Оригинальный автор: Joe Zhou, Foresight News
Множество азиатских крипто-венчурных фондов исчезло.
На прошлой неделе я связался с более чем двадцатью друзьями-инвесторами из своей адресной книги, и больше половины из них уже ушли. Кто-то переключился на ИИ, кто-то сам начал заниматься стартапами, а некоторые фонды полностью прекратили инвестиции.
Если вернуться в 2021 или 2024 год, рынок инвестиций в Web3 был настолько безумным, что за день появлялось по десятку, а то и почти по двадцать новостей о привлечении финансирования, и раунды в десятки миллионов долларов стали обычным делом. Тогда многие верили, что криптоиндустрия взорвётся экспоненциальным ростом. Венчурные фонды отчаянно собирали капитал, проекты активно выпускали токены, предприниматели бешено мчались вперёд.
Но ко второй половине 2025 года вся индустрия быстро остыла. Сегодняшний рынок Web3 во многих случаях может похвастаться лишь одной новостью о финансировании в день. Действительно активных венчурных фондов, которые остаются на передовой и продолжают делать ставки на Web3, становится всё меньше.
Через что прошли крипто-VC в этом цикле? В ходе расследования я нашёл нескольких инвесторов, которые по-прежнему активны на передовой Web3. Основатель IOSG Джоси (Jocy) сообщил: «Мы по-прежнему инвестируем примерно в 15 проектов Web3 в год, 30% из которых мы возглавляем, даже на медвежьем рынке. Только за первую половину этого года мы завершили три инвестиции на ранней стадии (Series A)».
Девять лет, три бычьих и медвежьих цикла — они видели индустрию в самые безумные, самые пузырчатые времена и не раз проходили через самые глубокие трясины. И в этом медвежьем цикле, как сказал мне Джоси, его главное ощущение таково: логика крипто-VC изменилась кардинально.
Ниже приведён рассказ от первого лица основателя IOSG Джоси.
Я работаю венчурным инвестором в Web3 уже девять лет, пережил три цикла
Я занимаюсь крипто-венчурными инвестициями уже девять лет.
С момента основания IOSG в 2017 году мы пережили в этой индустрии три бычьих и медвежьих цикла, проинвестировав в общей сложности почти сотню проектов. В то время вся индустрия была ещё очень маленькой. Биткойн только что пробил отметку в 1000 долларов, Ethereum стоил меньше 10 долларов, и большинство людей даже не знали, что такое «блокчейн».
В то время примерно 80-90% нашего портфеля было сконцентрировано в проектах на ранних стадиях (seed и Series A).
Но сейчас, с изменениями в криптосреде, за последние два года мы также постепенно скорректировали нашу инвестиционную стратегию, увеличивая долю проектов на стадии Post-TGE (после официального выпуска токена) и сделок на внебиржевом рынке (OTC). В настоящее время наш портфель примерно состоит из 50% ранних стадий, 30% Post-TGE и 20% OTC.
Для нас ранние стадии по-прежнему остаются основным источником альфа-доходности. Но всё чаще мы обнаруживаем, что некоторые активы на стадиях Post-TGE и OTC демонстрируют явную ошибку в оценке стоимости, и на вторичном рынке начинают появляться возможности с лучшим соотношением цены и качества, чем на первичном.
В то же время такая стратегия даёт нам больше пространства для управления ликвидностью и позволяет предоставлять нашим LP (Limited Partners, инвесторам фонда) более чёткий путь выхода с реализованной доходностью (DPI). Я считаю, что будущая картина будет таковой: 20% ведущих фондов, которые смогут доходчиво объяснить LP путь выхода с DPI, заберут 80% денег на рынке, а остальным фондам достанется жалкие остатки в 20%.
Сейчас в нашей команде около десятка человек, мы распределены между Азией и США, наша стратегия всегда была глобальной, поэтому мы можем чутко ощущать изменения температуры по всей индустрии в мировом масштабе. Нынешний рынок на самом деле очень тихий, хороших проектов крайне мало. Посмотрите на круги Web3-стартапов в Кремниевой долине: новых людей, занимающихся чисто криптопроектами, становится всё меньше, множество талантов перетянуло в сферу ИИ.
В настоящее время весь рынок всё ещё находится на довольно пессимистичной стадии, и это давление в ближайшее время не прекратится.
Каждые несколько лет криптоиндустрия переживает чрезвычайно резкую встряску: уходят институции, проекты обнуляются, настроения падают с эйфории до мёртвой тишины, а затем всё начинается заново. Для нас сейчас, наоборот, это лучший этап для восстановления порядка в индустрии и переопределения ценностей.
Каждый раз в самой низкой точке цикла часто рождаются лучшие проекты.
Многие думают, что VC просто вкладывают деньги. Но на самом деле институции, которые остаются в долгосрочной перспективе, — это те, которые способны помочь предпринимателям решать проблемы. Одно из наших главных накоплений за последние девять лет — это способность работать с портфельными компаниями после инвестиций (post-investment support). Кроме того, мы постоянно занимаемся одним делом: построением экосистемы. От инфраструктуры (Infra) до DeFi, потребительских приложений (Consumer), а затем до пересечения сфер ИИ и крипто — мы фактически собираем целостную карту экосистемы.
Мы надеемся, что между разными проектами может возникнуть синергия. Это то, чему мы уделяем большое внимание в долгосрочной перспективе.
Крипто-VC вступают в «режим ада»
Насколько безумной была индустрия на пике прошлого бычьего цикла? Проект на стадии seed-раунда можно было согласовать за 3 дня, пять институций отчаянно боролись за долю (allocation), и даже один и тот же проект в одно и то же время мог получить три разные оценки (valuation).
Мы никогда не участвовали в таких играх. Это не инвестирование.
Сегодня, когда рынок остыл, у действительно исследовательских фондов, наоборот, появился шанс. Мы наконец-то можем сесть и провести настоящую due diligence (DD, проверку). Можем потратить три недели, а не три дня, чтобы по-настоящему разобраться в проекте.
Так что этот цикл — на самом деле структурная возможность для фондов, движимых исследованиями. Потому что денег на рынке стало меньше, хорошие проекты сами будут искать институции, которые действительно могут предоставить нефинансовую ценность, а не те, которые лишь слепо предлагают высокие оценки. Наша альфа исходит из глубины суждений, а не скорости захвата долей.
Оглядываясь вокруг, можно увидеть, что капитал во всей индустрии сокращается.
Недавно a16z собрал фонд в 2,6 миллиарда долларов, и хотя это всё ещё гигант, для них самих размер стал меньше, чем у предыдущего фонда. Крупные институции, такие как Benchmark, также сокращают масштабы.
Американские фонды играют по несколько другим правилам, у многих цикл 10 лет. В прошлом цикле их основная прибыль могла исходить не от вложений в успешные приложения на ранней стадии, а от крупных ставок на такие активы, как биткойн. Своим мощным долларовым капиталом они подняли рыночные оценки до потолка, но не указали индустрии реальный путь к практическому применению.
На этапе схлопывания пузыря у американских фондов остаётся достаточно ресурсов, и у них ещё много вариантов. Но азиатские фонды, поднятые вместе с ними на вершину, падая вниз, обнаруживают, что им некуда идти.
За последний год рынок сбора средств (fundraising) для венчурных фондов по всей Азии был ужасающим. Подавляющему большинству VC крайне сложно привлечь деньги. Практически ни один LP не скажет, что он обязательно должен вкладываться в крипто-VC.
Поэтому этот цикл для азиатских фондов — чрезвычайно болезненный «режим ада».
Но, с другой стороны, это также означает, что азиатские фонды должны быть более точными. Поскольку патронов ограниченное количество, каждый выстрел должен быть метким. Мы внутри постоянно подчёркиваем: не инвестируйте в средние проекты. Либо инвестируйте в лучших номер один, номер два в индустрии, либо не инвестируйте вообще. Потому что на медвежьем рынке средний слой рушится легче всего.
Крупнейшая проблема криптоиндустрии: отрыв ТОКЕНА от стоимости
В этом цикле мы решительно избегаем нескольких типов проектов: чисто нарративная (Narrative) инфраструктура без product-market fit (PMF), проекты с чрезмерным дублированием и без денежного потока, а также проекты, основанные исключительно на концепциях и обещаниях. Рынок уже полностью стал невосприимчив к токенам инфраструктуры с «высокой полностью разводнённой стоимостью (FDV) и низкой ликвидностью». Сейчас, если вы делаете Infra, институции даже предпочтут инвестировать в ваш капитал (Equity), а не в токен.
В криптоиндустрии долгое время существует самая большая застарелая проблема: токен и реальная стоимость находятся в состоянии длительного отрыва друг от друга.
В прошлом многие проекты играли в игру «сбросить шкуру» — реальные доходы от прибыльного бизнеса и ключевой капитал были надёжно заперты в корпоративной структуре реального мира; а выпущенные токены использовались лишь как беспроцентный инструмент финансирования, выход для ликвидности и даже как фишка для манипулирования рыночными настроениями.
Проще говоря, протокол зарабатывает реальные деньги в блокчейне, а держатели токенов не получают даже крошки — у них нет никаких существенных прав требования на стоимость, создаваемую проектом. Эта крайняя диспропорция в структуре интересов привела к тому, что множество инвесторов потеряли свои вложения в прошлых циклах. Потому что то, за что они платили, никогда не было настоящим «активом», а лишь пустым символом без определённых прав.
Пройдя через несколько жестоких встрясок, индустрия сегодня наконец протрезвела: хороший токен — это токен, который может быть носителем реальной стоимости.
Качественные проекты активно стремятся к прозрачности, устанавливая чёткую сильную связь между токеном и интересами протокола, что станет ключевым конкурентным преимуществом в следующем цикле. Такие проекты, как Uniswap, Hyperliquid, Polymarket, а также наш портфельный проект Morpho, активно продвигают этот тренд.
Например, Morpho публично пообещали рынку: стоимость, генерируемая протоколом, будет через программные настройки напрямую аккумулироваться на токене и никоим образом не будет перетекать в независимую компанию или капитал. Аналогично, Uniswap, после некоторого смягчения регуляторной среды в США, также адаптируется в этом направлении; а Hyperliquid своими действиями доказал рынку огромную мощь «выкупа токенов (token buyback)».
Честно говоря, сам по себе выкуп токенов — не идеальный показатель для измерения связи интересов, но с точки зрения базовой структуры он действительно наделяет токен ключевой поддержкой. Посредством постоянного сокращения объёма предложения в обращении, установления долгосрочной связи интересов с держателями токенов, а также благодаря прозрачному и программно заданному графику выкупов, проекты могут создать для токена прочную ценовую базу. Для долгосрочных держателей природа таких токенов качественно меняется — они всё больше становятся похожи на государственные облигации или приносящие доход активы, чья редкость и внутренняя стоимость будут неуклонно расти со временем.
Только токены, обладающие реальным механизмом захвата стоимости (value capture), способностью к выкупу и генерации стоимости, а также опорой снизу, имеют право пересекать бычьи и медвежьи циклы и становиться долгосрочным финансовым активом, а не чисто спекулятивным инструментом.
Возможно, именно потому, что индустрия упала в самую болезненную яму, крипто наконец-то начинает эту «жесткую эволюцию» по отсеиванию фальшивок.
В самые пессимистичные моменты каждого цикла рождаются по-настоящему великие проекты
За последние несколько лет криптоиндустрия фактически пережила огромный процесс «опровержения», падая к наихудшему результату: какие продукты не имеют реального спроса? Какие нарративы вообще несостоятельны? В каких направлениях она заведомо проигрывает Web2?
Этот процесс опровержения похоронил бесчисленные деньги и лучшие таланты, но также сделал ответы постепенно яснее. Для VC инвестиционная логика должна измениться кардинально — это больше не ставка на отраслевой бета-коэффициент, не ставка на цикл, а необходимость вернуться к самой сути бизнеса.
Мы больше не рассматриваем крипто как изолированный остров, а как «цифровизацию финансов». Индустрия наконец осознала, что по-настоящему важны никогда не были иллюзорные «большие цифры», а реальная стоимость, стоящая за ними. Сейчас, оценивая проекты, мы должны разбирать их до мельчайших деталей: тщательно изучаем показатель удержания (retention rate), стоимость привлечения клиента (CAC) и жизненную ценность клиента (LTV) у потребительских проектов; разбираем годовую повторяющуюся выручку (ARR) проектов, уже выпустивших токены, слой за слоем, выделяя устойчивый реальный доход.
Когда крипто переходит от рассказывания историй в альтернативном кружке к реальной финансовой индустрии, на обратной стороне эйфории появляются огромные ценовые впадины.
На нынешнем рынке люди скорее готовы платить за неосязаемую «воображаемую стоимость», но при этом ошибочно недооценивают проекты, у которых есть реальные доходы, пользователи и денежный поток. Например, Morpho, Sky и даже недавно отказавшийся от IPO в пользу экосистемы токенов Uniswap. Эти старые протоколы, прошедшие полные бычьи и медвежьи циклы, потеряли внимание в глубоких откатах медвежьего рынка, но их фундаментальные показатели не только не ухудшились, а, наоборот, с улучшением условий в индустрии и способности генерировать доход, становятся всё здоровее.
Вот почему сейчас мы выделяем около 50% нашего портфеля на эти проекты с реальными доходами, уже выпустившие токены. Мы концентрируем наши усилия на двух направлениях:
- Реальная доходность и финансовая инфраструктура: включая платежи в стейблкоинах, клиринг и расчеты (clearing & settlement), необанки (Neo-bank), кредитование на блокчейне. Например, наши инвестиции в Ether.fi, Morpho, Centrifuge и RedotPay — у них есть предельно чёткий пользовательский спрос и положительный денежный поток.
- Пересечение сфер ИИ и крипто: мы зарезервировали от 20% до 30% нашего «боезапаса», не инвестируя в универсальные большие языковые модели, а абсолютно фокусируясь на нативной для крипто инфраструктуре ИИ (например, обучение и сбор данных).
Сталкиваясь с таким хаотичным и яростным перераспределением, сами VC также должны эволюционировать. Сейчас у каждого нашего сотрудника есть персональный AI Bot, который берёт на себя утомительную проверку данных (data backtesting) и координацию между часовыми поясами. Но общение с людьми, суждения на основе глубинной человеческой природы — это по-прежнему наша непревзойдённая «крепостная стена».
После девяти лет моё главное ощущение таково: по-настоящему великие компании почти никогда не рождались в самое оживлённое время, а тогда, когда многим казалось, что индустрии конец.
В этом цикле, наполненном увольнениями, разочарованиями и растерянностью, многие уходят и даже начинают сомневаться, есть ли у Web3 будущее. Но только в периоды спада вы вынуждены задуматься: что на самом деле нужно пользователям? Что может выжить в долгосрочной перспективе?
Я по-прежнему считаю, что по-настоящему важные вещи в этой индустрии только начинаются. После того как пузырь сдуется, оставшиеся люди и определят, каким станет мир в следующем цикле.
