Автор: Катрина,Партнер Portal Ventures
Компиляция: Цзяхуань, ChainCatcher
Криптовалютный венчурный капитал находится на переломном этапе. За последние три цикла выход из токенов был основным драйвером сверхдоходности, но сейчас он переживает серьезный сброс. Определение стоимости токенов переписывается в реальном времени, однако отраслевые стандартные оценочные框架 еще не появились.
Что именно происходит?
На этот раз структура крипторынка подверглась одновременному воздействию множества беспрецедентных сил, которые彻底 перевернули ее:
1. Появление HYPE пробудило рынок токенов, доказав, что цена токена может иметь реальную доходную поддержку, причем более 97% его девяти- или десятизначных доходов генерируется ончейн.
Это развеяло очарование рынка по отношению к токенам управления, которые держались на нарративах и были пустыми по своей сути — вспомните L1 и «токены управления», которые существовали в основном чтобы обойти неясность законов о ценных бумагах (эта неясность делала прямое распределение доходов нецелесообразным). HYPE практически за одну ночь reset-ировал рыночные ожидания: теперь доходность подвергается более пристальному scrutiny и стала базовой ставкой для входа в игру.
2. Цепная реакция и обратный эффект на другие токен-проекты
До 2025 года, если у вас был ончейн-доход, вас считали ценной бумагой; после HYPE, если вы спросите большинство хедж-фондов, они скажут, что если у вас нет ончейн-дохода, вы обнулитесь. Это поставило большинство проектов, особенно не-DeFi проекты, в затруднительное положение, заставив их спешно адаптироваться.
3. PUMP принес шокирующий шок предложения в систему.
Взрыв предложения, вызванный манией мемкоинов, фундаментально подорвал структуру рынка через рассеивание внимания и ликвидности. Только на Solana количество вновь созданных токенов резко возросло с примерно 2-4 тысяч в год до 4-5 тысяч в день на пике. Это effectively разделило и без того не сильно выросший ликвидностный пирог примерно на двадцатые доли. Стремясь к сверхдоходности, то же самое сообщество покупателей переключило свое внимание и капитал на спекуляции мемкоинами, а не на удержание альткоинов.
4. Ускоренное отвлечение спекулятивного капитала розничных инвесторов.
Предиктивные рынки, перпетуалы на акции (perps) и торговля leveraged ETF теперь напрямую конкурируют за тот же пул капитала, который в противном случае пошел бы в альткоины. В то же время, созревание технологии токенизации сделало возможным торговлю с leverage голубыми фишками — акциями, которые, в отличие от большинства альткоинов, не несут риска обнуления, гораздо более жестко регулируются, более прозрачны и имеют меньший риск информационного disadvantage.
Результатом стало резкое сжатие жизненного цикла токена: время от пика до дна резко сократилось, готовность розничных инвесторов «холдить» токены обрушилась, уступив место более быстрой ротации капитала.
Крупные вопросы, которые каждый VC задает себе и коллегам
1. Мы андеррайтим акции, токены или их комбинацию?
Главная сложность здесь в том, что у нас нет нового руководства по best practices в области накопления стоимости в токен-проектах — даже такие самые успешные проекты, как Aave, по-прежнему сталкиваются с разногласиями между DAO и акционерным капиталом.
2. Каковы best practices для ончейн-накопления стоимости?
Наиболее распространенным является выкуп токенов, но это не значит, что это правильно. Мы давно выступаем против преобладающей тенденции выкупа токенов: она токсична и ставит основателей с реальным доходом в безвыходное положение.
Мотивация здесь совершенно неверная: выкуп акций происходит после того, как компания завершила инвестиции в рост, а выкуп в криптовалютах все чаще осуществляется немедленно по требованию, под влиянием восприятия розничными инвесторами/публикой (весьма изменчивой и иррациональной субстанции).
Вы можете впустую сжечь 10 миллионов долларов, которые можно было реинвестировать, а на следующий день эта стоимость исчезнет из-за ликвидации какого-нибудь случайного маркет-мейкера.
Публичные компании выкупают акции, когда они недооценены. Выкуп токенов front-run-ируется на каждом шагу, поэтому часто исполняется на локальных максимумах.
Особенно если вы занимаетесь B2B-бизнесом, генерирующим оффчейн-доход, это все равно что толочь воду в ступе. На мой взгляд, когда ваш доход меньше 20 миллионов долларов, абсолютно нет никаких причин проводить выкуп仅仅 чтобы угодить retail, вместо реинвестирования средств в рост.
Мне очень нравится этот отчет от fourpillars, который показывает, что выкупы на суммы до десятизначных цифр почти не помогли проектам установить долгосрочный ценовой floor.
Кроме того, чтобы угодить розничным инвесторам и хедж-фондам, вы должны проводить выкуп постоянно и прозрачно, как это делает HYPE. Любое отклонение от этого наказывается, как, например, P/E ratio PUMP (на основе fully diluted valuation) составляет всего 6x, потому что публика «не доверяет» им — несмотря на то, что они фактически сожгли 1.4 миллиарда долларов дохода, которые могли бы пойти в казну.
Вот дополнительные материалы для чтения о «механизмах ончейн-накопления стоимости, которые работают без сжигания денег»
3. Исчезнет ли «крипто-премиум» полностью?
Это означает, что в будущем все проекты будут оцениваться на основе мультипликаторов, similar to публичным акциям (примерно от 2 до 30x выручки). Потратьте минутку, чтобы подумать, что это значит — если это произойдет, мы увидим, что цены большинства L1 блокчейнов упадут еще на 95%+ с текущих уровней, за исключением TRON, HYPE и других генерирующих доход DeFi-проектов. И это даже без учета вестинга токенов.
Лично я не думаю, что так и будет — HYPE задал исключительно высокие ожидания, заставив многих инвесторов стать нетерпеливыми к «доходу/тракшну пользователей с первого дня» у ранних стартапов. Для устойчивых инноваций, таких как платежные и DeFi-компании, да, это разумное ожидание.
Но disruptive-инновациям нужно время, чтобы построить, выпустить, вырасти, и только затем迎来 экспоненциальный рост доходов.
В последние два цикла у нас было слишком много терпения и слепого оптимизма в отношении так называемых «прорывных технологий» — новые L1, эзотерические концепции Flashbots/MEV, привлекающие финансирование до 8-9 раунда, а теперь — перегиб в сторону поддержки только DeFi-проектов.
Маятник качнется обратно. Хотя оценка DeFi-проектов на основе «количественных» fundamentals — это чистое благо для成熟тия индустрии, для не-DeFi категорий «качественные» fundamentals также должны приниматься во внимание: культура, технологические инновации, disruptive-концепции, безопасность, децентрализация, brand equity и отраслевая connectedness. И эти качества не отражаются purely в TVL и ончейн-выкупах.
Что делать теперь?
Ожидания доходности от токен-проектов значительно сжались, в то время как equity-бизнес не испытал аналогичного спада. Это расхождение особенно заметно среди ранних и growth-проектов.
Ранние инвесторы, андеррайтя проекты, которые могут exit-ить через токены, стали гораздо более чувствительны к цене. В то же время аппетит к equity-бизнесу увеличился, особенно в условиях благоприятной среды для M&A. Это кардинально отличается от ситуации 2022-2024 годов, когда выход через токены был предпочтительным путем ликвидности, а underlying assumption заключалось в том, что премия к оценке токенов сохранится.
Поздние инвесторы, то есть те, у кого в крипто-нативном контексте самый сильный brand equity и добавленная стоимость, все больше отдаляются от чисто «крипто-нативных» сделок. Вместо этого они转而 поддерживают больше «Web2.5» компаний, андеррайтинг которых привязан к revenue traction.
Это заводит их на незнакомую территорию, где они напрямую конкурируют с такими фондами, как Ribbit, Founders Fund — у которых более глубокий бэкграунд в традиционном финтехе, более сильные синергии в портфеле и лучшая видимость early deal flow за пределами крипто.
Сфера крипто-VC вступает в период проверки ценности. Право на выживание зависит от того, найдет ли VC свой PMF (product-market fit) среди основателей, где «продукт» — это комбинация капитала, brand affinity и добавленной стоимости.
Для самых качечных сделок VC должны продавать себя основателям, чтобы завоевать право войти в cap table, особенно учитывая, что в последние годы некоторые самые успешные кейсы почти не нуждались в институциональном капитале (например, Axiom) или вообще не нуждались (например, HYPE). Если капитал — это единственное, что VC может предложить, он почти наверняка будет вытеснен.
Те VC, которые имеют право остаться в игре, должны очень четко понимать, что они могут предложить с точки зрения brand affinity (это то, что побуждает лучших основателей вообще выходить на контакт) и добавленной стоимости (что в конечном итоге определяет их право выиграть сделку).
