Составление и компиляция: Shenchao TechFlow
Гость: Мэттью Сигел, руководитель отдела исследований цифровых активов VanEck, управляющий фондом VanEck Onchain Economy ETF (NODE)
Ведущий: Роб (Робби Клэйжес) и Энди, The Rollup «AI Super Cycle»
Источник подкаста: The Rollup
Оригинальное название: Руководитель исследований VanEck: Почему это не тот пузырь AI, которого все боятся (Вот почему)
Дата выпуска: 10 августа 2026 г.
Заявление о конфликте интересов: Мэттью Сигел является руководителем отдела исследований цифровых активов VanEck и управляющим фондом NODE. Высказанные в этом выпуске взгляды могут совпадать с позициями фондов VanEck.
Основные выводы
Управляемый Мэттью Сигелом VanEck Onchain Economy ETF (NODE) за последние 15 месяцев опередил биткоин почти на 100 процентных пунктов, и основным источником этого стал ранний вход в акции майнеров биткоина, переориентирующихся на центры обработки данных для ИИ. По его мнению, первые 5 месяцев года рынок был высококонцентрированным: лучше всего росли акции тех, кто больше всех тратил на капитальные затраты; но после июня эта логика перевернулась: активы программного обеспечения (включая биткоин и криптотокены) были распроданы вместе, а сами капитальные затраты стали объектом наказания.
Позицию Сигела можно обобщить в двух суждениях: Во-первых, инфраструктура ИИ — это не пузырь. Она отличается от железнодорожного пузыря XIX века, потому что в этом раунде финансирование идет от долгосрочных частных арендных соглашений, а не от государственных земельных концессий и спекулятивных облигаций.
Во-вторых, настоящее давление на крипторынок связано не с макроэкономикой, а с разочарованием институтов в основных L1. VanEck после выборов сократил позиции по основным L1, таким как Solana и ETH, и переключил внимание на корпоративные блокчейны, такие как Circle, Stripe, Robinhood. Он считает, что если закон CLARITY Act будет принят и установит систему раскрытия информации, соответствующие токены могут показать мощный «ралли облегчения», но до этого он будет сохранять осторожность.
Избранные яркие мысли
О смене рыночной структуры
- «В первые 5 месяцев этого года лучше всего росли компании, которые тратили больше всего денег; но с июня компании, которые тратили больше всего денег, наказывались сильнее всего.»
- «Биткоин — это программное обеспечение, просто с открытым исходным кодом. Когда акции софта в целом испытывают давление, биткоину и криптотокенам трудно остаться в стороне.»
- «Я надеюсь, что на рынке появится больше диверсификации, а не один фактор, который решает все. Тогда у нас будет возможность извлечь альфу из отдельных активов.»
О трансформации акций майнеров биткоина в сторону ИИ
- «ASIC — не самое ценное актив майнеров, самое ценное — электричество и земля.»
- «Бизнес-модель ранних майнеров заключалась в постоянной эмиссии акций для покупки оборудования, доход сокращался вдвое каждые четыре года — это тающий лед. Теперь они могут финансироваться на долговых рынках, не размывая акционеров.»
- «Чтобы CleanSpark вернулся к чистой модели майнинга, биткоин должен вырасти до 360 000 долларов, потому что только тогда будет смысл разрывать уже подписанные контракты на аренду под ИИ.»
О сравнении инфраструктуры ИИ и железнодорожного пузыря
- «США в свое время вкладывали 3% ВВП в железные дороги непрерывно в течение 20 лет, а ИИ только в этом году достиг такого уровня.»
- «Железнодорожный пузырь был государственно-управляемым: Конгресс в 1862 году принял закон, сначала раздав землю, а право собственности переходило только после завершения строительства всей сети; казначейские облигации на строительство были субординированы по отношению к частному капиталу.»
- «AI-фабрика, как только подключена к сети, установлено оптоволокно и чипы, сразу же может обучать модели и делать выводы. Железной дороге нужно было дождаться соединения восточного и западного побережья, чтобы стать действительно полезной.»
- «У четырех крупнейших облачных провайдеров есть backlog контрактов на сумму более двух триллионов долларов, во многих контрактах клиенты даже вносят предоплату, приносят свои GPU, срок превышает пять лет. В 1870 году никто не покупал билет на поезд, который отправится только в 1885 году.»
О L1 и корпоративных блокчейнах
- «После выборов многие токены удвоились, но не появилось по-настоящему прорывных приложений, ни одно приложение не привлекло глобальный капитал.»
- «Сейчас побеждают корпоративные блокчейны: они есть у Circle, у Stripe, у Robinhood, даже Wells Fargo строит свой собственный кастомный блокчейн.»
- «Банки и другие регулируемые организации не хотят размещать реальные деньги на блокчейнах с открытым исходным кодом, даже если хотят поддержать, им придется поддерживать одновременно три-пять цепочек, что размывает свойство победитель-забирает-все для любой отдельной L1.»
- «Если закон CLARITY Act будет принят, установив реальную систему раскрытия информации, некоторые токены покажут мощное ралли облегчения. До этого мы сохраняем осторожность.»
Основной текст
Глава 1. Рынок переходит от «покупки капитальных затрат» к «наказанию капитальных затрат»
Роб: Сначала расскажи нам о текущем состоянии рынка, которое ты наблюдаешь. Был период, когда позитивной реакции на цифровые активы не было, несмотря на такие позитивные события, как DTCC, CLARITY Act. Сейчас Сэйлор продает биткоин, CLARITY, похоже, не будет принят, рынок не растет и не падает, он совершенно равнодушен. Кажется, что ИИ и фондовый рынок забирают всю ликвидность. Это так, как ты видишь?
Мэттью Сигел: Да. Первые 5 месяцев года рынок был очень концентрированным, акции компаний, которые тратили больше всего денег, росли лучше всего. Но с 1 июня эта связь перевернулась. Если отбросить недавнее восстановление от дна падения из-за ликвидаций Situational Awareness, именно в тот период компании с самыми высокими капитальными затратами падали сильнее всего.
Биткоин и криптотокены фактически отнесены к категории «программное обеспечение». Многие следят за относительной силой полупроводников и софта, а биткоин — это софт, причем с открытым исходным кодом. Возможности ИИ, такие как Claude, Codex, оказывают существенное влияние на многие проекты с открытым исходным кодом, но их циклы обновления не такие, как у Web2-компаний, где изменения спускаются сверху вниз и внедряются принудительно. Ты не можешь заставить пользователей обновиться. Такая ситуация общего отставания софта в значительной степени давит на биткоин и криптотокены.
Добавьте к этому психологию четырехлетнего халвинга, рынок относится к этой модели с благоговением. Я надеюсь, что в дальнейшем рынок станет более диверсифицированным, с большей дисперсией доходности, что даст нам возможность искать альфу в отдельных акциях и активах, а не просто делать ставку на какой-то один фактор. Я не думаю, что должно быть так: рост ИИ означает падение крипты, или наоборот, реальность будет более тонкой.
Что касается моих собственных позиций, я по-прежнему через майнеров биткоина подвержен теме инфраструктуры ИИ. Я оптимистично настроен относительно достижения биткоином дна в 4 квартале и ожидаю перебалансировки рынка. Однако я склонен действовать при появлении позитивных сигналов, подкрепленных объемом, игра на колебаниях на коротких дистанциях — не мой стиль.
Глава 2. Почему NODE сделал большую ставку на трансформацию майнеров в сторону ИИ
Роб: Каковы твои текущие конкретные позиции? Я вижу некоторые тикеры, такие как MARA, Riot, APLD, WULF, по сути, это акции майнеров биткоина, переходящие на центры обработки данных для ИИ. У них уже есть построенная инфраструктура, электричество, энергетические мощности, часто в удаленных районах. Это именно то сырье, которое нужно для дата-центров ИИ, и они даже могут переключить использование существующего оборудования. Как долго, по-твоему, может продолжаться этот тренд? Кроме того, если так много вычислительной мощности уйдет из сети биткоина в ИИ, не создаст ли это системных проблем для биткоина?
Мэттью Сигел: Управляемый мной ETF NODE существует уже 15 месяцев и опередил биткоин почти на 100 процентных пунктов. Самый большой источник доходности — это раннее обнаружение того, что каждый мегаватт электроэнергии, контролируемый майнерами биткоина, был сильно недооценен по мультипликаторам по сравнению с несколькими существовавшими тогда REIT дата-центров.
Бизнес-модель ранних майнеров заключалась в постоянном размытии акционеров, выпуске акций для покупки ASIC, главное — бежать быстрее конкурентов. Но доход сокращается вдвое каждые четыре года — это тающий лед, капиталоемкий и с низкой маржинальностью. Сейчас мы видим, что не только у гиперскейлеров, но даже у арендных соглашений на строительство вокруг этих дата-центров стоимость финансирования значительно снизилась. Эти компании могут финансироваться на долговых рынках, не продолжая выпускать акции и размывать акционеров. Более того, каждый новый арендный контракт почти всегда заключается на лучших экономических условиях, чем предыдущий. В сочетании со снижением процентных ставок это создает большую ценность.
Поэтому смена рыночного стиля с июня больше всего ударила по тем, у кого был высокий леверидж, а мы не использовали леверидж и старались минимизировать долю высоко-левериджированных компаний. Когда мы увидели, что фонд Situational Awareness с портфелем, сильно пересекающимся с нашим, был принудительно ликвидирован основным брокером, мы решили нарастить позиции против рынка. В четверг на прошлой неделе при открытии мы совершили самую крупную сделку за всю историю фонда: вывели почти 10% позиций с низкой волатильностью и низкой бета и удвоили ставку на нескольких майнеров, которым мы больше всего верим.
Мы не увидели фундаментального ухудшения доходности на вложенный капитал в этих инвестициях гиперскейлеров. Напротив, читая отчеты о прибылях и убытках и конференц-звонки таких компаний, как Amazon, эти доходности оказались даже лучше ранних ожиданий. Старые GPU, которые раньше сдавались в аренду по 2 доллара в час, теперь клиенты хотят продлить по сильно увеличенным ценам по истечении срока контракта. Поэтому мы сначала смотрим на фундаментальные показатели, и они все еще улучшаются.
На минимумах цена некоторых наших самых любимых компаний отражала только стоимость существующих арендных контрактов, совершенно не учитывая терминальную стоимость дата-центров, ценность платформы и потенциальные новые контракты. Даже если предположить, что доходность 10-летних облигаций снова вырастет на 100 базисных пунктов, эта работа уже проделана. Поэтому на минимумах мы увидели большой запас прочности.
Относительно сети биткоина я не считаю, что существует системная проблема. Напротив, после снижения хешрейта оставшиеся майнеры зарабатывают больше. У компаний, в которые мы добавили позиции, таких как Bit Deer, MARA, по-прежнему есть сильная гибкость выбора: продолжать майнинг или переоборудовать объекты под ИИ. В будущем какая-то цена биткоина может снова заставить людей обсуждать возврат к майнингу, но мы не призываем объекты, уже переоборудованные под ИИ, возвращаться обратно. Мы оценили, что CleanSpark потребуется рост биткоина до 360 000 долларов, чтобы было целесообразно разорвать только что подписанные контракты на аренду под ИИ. Так что сама эта гибкость выбора очень ценна.
Глава 3. Это не пузырь, это антипод железнодорожного пузыря XIX века
Роб: Ты упомянул историческую аналогию. Ты написал статью, сравнивая инфраструктуру ИИ со строительством железных дорог в XIX веке. Можешь быстро объяснить, почему это сравнение уместно?
Мэттью Сигел: Многие используют железнодорожный пузырь, чтобы возразить мне, говоря, что это тоже цикл капитальных затрат, меняющий экономику, в котором ранний капитал был в значительной степени уничтожен. Мой ответ: можно сравнивать масштаб, а можно — структуру финансирования.
По масштабу: США тогда почти 20 лет подряд вкладывали 3% ВВП в железные дороги. В случае с ИИ, от появления GPT до сейчас — это пятый год, и только в этом году впервые достигнут уровень 3% ВВП. При текущих оценках компаний ИИ рынок вообще не закладывает в цены идею, что «это строительство продлится двадцать лет». Большинство аналитиков считают, что пик придется на 2030 год. Это первый disconnect.
Второй — структура финансирования. Железнодорожный пузырь на самом деле был государственно-управляемым. В 1862 году Конгресс принял железнодорожный закон, отдав сотни миллионов акров федеральных земель железнодорожным компаниям, но право собственности на землю переходило только после завершения строительства всей сети. Более того, казначейство выпустило облигации на строительство, и эти облигации были субординированы по отношению к частному капиталу. Крупнейшие железнодорожные компании продавали облигации за рубежом, рекламируя их как безопасные активы, и эти облигации зависели от продажи земли, хотя у компаний тогда даже не было прав собственности на нее. Вот это пузырь.
Теперь сравним с AI-фабриками. Железная дорога должна быть соединена в сеть, чтобы приносить реальную пользу, пока восточное и западное побережье не соединены, ценность ограничена; AI-фабрика, как только подключена к электросети, проложено оптоволокно, установлены чипы, сразу же может обучать модели и делать выводы. Не нужно ждать завершения синхронизации глобальной сети.
Последнее важное отличие — backlog контрактов. В 1870 году никто не покупал билет на поезд, который отправится только в 1885 году, тогда не было срочного рынка грузоперевозок, все было построено на спекуляции продажей земли. Но современные дата-центры имеют подписанный backlog контрактов только у четырех крупнейших облачных провайдеров на сумму более двух триллионов долларов, из которых Microsoft и Oracle вместе составляют около половины. Многие контракты включают предоплату клиентов, клиенты приносят свои GPU, срок превышает пять лет. Производимая этими фабриками вычислительная мощность обеспечена реальными заказами, и финансирование основано на этих контрактах, а не на государственных субсидиях.
Роб: Итак, вывод — этот раунд более устойчив.
Мэттью Сигел: Да, более устойчив. Он поддерживается долгосрочными контрактами частного сектора и обеспечен многолетним backlog.
Глава 4. Основные L1 проигрывают корпоративным блокчейнам
Роб: Кто-то в чате упомянул, что в 2021 или 2023 году ты говорил, что Solana нужно приостановить развитие L1. Что Solana нужно сделать, чтобы ты снова стал смотреть на нее позитивно? Кроме того, мы видим, как многие L1 снижают инфляцию, сокращают стимулы для валидаторов, Ethereum сегодня утром выпустил новое предложение, Solana и Near тоже. Насколько важны эти корректировки инфляции для рыночных условий L1?
Мэттью Сигел: После выборов, когда многие токены удвоились, но фактическое внедрение не ускорилось, не появилось по-настоящему прорывных приложений, мы сократили экспозицию всей компании на L1. После этого мы увидели подъем корпоративных блокчейнов. Они есть у Circle, у Stripe, у Robinhood, все это частично разрешенные блокчейны, позволяющие публичным компаниям кастомизировать пользовательский опыт и извлекать часть экономической выгоды.
Я понимаю, что это не соответствует духу открытого исходного кода и крипто-фундаментализму, но те, кто хочет использовать эти сети в больших масштабах, нуждаются в предсказуемом потоке комиссий. Ты спрашиваешь о Solana, но я хочу сначала упомянуть ETH, потому что ETH — это как раз пример слишком высокой волатильности комиссий за транзакции, многие крупные институциональные участники хотят более стабильных затрат. Поэтому корпоративные блокчейны захватывают значительную долю рынка, и это также является основным направлением наших инвестиционных интересов.
Волатильность комиссий Solana не такая большая, но до недавнего времени в Нью-Йорке нельзя было купить USDC на Solana, а сегодня утром мы снова увидели, что Wells Fargo исследует создание собственной цепочки для токенизированных депозитов. Банки и регулируемые организации не хотят размещать реальные деньги на блокчейнах с открытым исходным кодом, даже если хотят участвовать, им придется поддерживать одновременно три-пять L1, что размывает свойство победитель-забирает-все для любой отдельной цепочки. Поэтому доля рынка уходит, и свойство победитель-забирает-все ослабевает, что заставляет нас сильно недооценивать эти токены.
Если закон CLARITY Act будет принят, хотя вероятность сейчас самая низкая в году, я считаю, что некоторые токены покажут мощное ралли облегчения. Он установит систему раскрытия информации, и мы будем знать, кто настоящие бенефициарные владельцы, не будет KOL, которые продвигают токены, но не раскрывают свои позиции. Мы также увидим, сколько токенов держат labs и foundation. Именно отсутствие системы раскрытия заставляет многих институциональных инвесторов игнорировать эту сферу. Я надеюсь увидеть это изменение, и только после этого можно будет серьезно снова положительно смотреть на многие L1.
Глава 5. Снижение инфляции — это хорошо, но детали решают
Роб: ETH, Solana, Near выдвинули предложения по снижению инфляции для валидаторов, если они будут приняты, инфляционное предложение этих L1 может приблизиться к нулю. Насколько, по-твоему, важны эти меры для рынка?
Мэттью Сигел: Несколько кварталов назад мы провели исследование, сравнивая средний уровень инфляции основных L1 с ростом пользователей и доходом от комиссий. В этой сфере действительно существует проблема инфляции. В самом начале нашего разговора мы сравнили компании-разработчики ПО и криптотокены, в этом году полупроводники сильно опережали софт, что заставило многие софтверные компании пересмотреть темпы выпуска новых акций, разводнение некоторых компаний уже заметно снизилось.
Поэтому я считаю, что изучение L1 возможности снижения инфляции уместно. Но детали будут решать, также нужно смотреть на влияние второго порядка на компании, зависящие от дохода от стейкинга, например, Bitmine часто рекламирует свой доход от стейкинга, эта часть может рухнуть. В целом, переосмысление инфляции через шесть лет после появления L1 — мудрое решение.
