Глобальный рынок крупных моделей переживает волну финансирования, которую отраслевые эксперты называют «кануном зачистки».
Еще не закончившийся май уже принес на китайский рынок три сделки на общую сумму более 70 миллиардов долларов: в начале месяца Kimi завершила раунд финансирования примерно на 20 миллиардов долларов, стало известно, что StepFun (Step Star) близка к завершению раунда на почти 25 миллиардов долларов, а после первого привлечения внешнего финансирования DeepSeek оценивается в диапазоне от 450 до 500 миллиардов долларов.
На рынках США и Европы OpenAI, Anthropic и объединенная с xAI компания SpaceX Илона Маска, как ожидается, проведут IPO в текущем году, совокупная стоимость трех компаний превышает 3 триллиона долларов.
Этот денежный поток, охватывающий Тихий океан, с беспрецедентной скоростью и масштабами устремляется к последним ведущим игрокам на рынке крупных моделей. Важно отметить, что не все компании могут получить деньги, как раз наоборот: для подавляющего большинства компаний музыка уже остановилась.
Но для тех немногих, кто может получить финансирование, это, возможно, последний поезд, который поднимет их на следующую ступень.
01
Игра в "музыкальные стулья" вступает в финальную стадию
С начала года китайский рынок крупных моделей первым представил капитальному рынку два важных ответа.
Сначала 8 января, после шести лет существования, Zhipu AI (Zhipu Huazhang) официально вышла на Гонконгскую биржу. Цена размещения составила 11,6 гонконгских долларов за акцию, и компания завоевала титул «первой в мире публичной компании с крупной моделью». В день листинга цена акций выросла на 13,17%, а капитализация достигла 57,9 миллиарда гонконгских долларов.
Всего через день, основанная в начале 2022 года MiniMax также провела листинг на Гонконгской бирже. В первый день цена акций взлетела на 109,09%, а рыночная стоимость превысила 1 триллион гонконгских долларов, установив новый мировой рекорд скорости от создания компании до IPO для AI-компаний.
Более того, после выхода на биржу акции этих двух компаний продолжали расти. По состоянию на 15 мая акции Zhipu выросли с цены размещения в 116,2 гонконгских доллара до максимума в 1229 гонконгских долларов, увеличившись более чем в 10 раз за четыре месяца после IPO. MiniMax также показала почти вертикальный рост.
В недавнем исследовательском отчете JPMorgan сохранил рейтинги «перевес» для обеих компаний, но при этом дал трезвую оценку: их текущая оценка уже закладывает прогнозы о достижении Zhipu годового рекуррентного дохода (ARR) в 1 миллиард долларов, а MiniMax — в 700 миллионов долларов к концу 2026 года.
Ажиотаж на вторичном рынке быстро передался первичному рынку.
6 мая стало известно, что MoonShot AI (Yue Zhi An Mian / Kimi) близка к завершению нового раунда финансирования примерно на 20 миллиардов долларов, что подняло ее послероундовую оценку выше 20 миллиардов долларов. Этот раунд возглавил Meituan Longzhu, также участвовали China Mobile, CPE (CITIC PE) и другие. Longzhu инвестировал более 200 миллионов долларов.
С учетом трех раундов финансирования с конца прошлого года, MoonShot AI за полгода привлекла в общей сложности более 3,9 миллиарда долларов, а общий объем финансирования превысил 37,6 миллиарда юаней, став компанией-стартапом в области крупных моделей с наибольшим совокупным финансированием в Китае.
Другая звездная компания — DeepSeek (Shen Du Qiu Suo), которая в 2025 году вызвала бурю в мировом AI-сообществе своей моделью DeepSeek-R1, ранее придерживалась принципа «не привлекать внешние инвестиции». Но этой весной ветер переменился.
Согласно отчету The Wall Street Journal от 7 мая, DeepSeek привлекает десятки миллиардов долларов от инвесторов, поддерживаемых государством. Национальный промышленный инвестиционный фонд искусственного интеллекта ведет углубленные переговоры об участии в финансировании.
По словам осведомленных источников, основатель Лян Вэньфэн (Liang Wenfeng) даже планирует лично инвестировать 20 миллиардов юаней в рамках покупки акций. Согласно отраслевым оценкам, послероундовая оценка может превысить 50 миллиардов долларов.
Кроме того, стало известно, что StepFun (Step Star) близка к завершению раунда финансирования на почти 25 миллиардов долларов, уже упразднила красную структуру (VIE) и полным ходом готовится к IPO на Гонконгской бирже. В числе ее инвесторов появились компании из цепочки поставок потребительской электроники, такие как Huaqin Technology, Longcheer Technology и ZTE.
В 2026 году ShengShu AI (Sheng Shu Ke Ji) последовательно завершила два крупных раунда финансирования: раунд A+ на сумму более 600 миллионов юаней и раунд B на почти 20 миллиардов юаней, собрав в общей сложности почти 26 миллиардов юаней менее чем за 4 месяца.
Провайдер AI-нативной инфраструктурной платформы InfiniFlow (Wu Wen Xin Qiong) также официально объявила 7 мая о завершении раунда B финансирования на сумму более 700 миллионов юаней.
Если взглянуть за пределы Китая, через Тихий океан, главные герои этого капитального пира еще более массивны.
Согласно имеющейся публичной информации, SpaceX планирует выйти на NASDAQ в июне с целевой оценкой в 1,75 триллиона долларов, что, в случае успеха, позволит ей обогнать Saudi Aramco и стать крупнейшим IPO в истории человечества; OpenAI планирует провести IPO в четвертом квартале с оценкой около 852 миллиардов долларов; Anthropic также планирует провести IPO в текущем году, при этом оценка на вторичном рынке уже превысила 1 триллион долларов.
Только в рамках финансирования на первичном рынке, завершенного в феврале-марте, OpenAI и Anthropic уже получили каждая по несколько сотен миллиардов долларов. Совокупная оценка трех гигантов превышает 3 триллиона долларов, что намного больше, чем у любой предыдущей комбинации технологических IPO.
Этот бегущий ряд цифр очерчивает ключевой факт: капитал с необратимой скоростью концентрируется у крайне малого числа ведущих игроков на рынке.
Ретроспективно, во время «войны ста моделей» в 2023 году за место на сцене боролись сотни стартапов. Но к 2025 году, по подсчетам СМИ, компании уровня моделей (model layer) завершили всего 22 раунда финансирования на совокупную раскрытую сумму 94 миллиарда юаней. Доля финансирования крупных моделей в общих инвестициях в AI резко упала с 51% в 2024 году до 14% в 2025 году. Уровень отсева в отрасли превысил 90%.
Однако, когда в мае 2026 года более 70 миллиардов долларов одновременно поступили в три ведущие компании всего за три дня, сигнал от индустрии стал предельно ясен: сейчас капитал не «переливает кровь» всей отрасли, а «доливает до краев» последних оставшихся игроков.
02
Экономика фабрики токенов
Эта капитальная лихорадка возникла не на пустом месте, за ней стоят двойные драйверы: трансформация технологических путей и переосмысление рыночной логики. Чтобы понять этот бум, нужно взглянуть на него под двумя углами: внутренние и внешние причины.
Отраслевая нарратив за последний год претерпел фундаментальный поворот.
До 2024 года основная история крупных моделей заключалась в том, «у кого параметров больше, кто умнее». Производители соревновались в сжигании денег на обучение моделей, состязаясь в верхнем пределе интеллекта.
Но взрывной рост длинных интеллектуальных агентов (Long-Range Intelligent Agents), таких как OpenClaw (в просторечии «лобстер»), в феврале 2026 года окончательно открыл «ящик Пандоры» потребления вычислительных мощностей. Для обработки сложной задачи агенту требуется десятки и даже сотни вызовов модели, объем потребляемых токенов скачком вырос с нескольких тысяч при традиционном однораундовом диалоге до сотен тысяч и даже миллионов.
С этого момента отрасль перестала соревноваться в «верхнем пределе интеллекта» модели, а стала соревноваться в том, кто может производить огромные объемы токенов с более низкими затратами и стабильнее. Как сказал основатель NVIDIA Дженсен Хуан в своем определении «экономики фабрики токенов», это промышленная революция, движимая взрывом реального спроса, дисбалансом структуры предложения и глобальной конкуренцией за вычислительные мощности.
Данные Национального управления по данным четко обозначают, насколько «грубым» был этот взрыв: среднесуточный объем вызовов токенов в Китае вырос со 100 миллиардов в начале 2024 года до 140 триллионов в марте 2026 года, увеличившись более чем в 1000 раз за два года.
С начала 2026 года сектор AI-вычислений на рынке акций категории А вырос на совокупные 55% и более. Ежемесячный доход ведущих компаний с крупными моделями превысил 1 миллиард юаней, причем некоторые компании за 20 дней заработали больше, чем за весь 2025 год.
Структурный дисбаланс на стороне предложения привел к резкому смещению ценообразования на токены вверх по цепочке.
Высокоскоростная память HBM находится в монополии трех компаний: Samsung, SK Hynix и Micron. Цикл расширения производства составляет от 24 до 36 месяцев, что привело к дефициту HBM в 2026 году более чем на 40%. Затраты на электроэнергию составляют более 60% себестоимости производства токенов, а цикл строительства энергоснабжения для крупных дата-центров занимает от 3 до 5 лет.
Это, по сути, приводит к «первичной логике», определяющей сегодня направление развития индустрии крупных моделей: теперь крупная модель — это уже не просто программное обеспечение, а гибрид «программного обеспечения + облачных вычислений + капиталоемкого реального сектора». Каждый разговор, поиск, ответ пользователя в реальном времени сжигает GPU и электроэнергию.
Когда «предельные издержки» модели больше не стремятся к нулю, тот, кто владеет наибольшими вычислительными ресурсами и может производить токены с наименьшими затратами, получает право ценообразования. Борьба за эти ресурсы ведется не алгоритмами, а реальными деньгами.
На макроуровне огромные инвестиции международных технологических гигантов в AI-инфраструктуру также усилили концентрацию отрасли на текущих точках конкуренции.
Согласно последним прогнозам капитальных затрат, обнародованным компаниями в сезон отчетности за апрель 2026 года, капитальные затраты Microsoft на AI-инфраструктуру в течение года, как ожидается, составят 190 миллиардов долларов; Alphabet повысила прогноз годовых капитальных затрат до 180-190 миллиардов долларов, что выше предыдущих прогнозов в феврале; Meta также повысила прогноз до 125-145 миллиардов долларов при публикации отчетности 29 апреля, указав причиной рост цен на комплектующие и затрат на строительство дата-центров; Amazon сохранила прогноз примерно на уровне 200 миллиардов долларов.
Согласно верхним границам прогнозов, совокупные капитальные затраты четырех гигантов в 2026 году составят около 7250 миллиардов долларов. Очевидно, что это не просто расходы одной отрасли, а завершение «энергосистемы» для новой эры интеллекта, прокладка вычислительной «энергосети» для всех AI-приложений.
С другой стороны, эффект окна IPO, созданный некоторыми стартапами, также ускорил темпы финансирования на рынке венчурного капитала в Китае и США, особенно на первичном рынке. В частности, стремительный рост акций Zhipu AI и MiniMax после IPO установил на вторичном рынке эталонную точку для оценки стоимости «компаний с крупными моделями». Это вызвало тревогу у других еще не вышедших на IPO компаний: если не успеть определить стоимость в этом окне, то, как только рыночный интерес угаснет, может последовать коррекция оценки.
Таким образом, StepFun за несколько месяцев завершила все этапы: от упразднения красной структуры и преобразования в акционерное общество до рывка к IPO на Гонконгской бирже. А оценка Kimi быстро взлетела с примерно 4,3 миллиарда долларов до более чем 20 миллиардов долларов, что отражает как улучшение фундаментальных показателей, так и стремление капитала успеть «взять билет» на следующую публичную компанию.
03
Решающая битва за будущее
С одной стороны — капитальная лихорадка, с другой — смещение фокуса конкуренции. В отрасли широко распространено мнение, что в будущем конкуренция будет сосредоточена в основном в трех аспектах.
Во-первых, монетизация станет «задачей номер один» для каждой компании.
Необходимо осознать, что в 2026 году в индустрии крупных моделей происходит фундаментальное изменение: «премия за AGI» (искусственный общий интеллект) снижается.
В течение последних двух лет высокая оценка AI-компаний на рынке капитала основывалась на ключевой предпосылке: Scaling Law (закон масштабирования) продолжает действовать, возможности модели быстро растут с увеличением вычислительных мощностей, AGI — это лишь вопрос времени. Инвесторы были готовы принять краткосрочные убытки, соглашаясь дисконтировать «будущую революцию эффективности» в сегодняшнюю цену акций.
Но к 2026 году AI все еще прогрессирует, однако форма прогресса, кажется, уже не так однородна, как раньше: OpenAI изменила принципиальные документы, уменьшив прямое упоминание AGI; Демис Хассабис из DeepMind также публично признал, что текущие системы по-прежнему имеют заметные пробелы в непрерывном обучении и долгосрочном планировании.
Теперь внимание рынка сместилось с вопроса «Кто ближе к AGI?» на вопросы «Кто может заставить клиентов платить? Кто может снизить стоимость инференса? Кто сможет выжить?».
Фактически, некоторые ведущие производители уже подают очень четкие сигналы о монетизации. ByteDance's Doubao (Dou Bao), долгое время работавший в бесплатном режиме с 345 миллионами ежемесячных активных пользователей, недавно в Apple AppStore незаметно представил платный тариф стоимостью до 5088 юаней в год; OpenAI, со своей стороны, значительно усилил платные корпоративные возможности Codex, одновременно активно ограничивая использование бесплатными пользователями на верхнем уровне.
Это знаменует переход глобальной индустрии крупных моделей от сжигания денег за трафик к рациональной зрелости. Ключевым вопросом гонки становится не «чья модель сильнее», а «чья модель первой начнет зарабатывать деньги».
Во-вторых, стоимость вычислений становится конечным KPI.
С развитием индустрии крупных моделей в обозримом будущем способность к инференсу, длинный контекст, мультимодальность уже перестают быть защитными рвами. После того как DeepSeek V4 приблизил возможности открытой модели к уровню GPT-4, отрасль впервые системно осознала, что сами возможности модели выравниваются легче, чем предполагалось.
Когда модели постепенно становятся «товарными», рынок капитала начинает задавать вопрос: кроме модели, что у вас еще есть?
Это породило смену нарратива в отрасли.
В 2023 году все соревновались в том, «у кого параметров больше, контекст длиннее»; сегодня компании начинают говорить о том, какие устройства они контролируют, с какими цепочками поставок связаны, какие пользовательские входы у них есть.
В исследовательском отчете JPMorgan отмечается, что текущая оценка Zhipu AI уже закладывает ожидания достижения ARR около 1 миллиарда долларов к концу 2026 года. В рамках новой системы оценки ценность компании определяется уже не только баллами в тестах, а тем, кто ее клиенты, насколько здоров ее денежный поток, сколько платных сценариев открыто и насколько незаменимой она стала для партнеров.
В-третьих, взрывной рост интеллектуальных агентов и расхождение путей.
2026 год широко считается в отрасли годом взрывного роста интеллектуальных агентов. Пока мы следим за количеством и скоростью выпуска агентов производителями, более важным является будущее разделение путей ToB и ToC.
Один путь идет в направлении «встраивания в производственный процесс», делая ставку на определенное повышение производительности; другой направлен в реальные жизненные сценарии для частных лиц, делая ставку на формирование мышления и долгосрочный масштаб.
Между этими двумя путями нет правильного или неправильного, но они кардинально различаются по темпу расходования капитала и требованиям к зрелости бизнес-модели. Обслуживание корпоративных клиентов требует формирования «железного треугольника» между надежностью, интеграцией и безопасностью — это долгосрочное строительство доверия; тогда как сценарии для конечных пользователей зависят от «эффекта летящего колеса данных» (data flywheel) и самоусиления пользовательского мышления — они требуют больших затрат на начальном этапе, но имеют чрезвычайно сильный эффект масштаба на поздних стадиях.
В условиях высоких счетов за вычисления и беспрецедентной концентрации финансирования, способность создать замкнутый цикл и генерировать положительный денежный поток на своем пути будет напрямую определять расстановку позиций после «кануна зачистки» в 2026 году.
04
Заключение
Для сегодняшнего инвестора стоящая задача — уже не выбор «в каком направлении инвестировать», а игра в перестановку, заключающаяся в «ставке на итоговый расклад» среди ограниченного числа ведущих игроков. Технологический путь, выбор сценария, выносливость капитала — эти три переменные совместно определят, кто останется за игровым столом, а кого попросят удалиться.
В эпоху, когда модели становятся все более товарными, истинные решающие факторы, возможно, уже давно не сводятся только к самой технологической способности, а к тому, как превратить технологическую способность в услугу, за которую клиент готов платить постоянно; как превратить инвестиции в вычисления в проверяемый результат; как превратить продукт в здоровую компанию.
Эта статья взята из WeChat Official Account «Insight New Research» (ID: DJXYS-0309), автор: Chen Wen
