Партнер Pantera Capital: Современное состояние и будущее интернет-рынков капитала

Оригинал: «Internet Capital Markets - From the Trenches to Wall Street»

Компиляция: Ken, Chaincatcher

«Интернет-рынки капитала» (ICM) — одно из самых популярных модных словечек последнего года. Но что именно это означает? Зачастую в это широкое понятие включают всё подряд — от Pumpfun до Sonar и xStocks, иногда даже стабильные монеты для платежей, необанки и протоколы кредитования! Но это смешивает по своей сути совершенно разные финансовые инструменты с различной логикой захвата стоимости и структурами владения.

На мой взгляд, «интернет-рынки капитала» — это просто другой способ сказать «использование токенов для привлечения финансирования» — независимо от того, идёт ли речь о мем-коинах или токенизированных акциях. Я предлагаю классифицировать классы активов ICM по «жизненному циклу» на основе следующих пунктов:

• Насколько зрелым является токенизированный проект?

• Поддержку какого именно базового актива обеспечивает финансирование (внимание, репутация, продукт, доход или права управления)?

• Как стоимость передаётся и накапливается между платформой и самим активом?

1 - Жизненный цикл платформ ICM

Прелесть публичных блокчейнов в том, что любой может выпустить токен, независимо от зрелости проекта. Таким образом, возникли различные платформы для выпуска и токенизации, чтобы удовлетворить потребности проектов на разных стадиях. Я считаю, что проекты ICM обычно можно разделить на следующие пять стадий зрелости:

Первая стадия - Анонимная стадия

• Представительные платформы: Pumpfun, Bonk Launchpad

• Представительные активы: Fartcoin, WIF, MOODENG

На этой стадии большинство выпускаемых токенов — это чистейшие мем-коины. Токены, выпущенные на Pumpfun или Bonk, обычно не имеют за собой никакой существенной «фундаментальной основы» или «команды». Ценообразование токенов на этой стадии полностью определяется духом времени, финансовой инженерией и «животными инстинктами» рынка внимания.

Вторая стадия - Стадия создателей

• Представительные платформы: Zora, Believe App

• Представительные активы: JESSE, BALAJI, PASTERNAK

На стадии создателей обычно есть известные создатели или команда, стоящие за токеном, и можно сказать, что токен становится формой финансиализации «внимания» или «репутации» создателя токена (или того, кто им называется). Например, на Zora два ведущих токена, JESSE и BALAJI, связаны с реальными людьми. Но в отличие от раннего венчурного капитала (где есть и идея проекта, и команда основателей), эти платформы выпуска токенов на «стадии создателей» обычно не имеют конкретного проекта для сбора средств. В этом смысле токены стадии создателей больше похожи на «именные» версии токенов в стиле Pumpfun.

Третья стадия - Стадия венчурного капитала

• Представительные платформы: MetaDAO, StreetApp

• Представительные активы: Avici, Umbra, Kled

На стадии венчурного капитала эти токены уже не похожи на «мем-коины», а больше приближаются к механизмам привлечения средств традиционного венчурного капитала. Проекты на MetaDAO и Street (такие как Avici, Umbra и Kled) по качеству аналогичны проектам, которые обычно поддерживают blue-chip VC на стадиях от посевной до раунда А. У них есть определённая команда, дорожная карта, работоспособный продукт и, возможно, права управления. Здесь реальное напряжение и проблема постепенно эволюционируют в вопрос: как сбалансировать отношения между держателями акций (и традиционными венчурными инвесторами) и выпуском токенов — выпуск токенов расширяет доступ к капиталу, но не обеспечивает同等ственной юридической защиты и регулирования управления.

Четвёртая стадия - Стадия «ICO»

• Представительные платформы: Binance, Upbit, Sonar

• Представительные активы: MegaETH, Plasma, Octra

Четвёртая стадия — это стадия «ICO», когда проекты обычно уже добились значительной рыночной traction, привлекли финансирование венчурного масштаба и, возможно, имеют стабильные источники дохода. Подобно «IPO», выпуск токенов на этой стадии представляет собой запуск более зрелого, стабильного продукта, который уже продемонстрировал определённые рыночные результаты. На этой стадии обычно работают централизованные биржи, такие как Binance, Coinbase и Upbit, а также специализированные платформы ICO, такие как Sonar. На этой стадии напряжение между токеном и акционерным капиталом становится более очевидным — существующие венчурные инвесторы часто получают токеновые права, но токен может обладать только определёнными потоками доходов, правами управления IP или контрактами, а не долей в акционерном капитале, что приводит к фрагментации права собственности на активы, и по сравнению с акциями токены часто рассматриваются как «граждане второго сорта».

Пятая стадия - Стадия публичных активов

• Представительные платформы: xStocks, NYSE Tokenized Securities

• Представительные активы: xNVIDIA, BENJI, PAXG

Финальная стадия — это стадия публичных активов, то есть токенизация существующих финансовых инструментов. Обсуждения RWA уже изобилуют, поэтому здесь не буду на этом останавливаться. Ключевая логика заключается в том, что «токенизированный» актив (например, xNVIDIA, BENJI, PAXG) является «зеркалом» существующего «реального» финансового инструмента, токенизированная версия расширяет доступ для аудитории в блокчейне, в то время как «реальный» актив сохраняет все права управления и юридические права.

2 - Где накапливается стоимость на интернет-рынках капитала?

Проанализировав платформы и активы на различных «стадиях» интернет-рынков капитала, естественно задаться вопросом — где же накапливается стоимость? Моя рабочая гипотеза заключается в том, что это действительно зависит от стадии, на которой находится рынок — чем раньше стадия, тем больше стоимость стремится к накоплению на платформе; чем позже стадия, тем больше стоимость стремится к накоплению в активе.

На ранних стадиях (первая и вторая), я считаю, что стоимость уходит к самой платформе — такой как Pumpfun или Zora. Это происходит из-за того, что сами токен-активы не имеют никакой фундаментальной поддержки, а их вирусное распространение в некоторой степени случайно. Правила игры на ранних стадиях заключаются в частоте и массовости выпуска проектов на платформе. Pumpfun с помощью своих торговых сборов и механизма «платы за выпуск» создала более 800 миллионов долларов дохода, что обязано огромному количеству токенов, выпущенных на её платформе.

Однако, на более поздних стадиях жизненного цикла интернет-рынков капитала (третья стадия и далее), я считаю, что владение самим фактическим активом (таким как Avici, Kled, MegaETH, xNVIDIA) может захватить больше стоимости, чем владение токеном базовой платформы токенизации. На этих поздних стадиях проекты обычно обладают «фундаментальными показателями», имеют чёткую дорожную карту, продукт и потенциальные пути монетизации, и владение активом (а не токеном платформы) может захватить эту восходящую прибыль. В этом случае платформа выпуска является лишь посредником для доступа, и, более того, на стадиях «ICO» и «публичных активов» часто не является единственным способом получить экспозицию к этому активу. Кроме того, чем качественнее фундаментальные показатели актива, тем обычно сильнее его переговорная позиция по отношению к платформе выпуска. Например, Kled — прорывной проект краудсорсингового рынка данных ИИ, изначально запущенный на Believe, но после споров вокруг токена перешедший на Street, — подтверждает это.

Однако централизованные биржи (CEX) являются исключением из этого правила, они обычно представляют собой высокоприбыльный бизнес. Тем не менее, для основных CEX, таких как Binance и Coinbase, их бизнес-ров заключается не только в листинге, но, что более важно, в ликвидности и торговых объёмах конкретных активов. Можно сказать, что их ров заключается в наличии огромной потенциальной пользовательской базы для торговли вашим токеном (и, следовательно, заработка на комиссиях), а не только в самом процессе листинга.

3 - Что дальше для проектов ICM?

За последний год, я считаю, что инновации в сфере ICM в целом呈现出一种“哑铃式”结构。Один конец — это такие Launchpad, как Pumpfun, которые индустриально массово производят токены и подстёгивают торговые объемы на таких блокчейнах, как Solana; другой конец — это банки и другие традиционные финансовые институты, которые токенизируют традиционные активы (от инструментов денежного рынка до акций и товаров), чтобы использовать преимущества доступа к глобальной ликвидности.

Но, на мой взгляд, более интересно наблюдать, как эти два явления融合руются в средней зоне жизненного цикла ICM — а именно на третьей и четвёртой стадиях (стадии венчурного капитала и ICO). В настоящее время, благодаря таким механизмам, как механизм ERC-S от Street и токены владения на основе Futarchy от MetaDAO, мы уже видим, как токен-финансирование может расширить восходящую экспозицию к проектам венчурной стадии (таким как Umbra, Avici, Kled) и потенциально захватить стоимость проектов с социально продуктивными вариантами использования.

Безусловно, то, как эти отношения «венчур-владение-токен» будут эволюционировать в долгосрочной перспективе, ещё не определено, это зависит от множества юридических, экономических и управленческих неопределённостей. Например, лично я ещё не убеждён, что Futarchy является необходимым или масштабируемым решением для управления проектами с «токенами владения», и SPV-структура, используемая Street для ERC-S, всё ещё носит экспериментальный характер на юридическом уровне. Если бы был выбор, ради спокойствия с точки зрения регулирования, я, вероятно, всё же предпочёл бы владеть акциями. Но, на мой взгляд, тенденция указывает на то, что токены будут всё больше привязываться к продуктивному венчурному капиталу, помогая создавать компании с реальной мировой стоимостью. По мере продвижения этого процесса они, возможно, в конечном итоге помогут интернет-рынкам капитала реализовать信条 Кремниевой долины — «сделать мир лучше».

Отказ от ответственности: Информация, представленная в этой статье, отражает личное мнение Jay Yu и не отражает точку зрения Pantera Capital или любого другого физического или юридического лица. Предоставленная информация считается полученной из надёжных источников, но не несёт ответственности за любые неточности. Эта статья предназначена только для информационных целей и не должна рассматриваться как инвестиционная консультация.