно. При этом расходы на НИОКР составили 0,8 миллиарда юаней, 5,3 миллиарда юаней, 22,0 миллиарда юаней и 15,9 миллиарда юаней соответственно, составляя подавляющую долю.
Zhipu указывает, что доля затрат на вычислительные услуги в расходах на НИОКР быстро выросла с最初的их 17% до более 70%. Это означает, что значительная часть затрат на НИОКР идет на закупку вычислительных мощностей, что синхронизируется с быстрым ростом объема вызовов платформы MaaS.
С одной стороны, extremely высокие инвестиции в НИОКР являются冷静им стратегическим выбором Zhipu. Сами возможности предварительно обученных базовых моделей极其消耗ют вычислительные мощности. По мере продвижения этапа развития AGI, требуется衍化出更多的 прикладных моделей для совершенствования комплексных表现ых способностей интеллектуальных агентов, thereby укрепляя свои сравнительные преимущества в возможностях базовых моделей и привлекая больше разработчиков и клиентов;
С другой стороны, в обозримом среднесрочном периоде конкуренция между крупными технологическими компаниями вокруг больших моделей не ослабеет. Это гонка без финишной черты в среднесрочной перспективе и с очень напряженной конкуренцией за места, и только постоянное пребывание в головном pelotone обеспечивает признание рынка и притягивание капитала.
Поэтому «заправляться на ходу» — единственный вариант.
В отличие от пузыря доткомов around 2000 года, участники конкуренции больших моделей понимают, что хотя долгосрочное сжигание денег — не лучшая логика коммерциализации, это общее рыночное согласие. В условиях, когда и возможности моделей, и масштабы рынка сильно и быстро меняются, главное — не сходить с игрового стола. Когда люди展望ят системные变革ения, приносимые ИИ, создающие рыночное пространство триллионного уровня, Zhipu ставит на то, что большее рыночное пространство создаст больше возможностей для роста доходов и более显著ый эффектштабирования. Мощные возможности базовых моделей и бизнес-модель MaaS подразумевают более высокий денежный множитель. Это арифметика, которую понимает каждый, кто участвует в игре в ИИ.
Сжигание денег试图确保ет, что Zhipu займет свое место в будущем, где主导ует ИИ.
Профессионализм, фокус и выдержка: неявная цена
AGI — это длительное противоборство. По словам генерального директора Zhipu Чжан Пэна, это похоже на «бег марафона на скорости спринтера». Это противоречивое описание одновременно объясняет две стороны Zhipu: оно诠释ует выдержку Zhipu в технологиях и объясняет причину выхода на рынок капитала.
Вышедшая из Лаборатории инженерии знаний факультета компьютерных наук Университета Цинхуа, Zhipu была официально основана в 2019 году. Начав с底层ой архитектуры больших базовых моделей, Zhipu不断率先推出ла国内ые «первые модели», накопив набор国产ых оригинальных модельных комбинаций.
Вновь взять为例 базовую модель GLM-4.5, выпущенную в июле этого года. Согласно данным Frost & Sullivan, GLM-4.5 достигла следующих лидирующих позиций в全球ом масштабе.
Согласно результатам оценки 12 отраслевых стандартных基准测试ов, проведенных в июле 2025 года, GLM-4.5 заняла третье место в мире, первое место в Китае и возглавила рейтинг全球ых открытых моделей;
В сентябре 2025 года, согласно рейтингу галлюцинаций LLM в области генерации с усилением поиска (RAG), уровень галлюцинаций GLM-4.5 был вторым самым низким в мире и самым низким в Китае;
С момента выпуска GLM-4.5 и по сей день потребление токенов Zhipu на OpenRouter стабильно входит в全球ую десятку и китайскую тройку;
За тот же период доход Zhipu от платного API на OpenRouter превысил сумму доходов всех отечественных моделей.
На второй неделе декабря Zhipu последовательно открыла исходный код многомодальных моделей и моделей интеллектуальных агентов серии GLM. В первой десятке рейтинга Hugging Face Trending Zhipu заняла 5 мест.
Среди них не только AutoGLM, который может代替用户操作ить смартфоны, но и многомодальная большая модель GLM-4.6V, серия моделей распознавания речи GLM-ASR, промышленная система синтеза речи GLMTTS, а также ключевые технологические достижения в генерации видео. На первый взгляд, such действия似乎 противоречат логике,强调ующей коммерциализацию и прибыльность. Однако в чувствительное время, близкое к IPO, стратегия открытого исходного кода Zhipu показала сильное видение компании, ориентированной на технологии искусственного интеллекта. Содействие процветанию всего стека технологий ИИ и сообщества открытого исходного кода не зависит от временных节点ов, даже в ключевой阶段, когда компания ИИ переходит от технологических гонок к операциям с капиталом на этапе роста.
Именно这样的气质 изначально сделало Zhipu причиной называться «самой похожей на OpenAI компанией» в Китае.
По мере того, как OpenAI недавно приостановила несколько непрофильных проектов, включая модель генерации видео Sora, и в течение восьми недель сосредоточила все ресурсы на повышении производительности и пользовательского опыта своего самого核心ого продукта ChatGPT, две компании вновь сошлись на пути развития модельных продуктов: сами возможности модели играют решающую роль, все остальное должно уступать им дорогу.
Единственное重大ое отличие, возможно, заключается в巨大的ом разрыве в оценке компаний ИИ в Китае и США. Сверхвысокая оценка OpenAI и постоянное финансирование确保ют, что даже без выхода на биржу у нее есть源源不断的 патронов для инвестиций в разработку моделей. Китайские предприятия в области больших моделей оцениваются на порядок ниже, даже though Zhipu является одной из лучших компаний в этой области. За 6 лет своего существования Zhipu привлекла финансирование более чем в 8 раундах, на累计ную сумму более 8,3 миллиарда юаней.
Теперь Zhipu нуждается на более широком рынке для мобилизации более достаточных боеприпасов, и реакция рынка капитала подтвердит состоятельность независимых модельных компаний, представленных Zhipu, thereby проведя全面ую оценку всей индустрии больших моделей Китая.
Битва за будущее
На китайском рынке капитала еще нет ни одной независимой модельной компании для参考, и种种 сомнения, окружающие激烈ую конкуренцию вокруг больших моделей, все еще рассеяны на рынке. На этапе роста технологических компаний измерение их基本ых показателей и потенциала роста с помощью财务ых показателей прибыльности в основном неэффективно. Коммерческую стоимость или логику роста таких компаний往往 измеряют多重 сложные аспекты, такие как表现ие доходов, возможности продукта, а также рыночное пространство и бизнес-модель, и, что самое главное, ожидания будущего.
Технологические оптимисты твердо верят в будущее, нарисованное искусственным интеллектом. Через два дня после публикации Zhipu проспекта эмиссии другая компания больших моделей, MiniMax, также раскрыла проспект эмиссии. Независимо от того, кто в конечном итоге первым успешно выйдет на биржу, это неизбежно оставит深远ый след в истории развития искусственного интеллекта.
ИИ — это无限ная война интеллекта за производительность и социальные变革ения, и сейчас战役 только начинается.
