Источник: WeChat-канал "Рассуждения о мелочах, позволяющих увидеть общую картину"
Стратегия глобальных рынков J.P. Morgan: Что говорят нам товарные рынки? 5 февраля 2026 г.
Хаотичное начало февраля поднимает вопрос: является ли волатильность на товарных рынках предвестником будущего тренда или это всего лишь коррекция?
Мы считаем, что это здоровая коррекция, а не поворотный пункт, которая предоставляет возможности для покупки металлов, в то время как энергетический сектор, как ожидается, продолжит падать.
Хотя глобальный рост восстанавливается, а производственная активность меняется, обеспечивая поддержку со стороны спроса, расхождение между энергетикой и металлами в основном обусловлено разной динамикой предложения.
От золота и серебра до меди и биткоина — в прошлую пятницу все товары резко обвалились, что стало самым значительным потрясением на рынках с ноября прошлого года. Золото пережило самое резкое однодневное падение с 1983 года, снизившись более чем на 9%, а серебро рухнуло на 26%, установив рекордное однодневное падение. Фьючерсы на зерно и скот также обрушились на фоне turbulence на рынке драгметаллов.
Распродажи продолжились в понедельник, и энергетические рынки оказались под давлением: мировые цены на газ рухнули, а нефть показала самое большое падение за шесть месяцев. После того как биржи США и Китая повысили требования к марже, распродажи драгметаллов ускорились, чему способствовали сезонные продажи перед Лунным Новым годом, усугубив падение.
В целом, за три жестоких дня падения товары потеряли почти 8%, при этом цены на газ в США обвалились на 57%, серебро упало на 33%, золото — на 13%, а медь и нефть — на 7% каждая. Эта резкая волатильность продолжилась и в середине недели, цены снова падали после отскока из-за нестабильных торгов (Рис. 1 и Рис. 2). Падение товаров потянуло вниз фьючерсы на американские индексы, а азиатские акции в понедельник показали худшее за два дня падение с апреля прошлого года.
Рис. 1: Динамика цен на золото, серебро, медь на Шанхайской бирже и нефть Brent с начала года
Рис. 2: Z-показатель волатильности по различным классам активов за 10 лет
Хаотичное начало недели поднимает вопрос: являются ли распродажи на товарных рынках предвестником будущего тренда или это всего лишь коррекция?
Мы считаем, что это не поворотный пункт, а здоровая коррекция, возможность покупки металлов, в то время как энергетику ждут дальнейшие распродажи.
1. Первый тезис связан с восстановлением глобального роста
С четвертого квартала прошлого года на глобальных рынках наблюдается явный проциклический ротационный сдвиг, который отражается на рынках металлов, акций и валют. Это восстановление является прямым результатом следующих факторов:
· Менее ограничительной денежно-кредитной политики в развитых странах (Рис. 3)
· Экспансионистской фискальной политики в большинстве крупных экономик. В США, по прогнозам Бюджетного управления Конгресса, такие законодательные меры, как "Пакет законов о лучшей жизни", увеличат рост США на 0,9%. Экспансионистская фискальная политика не является исключительной особенностью США. По оценкам МВФ, фискальные меры будут стимулировать рост Германии на 1%, а Японии на 0,5% в 2026 году. В конечном счете, фискальная политика экономик G3 в ближайшие кварталы будет высоко экспансионистской.
· По мере ослабления встречных ветров, вызванных торговой войной и ограничениями на иммиграцию, существуют значительные катализаторы роста и инфляции в США. Мощные расходы на искусственный интеллект и дата-центры, а также высокие цены на акции AI-компаний усиливают эффект богатства потребителей. Дополнительными благоприятными факторами являются ослабление доллара и (до недавнего времени) падение цен на нефть, а также экономический стимул от проведения Чемпионата мира и мероприятий, связанных с 250-летием основания США.
"Пакет законов о лучшей жизни" дополнительно поддерживает перспективы, сокращая налоги на сверхурочную работу и потребление, увеличивая налоговые льготы на детей и продлевая полную амортизацию оборудования и заводов, что увеличивает возврат налогов домохозяйствам и стимулирует бум капиталовложений (Рис. 4).
Рис. 3: Официальные процентные ставки в развитых странах
Рис. 4: Капиталовложения в США (без оборонных товаров, исключая самолеты)
2. Глобальная производственная активность меняется
Недавние данные PMI подтверждают, что восстановление глобального роста продолжается и расширяется при поддержке глобального монетарного смягчения и всплеска инвестиций в технологии, и особенно обнадеживает увеличение числа экономик, сообщающих о росте производства. На развитых рынках США показали самые сильные данные ISM по производству с августа 2022 года, в Японии произошло значительное улучшение, а Западная Европа также заметно окрепла. Хотя производственный PMI Китая практически не изменился, ключевой индикатор для развивающейся Азии (исключая Китай) показал значительный рост. В целом, глобальный PMI работает на solid, выше тренда скорости, а рост новых заказов дает конструктивный сигнал об устойчивости восстановления.
3. Учитывая переоценку глобального роста, в 2026 году началась торговля на рефляции, товары, материалы и промышленные акции показывают хорошие результаты
Согласно исторической зависимости за последние пятнадцать лет между ценами на медь и глобальным производственным PMI, недавний рост цен на медь предполагает значение PMI около 53 — что значительно выше последних данных около 50,5 и более оптимистично, чем любой другой циклически чувствительный рынок, который мы отслеживаем. Хотя результаты меди в годовом исчислении могут преувеличивать проциклический оптимизм рынка, определенная степень оптимизма явно присутствует и на других рынках. Например, смоделированная корзина полупроводниковых акций (показывающая аналогичную объясняющую способность за тот же период, R-квадрат около 0,42) предполагает, что к концу первого квартала 2026 года PMI поднимется до 52. Устойчивый бычий тренд этой корзины акций после прорыва многолетнего диапазона указывает на то, что, несмотря на недавние краткосрочные развороты металлов, проциклический компонент в рыночных трендах остается сильным (Рис. 5 и Рис. 6).
Рис. 5: Цены на медь и глобальный производственный PMI
Рис. 6: Корзина полупроводниковых акций и глобальный производственный PMI
4. Однако на этом сходства внутри товарного комплекса заканчиваются
Резкая коррекция цен на драгоценные металлы на прошлой неделе была спровоцирована отскоком доллара (после выдвижения Кевина Уорша кандидатом на пост следующего председателя ФРС), но серьезность коррекции в большей степени была вызвана быстрым закрытием огромных длинных позиций, быстро накопленных после неустойчивого ускорения и чрезмерного растяжения цен в предыдущие две недели. Короче говоря, цены зашли слишком далеко и слишком быстро, краткосрочные индикаторы импульса подскочили до уровней, редко встречающихся на рынках драгметаллов.
Для сравнения, рост индекса Bloomberg Energy на 11% с начала года был driven by временными факторами, такими как погода и эскалация геополитической напряженности. Крупные зимние штормы и морозы в некоторых частях США привели перебои в производстве и повысили спрос на топливо для отопления, а холодная погода в Европе нарушила погрузку нефти и истощила запасы газа. Однако наибольшее влияние на цены на нефть оказала эскалация напряженности вокруг Ирана, которая, учитывая, что в этом году проходят промежуточные выборы в США, по нашему мнению, не будет продолжительной.
Сквозь текущую волатильность мы остаемся оптимистичными в отношении золота и меди, сохраняя при этом прогноз о снижении цен на энергоносители — это расхождение в основном driven by разной динамикой предложения.
5. Придерживаемся бычьей позиции по золоту; пик фундаментальных показателей меди еще впереди
Придерживаемся бычьей позиции по золоту. Как мы видели в последние шесть месяцев, этот длительный рост золота не был линейным и не будет таковым в будущем, и мы по-прежнему рассматриваем такие коррекции как здоровые и необходимые, а не как вызов нашей структурной бычьей точке зрения. Фактически, поскольку золото остается динамичным, многогранным инструментом хеджирования портфеля с четкой структурной историей, мы уже видели появление покупок на понижении на физическом рынке.
Помимо недавней поддержки со стороны розничных инвесторов, мы продолжаем ожидать, что центральные банки также останутся steadfast, выступая в качестве значительных покупателей на понижении, и теперь мы прогнозируем, что чистая покупка официального сектора в этом году достигнет 800 тонн золота, что все еще на 70% выше уровней до 2022 года (Рис. 7).
В целом, мы продолжаем видеть, что у тренда на диверсификацию в золото еще есть пространство, поскольку в среде, где физические активы продолжают outperforming бумажные активы, мы ожидаем, что спрос со стороны центральных банков и инвесторов в этом году будет достаточным, чтобы в конечном итоге подтолкнуть цену золота к 6300 долларов за унцию к концу 2026 года (Рис. 8).
Рис. 7: Квартальные покупки золота центральными банками
Рис. 8: Инвесторы держат около 3,2% AUM в золоте
Более осторожны в отношении серебра из-за риска краткосрочных двусторонних перекосов.
Серебро — это рынок меньшего размера и более волатильный, чем золото, и ему не хватает центральных банков в качестве структурных покупателей на понижении, и мы больше беспокоимся о возможности более глубокой просадки в краткосрочной перспективе. Ценовые движения в четверг (на момент написания серебро упало примерно на 10% за день) ясно демонстрируют этот риск. Хотя мы не считаем, что цены на золото и серебро полностью разъединятся или декоррелируют в среднесрочной перспективе, мы действительно полагаем, что currently более высокая оценка серебра по сравнению с золотом сталкивается с риском более значительной коррекции в дни, когда весь сектор драгметаллов находится под давлением.
Тем не менее, хотя мы считаем, что повторное вхождение требует большей осторожности по сравнению с более четкой картиной по золоту, мы по-прежнему считаем, что у серебра существует высокое дно в краткосрочной перспективе (около 75-80 долларов за унцию в ближайшие кварталы), и цена в конечном итоге восстановится до среднего уровня около 90 долларов за унцию к началу следующего года, поскольку даже если предыдущий догоняющий рост по отношению к золоту был чрезмерным, серебро вряд ли полностью откажется от своих достижений и разъединится с сестринским металлом.
Покупки на понижении в настоящее время поддерживают цену меди; пик фундаментальных показателей еще впереди.
Медь также была вовлечена в недавнюю металлическую лихорадку, на прошлой неделе ненадолго пробив уровень 14 000 долларов за тонну, а затем снизившись вместе с остальной частью сектора. Хотя текущие слабые фундаментальные показатели не поддерживают предыдущий всплеск, мы по-прежнему считаем, что на рынке меди существует огромный потенциал для усиления дисбаланса и появления более бычьей динамики в ближайшие месяцы (Рис. 9).
Мы по-прежнему считаем, что администрация Трампа с наибольшей вероятностью введет поэтапные пошлины на импорт рафинированной меди, объявив о намерении примерно в середине года, а пошлины вступят в силу в январе 2027 года. Это, в свою очередь, вновь откроет арбитражное окно COMEX/LME, снова привлекая значительный импорт меди в США.
Кроме того, поскольку мы считаем, что слабость спроса в Китае в последние месяцы в основном была отсрочкой спроса (попытка дождаться снижения цен), а не более тревожным структурным замедлением конечного потребления в Китае, мы ожидаем возможного сценария, при котором китайским потребителям в конечном итоге потребуется принять более высокие цены позже в этом году, чтобы привлечь необходимую медь обратно на внутренний рынок.
Рис. 9: Глобальные видимые запасы меди
Рис. 10: Недельная доходность трехмесячной меди на LME в условиях разного уровня складских запасов, зарегистрированных на LME
Потенциал совместного спроса со стороны США и Китая примерно в середине года продолжает смещать риски в сторону того, что запасы меди на LME снизятся до чрезвычайно низких уровней позднее в этом году, что потенциально может спровоцировать резкий всплеск спотовых цен, значительно выше нашего базового квартального среднего значения в 12 500 долларов за тонну во втором квартале 2025 года, и, возможно, движение к 15 000 долларов за тонну и выше по мере того, как кривая LME перейдет в глубокий бэквордацию (Рис. 10).
Между тем, учитывая этот риск, высокую озабоченность безопасностью поставок и необходимость меди и других критически важных полезных ископаемых для цепочек поставок, а также более широкие проциклические предпочтения инвесторов, готовность покупать медь на понижении остается огромной, создавая в настоящее время дно для цены около 12 500 долларов за тонну.
6. Цены на нефть включают геополитическую премию в 7 долларов за баррель и должны вернуться к справедливой стоимости
Холодная погода сократила предложение и увеличила спрос на нефть, добавив к цене нефти премию примерно в 2 доллара за баррель в последнюю неделю января. Производство в Казахстане и США теперь может восстановиться полностью в течение нескольких дней, экспорт России также приблизился к нормальному уровню. Однако цена на нефть все еще примерно на 7 долларов за баррель выше справедливой стоимости, и эта премия почти полностью связана с эскалацией напряженности между Вашингтоном и Тегераном, 29 января 2026 г.) (Рис. 11).
После недель противостояния (включая сбитие американскими военными иранского беспилотника near an американский авианосец и притеснения торговых судов иранским флотом) стороны согласились возобновить косвенные переговоры в Омане в пятницу. Иран настаивает на том, что обсуждения должны строго ограничиваться ядерной проблемой, в то время как США выступают за более широкую повестку дня, включающую ограничение баллистического арсенала Тегерана, прекращение его поддержки региональных прокси и вопросы обращения с его народом.
Рис. 11: Прогноз Polymarket вероятности удара США по Ирану до марта vs цена на нефть Brent
Президент Трамп направил иранскому руководству прямолинейное предупреждение и deployed significant американские войска в регион, усиливая опасения эскалации, хотя страны Персидского залива и другие региональные державы призывают к дипломатии и предупреждают против войны. Иранское руководство сталкивается с серьезным внутренним экономическим и социальным кризисом и, кажется, готово к "честным и справедливым" переговорам, но ключевые разногласия сохраняются.
Учитывая высокую инфляцию в США и промежуточные выборы в этом году, мы не ожидаем, что это противостояние приведет к длительным перебоям с поставками нефти. Если военные действия действительно произойдут, мы ожидаем, что они будут целевыми, избегая инфраструктуры нефтедобычи и экспорта Ирана. Поскольку регион находится близко к ключевым энергетическим транспортным узлам, кратковременный рост цен на нефть, обусловленный геополитикой, может сохраняться, но в конечном итоге он должен иссякнуть, оставив слабые фундаментальные показатели глобального рынка.
Мы прогнозируем强劲ный рост спроса в этом году, но ожидаем, что рост глобального предложения будет в три раза превышать рост спроса, причем половина роста предложения будет приходиться на производителей не входящих в ОПЕК+ — driven by активной морской разработкой и continued势头 глобального сланцевого газа.
7. Природный газ — это была холодная зима (и корректировка позиций)
В январе идеальный шторм обрушился на мировой рынок газа, отправив цены на газ на американские горки. Месяц характеризовался быстрыми изменениями прогнозов погоды, усугубляемыми исторически низкими уровнями запасов и корректировкой позиций инвесторов в Европе, что further ускорило волатильность цен. Февральский фьючерс TTF settled на уровне 40,1 евро/МВт·ч — взлетев на 40% по сравнению с январем и почти на 50% по сравнению с недавним минимумом 16 декабря 2025 года. Meanwhile, февральский фьючерс Henry Hub settled на уровне 7,46 доллара за млн БТЕ, more than удвоившись всего за семь торговых дней и достигнув высот, невиданных с 2022 года.
Цены на газ в Европе взлетели до годового максимума, что стало результатом сочетания холодной погоды, истощения запасов и рыночных позиций. Цены TFT ранее достигли недавнего минимума в середине декабря, поскольку рынок ожидал еще одной более теплой, чем обычно, зимы, и оптимизм в отношении новых поставок СПГ в 2026 году привел к — как мы считаем — самоуспокоенности на рынке. Это настроение отразилось в поведении инвесторов: позиции впервые с марта 2024 года стали чистыми короткими, короткие позиции продолжали расти в течение декабря, достигнув -93 млн МВт·ч, самого низкого уровня с 2020 года.
Однако нарратив изменился, когда погодные модели стали неустойчивыми, а прогнозируемые градусо-дни отопления (HDD) за январь начали расти со второй недели месяца (Рис. 12). Цены TFT резко взлетели из-за чрезвычайно низких запасов и роста спроса на газ для отопления и генерации («Малыш, на улице (все еще) холодно», 13 января 2026 г.). Цены стабилизировались near 40 евро/МВт·ч, поддерживаемые prolonged холодными погодными условиями в США и опасениями по поводу перебоев с поставками американского СПГ из-за остановок из-за заморозков, всплеска внутреннего спроса и сильных штормов. По мере того как погодные прогнозы по обе стороны Атлантики нормализовались, мартовский фьючерс TFT снизился с 39,3 евро/МВт·ч 30 января до около 33 евро/МВт·ч 3 февраля (Рис. 13).
Рис. 12: Цены TFT уязвимы к изменениям прогнозов погоды...
Рис. 13: ... и ускоряются корректировкой позиций инвесторов
Американский газ присоединился к ралли позднее в месяце, когда холодная волна охватила страну. Цены в начале года были относительно низкими, февральский фьючерс торговался below 4 доллара за млн БТЕ и упал до 3,10 доллара 16 января, затем резко взлетел, в конечном итоге settled на уровне 7,46 доллара 28 января. За этот период прогноз HDD за январь резко вырос с около 900 HDD до 985 HDD, превысив как 10-летнее среднее значение в 891 HDD, так и 30-летнее среднее значение в 933 HDD. Холодные погодные ожидания также распространились на февраль, прогноз вырос с 771 HDD 19 января до пика в 840 HDD 30 января.
Однако на этой неделе произошло значительное изменение погодных ожиданий, на этот раз в сторону более теплых условий. В ответ цены резко скорректировались вниз, мартовский фьючерс упал с 4,03 доллара за млн БТЕ 30 января до 3,25 доллара за млн БТЕ на момент написания (Рис. 14).
Рис. 14: Цены на американский Henry Hub в основном driven by погодными ожиданиями
