Утром 27 июля 2026 года, ещё до того как прозвучал звонок, открывающий торги на Шанхайской фондовой бирже Star Market, код акций компании Changxin Technology Group Co., Ltd. уже находился на самой вершине списков избранных инструментов на бесчисленных торговых терминалах. В 9:30, после звонка, акции Changxin Storage начали торговаться по цене размещения 8,66 юаня.
Первые несколько минут торговля была довольно сдержанной, но скопление заявок на покупку росло на глазах. Примерно к 9:40 цена начала вырисовывать кривую, почти вертикальную, и на торговых платформах крупных брокерских компаний красные цифры, отображающие рост стоимости этой акции, с каждым обновлением занимали всё больше строк.
На момент закрытия рост зафиксировался на отметке более 465%, а рыночная капитализация компании — примерно на уровне 3,3 трлн юаней (RMB). За одну ночь она отодвинула на второе место Industrial and Commercial Bank of China (ICBC), которая много лет уверенно занимала первое место по капитализации на рынке акций категории А.
На следующий день рост не остановился, общая капитализация компании в какой-то момент достигла 3,66 трлн юаней, и эта цифра прокручивалась в заголовках почти всех китайских финансовых СМИ.
Настоящие эмоции, вызванные этим графиком, испытывала группа людей в далёком Хэфэе.
Согласно расчётам итоговой доли владения, балансовая нереализованная прибыль государственной капитальной системы Хэфэя за этот день подскочила до более чем 1 трлн юаней. А отправной точкой для этого были вложения менее 30 млрд юаней десять лет назад.
Чтобы понять, откуда взялся этот триллион, нужно вернуться в 2016 год.
Одно «обязательство» и десятилетнее сопровождение
В том году Чжу Имин, держа в руках бизнес-план по промышленному производству чипов DRAM, объехал пол-Китая.
Он не был неизвестной личностью. Одиннадцатью годами ранее он оставил стабильную работу в Силиконовой долине и, имея на руках стартовый капитал в 920 тысяч долларов, собранный несколькими выпускниками Университета Цинхуа, основал компанию GigaDevice в двухэтажном недостроенном помещении в Научно-технологическом парке Цинхуа. Работая в узкой нише памяти NOR Flash, от которой крупные игроки стратегически отказались, он сумел вывести стартап на листинг на Шанхайской фондовой бирже.
Но то, что он хотел сделать в 2016 году, было совсем другого масштаба: Китай ежегодно тратил на импорт чипов более 200 миллиардов долларов, уровень самообеспеченности был практически нулевым, три иностранные компании — Samsung, SK Hynix и Micron — делили этот рынок, практически не оставляя щелей для новых игроков.
Чжу Имин хотел построить в Китае собственную фабрику по производству DRAM на этом пути, удерживаемом гигантами, и только первая фаза требовала инвестиций в 18 млрд юаней.
Он обращался во многие места, и почти везде ему отказывали, мотивируя это «слишком высоким риском».
Когда дошла очередь до Хэфэя, честно говоря, немногие ожидали, что этот город, который тогда часто в шутку называли «самым большим уездным центром», сможет принять на себя эту горячую картошку — у него не было ни славной промышленной базы, ни мощной финансовой подушки. Но Хэфэй согласился.
В июле 2018 года Чжу Имин принял решение, которое удивило рынок капитала: он ушёл с поста генерального директора GigaDevice, сохранив за собой должность председателя совета директоров, и полностью перешёл на должности председателя совета директоров и генерального директора Changxin Technology, дав одно «обязательство» — пока компания не будет прибыльной, он не будет получать зарплату.
Это была не просто рекламная фраза, а точное предсказание реальности почти на следующее десятилетие. После этого Changxin Storage продолжала убыточной почти десять лет подряд, накопив совокупные убытки более 36 млрд юаней.
Кто-то позже очень прямо прокомментировал этот период: «За десять лет совокупные убытки Changxin превысили 30 миллиардов. Любой чисто рыночный капитал давно бы вышел». Но государственный капитал Хэфэя не вышел, и Государственный фонд развития интегральной схемотехники (Big Fund) не вышел — они рассчитывали не на окупаемость за три-пять лет, а на ставку, требующую терпения целого поколения.
Только в первом квартале 2026 года Changxin наконец-то, благодаря суперциклу на рынке чипов памяти, вызванному спросом на искусственный интеллект, смогла достичь выручки в 50,8 млрд юаней и чистой прибыли в 33 млрд юаней, покрывая убытки прошлых лет за один квартал.
В течение долгого десятилетнего процесса Хэфэй не только помогал Changxin собирать деньги повсюду, но и предоставлял «няньские» услуги, такие как привлечение талантов.
Одновременно были инвестированы сотни миллиардов юаней в создание кластера предприятий по производству памяти, объединяющего базу по производству пластин, вспомогательный промышленный парк и международный городок.
Такая решимость пойти ва-банк была названа «моделью Хэфэя».
Хэфэй когда-то был типичным примером «провала центрального региона», не будучи ни прибрежным открытым городом, ни традиционным промышленным центром, его единственным выдающимся преимуществом были научно-образовательные ресурсы.
По данным Node Finance, ещё около 2005 года Хэфэй принял решение стать «индустриальным городом», но ему не хватало капитала, проектов и инфраструктуры. В этих условиях правительство начало активно выступать в роли «венчурного инвестора», используя ограниченные бюджетные средства как «семена» для привлечения перспективных, но недостаточно капитализированных ключевых отраслей. Суть в том, чтобы «обменять капитал на промышленность», зарабатывая не финансовую отдачу, а налоги, рабочие места и технологический спилловер, которые остаются в местной промышленности.
Истинная логика «модели Хэфэя» никогда не заключалась в том, чтобы поймать хайп на одном проекте, а в том, чтобы использовать одно якорное предприятие для продвижения всей цепочки поставок.
Итоговый отчёт об этой десятилетней гонке выглядит так: общие инвестиции в первый этап проекта Changxin в 2016 году составили 18 млрд юаней, Хэфэй взял на себя основную часть, вложив 14,4 млрд юаней; в последующие почти десять лет государственный капитал Хэфэя дополнительно инвестировал, накопленные вложения составили примерно 26-30 млрд юаней.
В день IPO государственный капитал Хэфэя через Qinghui Jidian, Changxin Jicheng, Hefei Jixin и другие платформы в совокупности владел примерно 36,79% акций, что соответствует примерно 22,138 млрд акций, с рыночной стоимостью более 1 трлн юаней.
В этом пиршестве также участвовал Государственный фонд развития интегральной схемотехники второй фазы (Big Fund II) — его общий размер составляет 200 млрд юаней, а теперь только рыночная стоимость его доли в одном этом проекте Changxin превышает 250 млрд юаней, что практически равно возврату почти всего основного капитала в рамках одной сделки.
Один проект по производству чипов, выросший из фабрики в Хэфэе, позволил всем, кто сопровождал его через самые тёмные времена, заработать огромные деньги.
В тот год Хэфэй даже приостановил строительство метро
Если отмотать ещё на двенадцать лет назад, это будет настоящая отправная точка всей этой стратегии.
В 2008 году тень мирового финансового кризиса нависла над всем обрабатывающим сектором. BOE, которую тогда часто критиковали на рынке капитала и которая с трудом вела бизнес, обратилась с надеждой, что какой-нибудь город возьмётся за строительство первой в стране линии по производству жидкокристаллических панелей шестого поколения.
Более развитые в экономическом плане города, такие как Шэньчжэнь, колебались и не принимали решения, но Хэфэй сделал выбор, который в то время казался почти необъяснимым: чтобы сосредоточить ограниченные финансовые ресурсы на этом проекте, он приостановил уже запланированное и продвигаемое строительство метро, направив сэкономленные деньги в эту уже много лет убыточную компанию по производству дисплейных панелей. Внешняя оценка этого решения в то время была почти единодушно негативной: «азартная игра сумасшедших» — какой город, в котором даже метро ещё не построено, может позволить себе ставку на производственную линию жидкокристаллических панелей, требующую инвестиций в десятки миллиардов.
В итоге эта повсеместно не одобряемая азартная игра выиграла.
Сегодня около одной десятой панелей для ноутбуков и одной пятой жидкокристаллических дисплеев в мире производятся в Аньхое. Создание BOE привело к концентрации всей цепочки поставок, включая стеклянные подложки, поляризационные плёнки и т.д., в районе Хэфэя; компания Nexchip, обосновавшаяся в Хэфэе в 2015 году, теперь также выросла до одного из десяти крупнейших в мире заводов по производству полупроводниковых пластин.
Стоит отметить, что метро в Хэфэе позже всё-таки построили, но каждая копейка, сэкономленная в те годы, превратилась в фундамент для будущих ключевых отраслей города.
«Акционерные финансы»: история, которую пересказывают заново
С точки зрения Node Finance, истории BOE и Changxin, разделённые годами и разной степенью риска, складываются в то, что сейчас называют «моделью Хэфэя»: использовать доверие и терпение государственного капитала, чтобы поддержать компании в самые трудные времена, когда никто не хочет их принимать, сопровождать их через один за другим отраслевые циклы, а затем с помощью усилителя в виде рынка капитала реализовать долгосрочную нереализованную прибыль по акциям, в конечном итоге возвращая её в бюджет и промышленность всего города.
Часто цитируемые слова секретаря горкома Хэфэя Юй Айхуа в какой-то мере раскрывают самооценку, стоящую за этой стратегией: это не венчурные инвестиции, а промышленные инвестиции; не азартная игра, а упорная борьба.
Причина, по которой эту стратегию так часто упоминали и активно изучали местные власти по всей стране в 2026 году, кроется в более широком историческом контексте — общий нарратив местных финансов Китая претерпевает изменения.
Доходы от продажи земли, которые поддерживали работу местных органов власти в течение последних двадцати лет, больше не являются такими же непрерывными, как раньше, поэтому на «акционерные финансы» возлагают большие надежды.
С точки зрения Node Finance, местные органы власти больше не полагаются исключительно на продажу земельных участков для получения наличных денег, а владеют долями в качественных промышленных проектах, используя направляющую и усилительную функции государственного капитала для привлечения большего количества частного капитала в промышленность, что в конечном итоге позволяет не только развивать местные промышленные кластеры, но и получать долгосрочный бюджетный доход за счёт роста стоимости самих акций.
Этот поворот выглядит особенно конкретно и живо в случае с Хэфэем: с 2015 по 2021 год общая сумма выручки от продажи земли в Хэфэе составила около 551,6 млрд юаней, в то время как только балансовая нереализованная прибыль по одному проекту Changxin превысила 1 трлн юаней.
За период «14-й пятилетки» (2021-2025) система Комиссии по государственным активам Хэфэя накопила инвестиции государственного капитала на сумму более 220 млрд юаней, что привело к объёму проектных инвестиций более чем на 840 млрд юаней. Это эквивалентно привлечению почти четырёх юаней частных инвестиций на каждый вложенный юань государственного капитала.
Ещё одним долгосрочным бонусом от концентрации промышленности стал прирост населения: за последние десять лет постоянное население Хэфэя ежегодно увеличивалось в среднем примерно на 200 тысяч человек, что является одним из самых высоких показателей чистого прироста населения среди городов страны.
Более интересный вопрос: почему именно Хэфэй?
Если останавливаться только на уровне «Хэфэй сорвал куш», история покажется довольно упрощённой и не раскроет действительно стоящие глубины этих восемнадцати лет.
По-настоящему интересный вопрос: эта стратегия логична, цифры красивые, города, желающие её изучать и имитировать, никогда не переводились все эти годы, но прошло восемнадцать лет, и практически ни один второй «Хэфэй» полностью не сформировался.
С точки зрения Node Finance, причины стоит разбирать слой за слоем.
Первый слой — это довольно редкое терпение. Приостановка уже запланированной линии метро, чтобы сделать ставку на убыточное предприятие по производству дисплейных панелей — решение такого масштаба и направления требует от городского руководства выдерживать давление ответственности в течение многих лет, преодолевать сомнения в течение нескольких пятилетних циклов оценки, а также убеждать последующие сменяющие друг друга руководящие кадры не менять курс легкомысленно.
Разные составы руководства Хэфэя сохраняли необычайно редкую преемственность в отношении стратегии промышленных инвестиций. Эта стойкость, способная продержаться более десяти лет, неоднократно видя балансовые убытки и не отступая, сама по себе является крайне дефицитным политическим ресурсом, который большинству мест очень трудно поддерживать в рамках циклов смены руководства.
Второй слой — это профессиональная команда исполнителей. За «моделью Хэфэя» никогда не стоит решение, принятое наобум каким-то общим инвестиционно-привлекательным офисом. Это скоординированная работа нескольких государственных капитальных платформ с разной направленностью, таких как Hefei Construction Investment, Hefei Industry Investment, Hefei Xingtai и другие. В ходе многократных практических действий они отточили целый набор рыночных методов «привлечения, инвестирования, управления и выхода», и степень профессионализма в принятии инвестиционных решений явно выше обычных операций местных органов власти.
С точки зрения Node Finance, способность оценивать промышленность и опыт управления рисками, накопленные этой командой в ходе многократных проб и ошибок и анализа в проектах BOE и Changxin, — это реальные способности, отложившиеся в организации. Их нельзя скопировать и вставить, просто отправив руководство по эксплуатации команде по привлечению инвестиций другого города.
Третий слой заключается в том, что здесь также есть элемент удачи, свойственный этой эпохе, и нельзя полностью приписывать успех человеческим суждениям.
Скачок в оценке Changxin в значительной степени стал результатом попадания на попутную волну суперцикла на мировом рынке чипов памяти, вызванного спросом на искусственный интеллект — с оценочной стоимости в примерно 158,4 млрд юаней в последнем раунде частного финансирования в июне 2025 года до рыночной капитализации при размещении примерно в 579,2 млрд юаней в ходе IPO, стоимость за чуть более года выросла примерно в 3,6 раза.
С точки зрения Node Finance, Хэфэй правильно определил направление развития промышленности в своё время и как раз попал в окно наиболее благоприятного настроения на рынке капитала в этот момент. Это ощущение времени, точное до года, само по себе является чем-то, что трудно встретить, и его нельзя включить ни в одно руководство по копированию.
Четвёртый слой, и самый容易被 упускаемый из виду внешним миром: в тот же период многие другие города также отчаянно пытались делать реальные ставки на полупроводниковый сектор, но истории развивались совсем по-другому.
С точки зрения Node Finance, готовность вкладывать деньги — это всего лишь входной билет. То, что действительно определяет, приведёт ли проект в конечном итоге к звонку на бирже при IPO или к разрыву цепочки финансирования, — это комплексная способность «понимать направление развития отрасли, выдерживать длительные циклы убытков, а также противостоять внешним соблазнам и внутренним импульсам к быстрым результатам». И это как раз то, что Хэфэй по крупицам накапливал в течение этих восемнадцати лет, и самая суть этой истории, которую сложно просто скопировать.
Что можно перенять, а что — нет
Если собрать эти подсказки воедино, «модель Хэфэя» на самом деле можно разделить на два совершенно разных слоя. То, что можно систематически изучать и чему уже следуют другие места, — это сама концепция «акционерных финансов» и весь набор инструментов, созданный вокруг неё: правительство больше не полагается исключительно на продажу земли для получения денежного потока, а использует государственный капитал для приобретения долей в промышленных проектах, применяя рыночные механизмы входа и выхода для активного управления рисками, а не просто бездумно вливая деньги.
С точки зрения Node Finance, этот слой по сути является институциональным дизайном, его можно внести в документы, организовать несколько специальных тренингов, и в краткосрочной перспективе сотрудники по привлечению инвестиций других городов смогут начать работать по подобию.
Что действительно трудно воспроизвести, так это практический опыт команды, накопленный по крупицам за эти восемнадцать лет, терпение, которое не ослабевало на протяжении нескольких составов руководства, промышленный и капитальный циклы, в которые попал именно Хэфэй, и самое главное, что легко упустить, но что является ключевым — готовность продолжать сопровождать, несмотря на длительные периоды убытков, когда отдачи не видно. Как то «обязательство», которое дал Чжу Имин — не получать зарплату, пока нет прибыли, и как та линия метро, которую Хэфэй когда-то временно приостановил ради производственной линии жидкокристаллических панелей.
Эти вещи нельзя записать ни в одно руководство по привлечению инвестиций, их нельзя просто забрать с собой после визита межпровинциальной делегации.
В те два дня, когда Changxin вышла на биржу, государственный капитал Хэфэя заработал не только балансовую нереализованную прибыль в размере более 1 трлн юаней. Более существенным и менее подверженным влиянию настроений рынка капитала результатом стало привлечение более 450 предприятий верхнего и нижнего звена цепочки поставок вокруг Changxin как якорного предприятия, а также промышленная основа, когда объём производства интегральной схемотехники Хэфэя вырос с менее чем 18 млрд юаней в 2016 году до 151,4 млрд юаней в 2025 году, увеличившись более чем в 7 раз.
Именно эти вещи, укоренённые в земле, являются тем, чему на самом деле хотят научиться команды по привлечению инвестиций по всей стране, и тем, что труднее всего упаковать и забрать с собой. Для местных органов власти Китая, которые повсюду ищут новую финансовую повестку, эта «домашняя работа» от Хэфэя действительно приятно читается, но если действительно начать её копировать, вероятно, потребуется больше времени, чем представляется большинству, и больше терпения.
Эта статья из WeChat официального аккаунта «Node Finance» (ID: jiedian2018), автор: Node Finance
