Автор: Чжао Ин
Goldman Sachs сравнивает нынешнюю индустрию программного обеспечения с газетной отраслью начала 2000-х, которую разрушил интернет, и табачной отраслью конца 90-х, столкнувшейся с жестким регулированием. Goldman Sachs считает, что текущее падение оценок отражает не краткосрочные колебания прибыли, а фундаментальные сомнения в том, сохранятся ли долгосрочный рост и рентабельность программной индустрии. Только когда ожидания прибыли действительно стабилизируются, цены акций могут достичь дна.
Когда Уолл-стрит начинает использовать термин «газетная отрасль» для описания акций софтверных компаний, страх перед угрозой ИИ уже достиг крайней стадии.
Аналитик Goldman Sachs Бен Снайдер и его команда в своем последнем отчете необычным образом сравнивают текущую индустрию программного обеспечения с газетной отраслью начала 2000-х, которую разрушил интернет, и табачной отраслью конца 90-х, столкнувшейся с жестким регулированием. Само это сравнение достаточно ярко иллюстрирует, как Уолл-стрит оценивает «влияние ИИ на бизнес-модели программного обеспечения».
Goldman Sachs считает, что текущее падение оценок отражает не краткосрочные колебания прибыли, а фундаментальные сомнения в том, сохранятся ли долгосрочный рост и рентабельность программной индустрии.
Goldman Sachs напоминает, что когда отрасль признается рынком как facing disruptive risk, достижение дна цен акций зависит от стабилизации ожиданий прибыли, а не от того, достаточно ли дешевы оценки.
От «дивидендов ИИ» к «угрозе ИИ»: акции софтверных компаний столкнулись с коллективной переоценкой
Goldman Sachs отмечает, что на прошлой неделе акции софтверных компаний стали «эпицентром» нарратива об угрозе ИИ: сектор программного обеспечения рухнул на 15% за неделю, с момента пика в сентябре 2025 года累计откат составил 29%, а корзина «рисков ИИ» Goldman Sachs (GS AI at Risk) с начала года упала уже на 12%.
Непосредственными катализаторами поворота рыночных настроений стали выпуск Anthropic плагина Claude协作以及и запуск модели Google Genie 3. По мнению инвесторов, эти достижения больше не просто «повышают производительность», а начинают напрямую угрожать ценообразованию, рвам и самой ценности существования софтверных компаний.
Goldman Sachs в отчете четко указал, что текущие рыночные дискуссии уже не только о снижении прибыли, а о том, «столкнулась ли индустрия программного обеспечения с долгосрочным путем衰退, подобным газетному».
Оценки кажутся «возвращением к рациональности», но рынок уже ставит на коллапс роста
На поверхности, оценки акций софтверных компаний значительно снизились:
-
Форвардное P/E соотношение сектора программного обеспечения снизилось с примерно 35 в конце 2025 года до текущих около 20, что является最低уровнем с 2014 года;
-
Премия к оценке относительно S&P 500 также упала до最低шего уровня за более чем десять лет.
Но Goldman Sachs подчеркивает, что проблема не в оценках, а в том, что лежащие в их основе предположения рушатся.
Отчет показывает, что рентабельность и ожидаемые консенсус-прогнозы роста выручки в индустрии программного обеспечения все еще находятся на самом высоком уровне как минимум за 20 лет, значительно выше средних показателей S&P 500. Это означает, что снижение рыночных оценок подразумевает ожидание значительного сокращения будущего роста и рентабельности.
Goldman Sachs, проведя横向сравнение, обнаружил:
-
В сентябре 2025 года, когда акции софтверных компаний все еще торговались с P/E 36, это соответствовало ожиданиям среднесрочного роста выручки на 15%–20%;
-
А текущие оценки около 20 P/E соответствуют предположениям о росте, снизившимся до диапазона 5%–10%.
Другими словами, рынок уже提前закладывает в цены «обрыв роста».
Предостережение «момента газет»: дно – не в оценках, а в стабильности прибыли
Наиболее привлекшим внимание рынка в этом отчете стало引用Goldman Sachs исторических кейсов.
Goldman Sachs, оглядываясь назад, отмечает, что акции газетной отрасли в период 2002–2009 годов в среднем упали на 95%, и настоящее дно было достигнуто не тогда, когда макроэкономика улучшилась или оценки стали достаточно дешевыми, а после того, как консенсус-ожидания прибыли прекратили снижаться.
Аналогичная ситуация произошла в табачной отрасли в конце 90-х: до落地Соглашения Master Settlement и устранения регуляторной неопределенности, даже несмотря на значительное сжатие оценок, цены акций продолжали испытывать давление.
Основываясь на этих случаях, вывод, данный Goldman Sachs, довольно冷静и даже пессимистичен:
Даже если краткосрочные отчеты покажут устойчивость, этого недостаточно, чтобы опровергнуть долгосрочные риски снижения, связанные с ИИ.
Капитал уже проголосовал ногами: прочь от «рисков ИИ», обнять «реальную экономику»
На фоне роста неопределенности в отношении ИИ, рыночные предпочтения смещаются от «рисков ИИ» к «реальной экономике».
Данные Goldman Sachs показывают, что хедж-фонды recently大幅сократили exposure к софтверному сектору, хотя в целом仍сохраняют net long; в то время как крупные взаимные фонды уже в середине прошлого года начали систематически недооценивать акции софтверных компаний.
В то же время, капитал явно перетекает в сектора, считающиеся «менее подверженными冲击у ИИ», включая промышленность, энергетику, химическую промышленность, транспорт и банки – типичные циклические отрасли. Goldman Sachs отмечает, что отслеживаемые им фактор стоимости и комбинации, связанные с промышленным циклом, в последнее время показали outperformance.
Несмотря на общий осторожный тон, Goldman Sachs не переходит к полному медвежьему настрою. Его команда аналитиков считает, что некоторые细分области все еще обладают защитными свойствами:
-
Вертикальное программное обеспечение, благодаря глубокой интеграции в отраслевые процессы и высоким затратам на миграцию клиентов, менее подвержено прямому замещению ИИ;
-
Компании, предоставляющие информационные и бизнес-услуги, обладающие proprietary данными и четкими отраслевыми барьерами, возможно, переоценены рынком с точки зрения угрозы ИИ;
-
Некоторые компании, тесно связанные с программным обеспечением, но чья бизнес-модель не является чисто софтверной, в последнее время показали признаки «ошибочной распродажи».
Но前提 по-прежнему ясен: только когда ожидания прибыли действительно стабилизируются, цены акций могут достичь дна.
Если за последние два года核心нарративом акций софтверных компаний было «ИИ усилит рост», то этот отчет Goldman Sachs знаменует поворотный момент – рынок начинает серьезно обсуждать: может ли ИИ разъедать саму коммерческую ценность программного обеспечения. Настоящий вопрос не в том, смогут ли акции софтверных компаний отскочить, а в том, какие софтверные компании смогут доказать, что они не станут следующей газетной отраслью.
